非弹性需求满足风险主权债券的最优供应

10735 弹性需求遭遇风险主权债券的优化供应 Matías Moretti Lorenzo Pandolfi Sergio L. SchmuklerGermán VillegasBauer Tomás Williams 政策研究工作论文 10735 摘要 可用供应量的减少通过将估算的价格反应输入隔离内生政府响应的主权债务模型，使债券价格上涨了33个基点。尽管是外生的，但这些冲击可能会影响政府政策和预期债券收益。该论文通过将估算的价格反应输入隔离内生政府响应的主权债务模型，识别了结构需求弹性。这些响应占估算价格反应的第三部分。通过惩罚额外借贷，缺乏弹性的需求充当了一种承诺设备，从而降低了违约风险。 本文提供了风险主权债券市场弹性需求证据，并探讨了其与政府政策的相互作用。研究方法结合了债券级证据与一个包含内生债券发行和违约风险的计量模型。实证上，本文利用主要债券指数成分的月度变化来识别那些改变可利用债券供应且与国家基本面无关的流动冲击。研究发现，1个百分点的 本文是发展战略研究小组、发展经济学的研究成果。它是世界银行提供其研究资料的开放访问的一部分，旨在为全球的发展政策讨论做出贡献。政策研究工作组论文也发布在http://www.worldbank.org/prwp网站上。作者可以通过以下邮箱进行联系：matias.moretti@rochester.edu；lorenzo.pandolfi@unina.it；sschmukler@worldbank.org；gvillegasbauer@imf.org；tomaswilliams@email.gwu.edu。 弹性需求遭遇风险主权债券的优化供应∗ Mat´ıas Moretti洛伦佐·帕多尔菲罗切斯特大学那不勒斯费德里科二世大学与CSEF Sergio L. Schmukler德国维莱加斯·鲍尔世界银行国际货币基金组织 汤姆·威廉姆斯乔治·华盛顿大学 1 引言 发展中经济体政府严重依赖于在国际流动性强的资本市场发行债券进行整体融资。因此，这些市场的投资者行为对于理解政府借贷成本、违约风险和最佳债务管理至关重要。标准的主权债务模型通常假定投资者需求完全有弹性，即投资者愿意在无风险利率加违约风险溢价下借款政府所需金额的任意量。关于投资者行为的这种假定与其他资产市场的最近研究形成鲜明对比，后者允许更加丰富的投资者需求结构，通常包括无弹性或向下倾斜的需求结构。科伊恩和尤戈, 2019;Gabaix and Koijen,2021;Vayanos and Vila,2021;Gourinchas et al.,2022;格林伍德等人,2023). 在本文中，我们提出了在风险主权债券市场中存在向下倾斜的需求曲线的新证据，并分析了其对政府最优债务政策的影响。在风险主权债券的背景下，估计需求弹性面临两大挑战。理想情况下，人们希望识别与国家基本面无关的可供债券供应冲击，估计其周围的反应价格，并将这些影响映射到弹性上。然而，对于主权债券而言，此类外生冲击非常罕见。此外，即使能够识别这些冲击，政府也可能通过调整未来发行或违约可能性来回应。因此，估计的价格反应可能不仅捕捉到向下倾斜的需求曲线，还包括债券预期收益的变化。 我们通过结合一种新颖的识别策略和结构模型来克服这些挑战，这使得我们能够隔离政府的内生反应。我们首先使用最大新兴经济体债券指数构成的月度变化来估计对可用债券供应中已识别冲击的价格反应。为了避免内生性问题，我们仅利用由债券发行或到期产生的变化。其他各国指数。我们发现，即使在它们与国家基本面正交的情况下，债券价格也会在高频 下对这些冲击产生显著反应。我们的估计表明，价格需求弹性为负。−0.33，我们称之为简化的弹性，因为它没有考虑对识别出的冲击的内生政府反应。我们通过间接推断识别结构弹性。我们制定了一个定量主权债务模型，将政府的最优债务和违约政策作为可观测量的函数来描述，并基于我们的简化形式估计来约束它。通过 反事实分析使我们能够隔离政府对冲击的内生反应并识别结构弹性。我们的研究发现，我们三分之一的简化形式弹性由减少违约风险的内生政府反应解释。最后，我们使用我们的校准模型来分析面对非弹性债券需求的影响。我们发现，向下倾斜的需求曲线作为一种承诺机制，限制了政府的债务发行并降低了违约风险。 我们以一个简单的框架开始我们的分析，以指导我们的识别策略。这个设置包括具有不同资金分配风险的投资者。具体来说，他们在积极性和消极性方面存在差异。我们定义被动需求为投资者持有的旨在复制他们所跟踪的指数组成部分的资金份额。这种需求是完全无弹性的，并随着指数的变化而变化。对于任何固定供应的资产，被动需求的增加意味着“有效供应”即活跃投资者可获得的数量向左移动。如果这种移动是外生的，并且假定资产回报率是固定的，那么可以利用这种变化来检验活跃投资者的需求曲线是否向下倾斜（庞多菲和威廉姆斯,2019;帕夫洛娃和西科尔斯卡娅,2022尽管如此，如果预期的回报内生于对有效供应变化的响 应，任何由于这种转变而产生的观察到的价格变化可能会高估或低估需求弹性。 在实证方面，我们通过使用摩根大通新兴市场债券指数全球多元化（EMBIGD）的月度再平衡，确定了国家有效主权债券供应的外生性变动。这个指数是机构投资者追踪的最广泛的指数，用于追踪新兴经济体发行的以美元计价的主权债券。该指数构成的变动会影响有效债券供应，因为它们会导致被动投资者组合中类似的再平衡。由于潜在的跟踪误差成本，被动投资者往往不会偏离该指数。鉴于EMBIGD的受欢迎程度，这些再平衡可能对整个市场产生广泛影响。 我们通过将被动跟踪EMBIGD的资产与指数的月度再平衡相结合，得出由再平衡隐含的流量（FIR）的度量。每月，合格的新债券发行被纳入EMBIGD，而到期债券被移除。这些频繁的调整导致指数内国家权重的变化，从而产生被动基金流量。为了避免内生性问题，我们构建了一个利用指数中其他国家的债券发行或退市的FIR变化（而非市场价值）的工具。因此，这些变化与一个国家的自身基本面正交。此外，我们专注于FIR的面额变化（而非市值）来 排除由债券价格内生变化引发的指数组成变化。 我们的分析显示，更高的FIR（联邦基金利率）会导致更高的债券价格。平均而言，FIR每上升1个百分点（p.p.），债券价格将上升33个基点。这些估计表明，债券价格的简化形式需求弹性为−0.我们发现在不同违约风险水平的国家间，价格反应存在差异。具体而言，对于违约风险较高的国家，1个百分点的FIR流入可能导致债券价格上升高达46个基点。相比之下，对于风险较低的国家，估计值接近于零，且在统计上不显著。 在定量方面，我们建立了一个主权债务模型，其中政府具有有限的承诺，并且可以内生性地违约其债务义务。这类标准模型通常假定对主权债券的需求具有完全弹性，债券价格的变动仅由违约风险的变动驱动（Arellano,2008;Chatterjee and Eyigungor,2012我们通过引入包括积极和被动投资者以及向下倾斜的积极投资者需求曲线的更丰富的需求结构来扩展这些模型。在我们的模型中，外生增加的被动需求，减少有效供给，通过两个相互关联的机制影响债券价格。首先，由于积极需求是向下倾斜的，有效供给的隐含减少导致债券价格上涨。其次，更高的债券价格降低了融资成本，减少了政府违约的激励。这反过来又增加了预期债券偿还，进一步提高了投资者愿意为其支付的金额。 我们使用我们的实证估计来训练该模型。引入被动和主动投资者使我们能够复制我们的实证练习，并将模型校准以与估计的简化型弹性相匹配。然后，我们使用该模型来反推出结构弹性，隔离政府政策变更和违约风险的变化。为此，我们设定预期的债券回报，并检查有效供应的外生变动对主动投资者愿意支付的价格的影响。我们发现，违约风险的内生变化几乎解释了简化型弹性的三分之一。此外，我们发现，供应冲击持续性的增大，违约风险变化的总体价格反应的冲击也越大。 更广泛地，这些结果强调了考虑发行者内生反应以及预期资产还款变化的重要性。这些因素必须在估计需求弹性时加以考虑，以避免产生重大偏差。我们用于供给移动的冲击工具本质上比文献中使用的其他工具更临时，例如指数的添加或删除，或指数方法的重构。然而，我们发现 该偏差可以代表总价格反应的三分之一左右。 我们的模型使我们能够研究向下倾斜的需求对政府最优债务和违约政策的影响。在存在非弹性需求的情况下，我们观察到违约风险较低和债券价格较高，与具有完全弹性需求和相似债务水平的情景相比。这一结果并非由投资者持有债务的偏好（可能导致便利收益）所驱动，而是由非弹性需求作为政府的承诺机制。其背后的机制如下：在向下倾斜的需求下，即使违约风险保持固定，发行额外单位的债务也会降低债券价格。因此，政府发现发行大量债务的成本过高，并选择不这样做。因此，非弹性需求限制了政府愿意发行的债务最大量。我们发现这一限制导致违约风险的定量降低和债券价格的上升。 我们的发现为几条文献线索做出了贡献。首先，我们为一条长期存在的文献做出了贡献，该文献使用指数再平衡来估算不同资产类别中的资产价格反应、需求弹性和投资者投资组合的变化（Harris 和 Gurel,1986;施莱弗,1986;格林伍德,2005;Hau 等人,2010;张等,2014;Raddatz et al.,2017;潘多菲和威廉姆斯,2019;帕夫洛娃和西科罗斯卡娅,2022).1我们的贡献在于证明在新兴经济体政府融资相关度最高的市场中，即国际美元债券市场，需求曲线是向下倾斜的。 我们的工作的另一个关键贡献是表明，即使在应对外生供应冲击的情况下，价格反应的一部分可以归因于资产预期还款的变化，其余部分则归因于需求的无弹性成分。我们的分析可以应用于任何资产，而不仅限于主权债券，其未来现金流或收益受到有效供应变动的影响。因此，它可以扩展到大量使用有效供应外生变动作为工具来估计需求弹性的文献。典型的例子包括发达经济体和新兴经济体的主权债券、公司债券和股票。 其次，关于非弹性金融市场的文献增多，强调了需求方面在解释各金融市场上资产价格中的作用（ ）科伊恩和尤戈,2019;Gabaix and Koijen,2021;Vayanos and Vila,2021). 在假定预期资产回报率的前提 下，这篇文献分析了非弹性需求如何影响美国无风险国债的定价（克里希纳穆尔蒂和维辛-约根森,2012;格林伍德等人,2015;Mian et al.,2022;江 等（作者）,2021b）和国际金融资产（科伊恩和尤戈,2020;Gourinchas et al.,2022;格林伍德等人,2023).2与我们的研究相似，崔等(2022分析向下倾斜的需求对安全政府债券最优发行的影响。相比之下，我们关注向下倾斜的需求曲线、违约风险和风险债券提供之间的相互作用。我们表明，需求弹性与违约风险相互作用，影响政府的风险债券供应。未能考虑到这一内生联系，可能导致在估计需求弹性时出现偏差。 第三，我们的论文还与一系列研究相联系，这些研究探讨了政府债务投资者基础的变化如何影响债券收益率（沃诺克和沃诺克,2009;Dell’Erba et al.,2013;Peiris,2013;阿尔桑纳尔普和波戈西亚安,2016;艾哈迈德和雷布奇,2022) . 一篇与之密切相关的研究论文（方等,2022该研究开发了一个需求系统，以量化投资者构成（国内与外国、银行与非银行）变化如何影响国际市场的政府债券收益率。在本文中，我们利用投资者基础构成（被动基金与主动基金）的外生变化，为风险主权债券的需求曲线向下倾斜提供证据。 第四，我们的论文与大量关于定量主权债务模型的文献相关。我们的框架扩展了标准模型（Aguiar and Gopinath,2006;Arellano,2008;Chatterjee and Eyigungor,2012通过包含两种不同的投资者类型（主动型和被动型）以及引入向下倾斜的需求。这种更丰富的结构使我们能够利