互联方案领导者，AI+汽车打开成长空间

“3+3”战略前瞻性布局关键产业，构筑核心竞争力 公司执行“3+3”战略，布局EV、5G AIoT及音频产品三大关键产业。 公司2015年收购Avago光模块业务、2018年收购Belkin、2021年收购SSI、2023年收购PrettlSWH，通过持续收并购完成对关键产业的资源整合，拓展产品品类，协同连接器主业发展。通过40+年积累，公司已形成高度精密元件制造能力、连接应用解决方案能力以及大规模垂直整合生产能力，构筑技术壁垒和规模优势。 集团生态协同，垂直整合优势显著 公司为鸿海集团旗下唯一连接器线缆平台。鸿海集团在电子代工服务领域排名全球第一，市占率超过40%，业务范围涵盖消费性电子产品、云端网路产品、电脑终端产品、元件及其他等四大产品领域。在AI服务器领域，鸿海集团及旗下工业富联为英伟达重要合作伙伴，在组装及液冷环节具有卡位优势；在电动汽车领域，集团打造MIH平台，转型平台解决方案供应商。在机器人领域，集团积极布局下游整机环节。我们认为集团可以为公司产品落地、验证迭代、切入核心客户提供支持，具有协同效应。 通信汽车下游高景气，声学产品放量可期 算力需求高速增长，通信连接器线缆高速化、小型化、集成化趋势显著。 公司凭借技术积累及集团协同有望切入增量环节。汽车电动化、智能化趋势下传感器用量增加，丰富连接器应用场景，高速连接器性能要求提高，连接环节价值量有望提升。声学方面，公司A客户为全球消费电子龙头，根据Canalys其TWS耳机产品市占率多年维持全球第一，2024Q3市占率恢复至21.4%。公司与A客户在连接器、声学等领域有多年合作经验。我们认为印度产线投产后，公司组装代工份额有望提升。 盈利预测与投资评级：公司深耕连接器线缆四十余年，行业地位稳固，下游布局全面，网络设施、电动汽车、系统终端产品业务成长路径清晰。 可比公司2024-2026年平均PE分别为32.0/25.3/21.1倍（截至2025年2月20日）。我们预计鸿腾精密公司2024-2026年归母净利润分别为1.6/2.4/3.0亿美元，当前市值对应PE分别为21.0/14.2/11.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：AI进展不及预期，下游需求不及预期，地缘政治风险 1.全球互联解决方案领导者，深耕连接器线缆四十载 1.1.“3+3”战略多元化布局，内延外拓式成长 公司为全球领先的互联解决方案供应商，持续收并购扩张。鸿腾精密前身为鸿海集团连接产品事业部，聚焦互连解决方案及相关产品，2013年从鸿海集团分拆独立运营，并于2017年在港交所上市。公司通过持续收并购，以世界级品牌与自有品牌并进拓展市场。2015年，公司收购Avago光模块业务加强数据通信技术，同年设立物联网团队研发智能家居设备；2018年，公司收购Belkin进入消费电子终端产品市场；2021年，公司收购Sound Solution International（SSI）拓展扬声器与接收器模块产品；2023年，公司收购PrettlSWH打造电动汽车部门核心支柱。截至2024H1，公司业务覆盖通信设施、消费电子、汽车电子、声学产品、光模块等，客户涵盖中国大陆、中国台湾、美国、越南等国家与地区的知名科技企业。 图1：公司发展历程 公司执行“3+3”战略，布局三大关键产业及三大核心技术。其中，三大关键产业为EV电动车、5GAIoT及音频产品。电动车方面，公司从电源管理、车联网及人机交互切入，通过战略合作与鸿海推动的MIH（MobilityIn Harmony）平台资源，把握电动汽车市场发展机遇；AIoT方面，公司延续IaaS产业领先地位，跟踪算力、存储、网络需求，提供高速连接产品解决方案；音频方面，公司基于声学元件领域经验，重点发展声学系统，垂直整合零组件研发能力。公司三大核心技术为铜到光、有线到无线、元件到系统产品。通过多年业务积累，公司已形成高度精密元件制造能力、连接应用解决方案能力以及大规模垂直整合生产能力，构筑技术壁垒和规模优势。 1.2.公司为鸿海旗下平台，股权结构集中 公司股权结构集中，管理层行业经验丰富。截至2024H1，鸿海集团通过富士康（开曼）和富士康（香港）持有公司71.05%股份。公司董事长兼首席执行官卢松青先生直接持有公司6.04%股份；公司执行董事、全球首席运营官兼首席财务官卢伯卿先生持有公司0.42%股份，股权结构集中且相对稳定。董事长卢松青先生深耕连接器领域超过四十载，曾于通用汽车公司、泰科电子从事连接器业务相关工作，后于1990年加入鸿海集团发展连接器技术业务， 2019M6 至 2022M6 期间曾任鸿海集团董事会成员。 公司为鸿海集团旗下唯一连接器线缆平台。鸿海集团于 2016M6 向公司做出不可撤销不竞争承诺，鸿海集团不得直接/间接投资、参与、进行或经营连接器、天线、电声器件、线缆及线缆组件产品。鸿海集团于1974年在台湾创立，在电子代工服务领域排名全球第一，市占率超过40%，业务范围涵盖消费性电子产品、云端网路产品、电脑终端产品、元件及其他等四大产品领域，在超过20个国家及地区都有生产及服务据点，旗下有工业富联（601138.SH）、鸿华先进（2258.TW）、讯芯科技（6451.TW）、富智康集团（2038.HK）、康联生医（6665.TWO）、讯智海（8051.HK）等上市平台。我们认为集团下游平台可以为公司产品落地、验证迭代、切入核心客户提供支持，具有协同效应。 图2：公司股权结构（截至2024H1） 股权激励助力公司长远发展。公司于2015年向董事长卢松青先生授出34,944万股股份。2017年公司批准及采纳购股权计划，以提供激励吸引及挽留人才，助力公司实现长期目标。截至2023年12月31日，公司累计授出购股权3,176万股。2018及2019年公司先后批准及采纳两项受限制股份奖励计划，截至2023年12月31日，第一项计划受托人已购买21,364万股股份，第二项计划受托人已购买3,606万股股份。 1.3.产品组合优化，业绩稳健增长 收入恢复增长，目标2025-2027年复合增速20%。2024年前三季度公司实现营收32.4亿美元，同比+9.9%；归母净利润1.1亿美元，同比+599%；持续经营净利润1.0亿美元，同比+117.8%。2024年前三季度网络设施、电动汽车及系统终端产品业务带动整体收入恢复增长，公司指引四季度网络设施业务营收仍将维持同比15%+的增速。公司发展路径清晰，依托连接器线缆核心能力，丰富业务条线，拓展产品品类。中长期看，公司计划至2027年实现“三年营收复合增速20%、毛利率提升至22%、营业利润率提升至8%”的目标。 图3：2019-2024Q3公司营收及同比增速（亿美元） 图4：2019-2024Q3公司净利润及同比增速（亿美元） 多元化布局，战略业务增长迅猛。系统终端产品、智能手机（连接器相关产品）、电脑及消费性电子业务为公司主要收入来源，2024H1占比分别为32.5%/20.1%/18.3%。 2024H1公司系统终端产品收入6.7亿美元，同比+14.2%，主要系获大客户高端TWS新业务及有线耳机需求增加；智能手机相关产品收入4.2亿美元，同比-6.9%，主要系品牌公司手机产品结构变化；网络设施收入2.6亿美元，同比+19.1%，由下游服务器市场强劲需求所驱动；电脑及消费性电子收入3.8亿美元，同比+0.2%，终端市场有待复苏；电动汽车收入2.3亿美元，同比+217.2%，主要系Voltaira并表。分区域看，公司主要收入来源于美国、中国大陆及中国台湾，2024H1美国收入占比有所下滑，区域收入结构趋于多元化。 图5：2018-2024H1公司收入结构分业务 图6：2018-2024H1公司收入结构分地区 产品组合改善驱动毛利率提升，短期费用率因收购有所承压。2020年以来公司毛利率总体上行，从2020年的13.4%提升至2024H1的20.4%，主要系公司业务结构变化及产品组合改善。近年来公司销售费用率相对稳定，2024H1因电商渠道拓展销售费用率小幅上升，因Voltaira并表管理费用率、研发费用率均有所提升。展望未来，短期收购影响淡化叠加电动汽车业务子公司运营效率提升，公司整体费用率有望回归合理水平，实现公司营业利润率率提升至8%的中长期目标。 图7：2019-2024H1公司毛利率 图8：2019-2024H1公司费用率 2.连接器：全球需求回暖，通信及汽车下游景气 2.1.全球连接器市场有望延续复苏态势 中美欧为全球连接器主要市场，需求企稳回升。根据Bishop & Associates，2023年全球连接器市场规模为818.5亿美元，中美欧分别占比31%/23%/22%为连接器主要市场。2018-2023年北美及欧洲市场复合增速分别为6.3%/5.0%引领全球连接器市场增长。 2023年因消费电子、传统服务器及PC下游市场需求疲软，全球连接器销售额同比-2.7%。 2024H1需求企稳回升，全球连接器销售额同比+2.6%，根据Bishop & Associates预测，2024/2025年全球连接器销售额有望实现5.8%/4.5%的增速。其中，2024年北美/中国市场有望以7.8%/6.5%的增速率先复苏。 连接器应用场景众多，通信、汽车、工业及计算机为主要下游市场。2023年，通信/汽车/工业/计算机下游市场分别占连接器全球销售额的23%/23%/13%/12%，为连接器主要下游市场。2019-2023年通信/汽车/工业下游市场分别占期间连接器总销售额增量的27%/19%/16%，带动全球连接器市场扩容，2023年汽车、工业、运输、军事与航空航天下游占比有所提升。下游场景中汽车、电信需求周期性较强。剔除疫情扰动因素，近年来整体市场规模较稳定。 图9：2018-2025E连接器销售额分地区（亿美元） 图10：2019-2023年连接器市场结构 2.2.非标定制化赛道，区域格局相对稳定 连接器赛道特点为非标定制化。在多数下游场景，连接器标准化程度低、产品覆盖范围广，新品设计和组装需要制造厂商与客户共同合作完成，并跟随终端需求及技术变化不断迭代产品。考虑共同研发成本和旧品库存滞留问题，终端客户常与连接器供应商深度绑定，新供应商需要较长认证过程才能切入供应链。因此，连接器赛道存资质壁垒及地域分化特征，行业格局相对分散且稳定。2022年全球连接器龙头泰科电子/安费诺市占率分别为14.9%/11.9%。从下游看，泰科电子在医疗/汽车/消费领域处于领先地位，安费诺在工业/军事与航空航天/电信与数据通信领域处于领先地位。 图11：连接器各主要地区市占率排名 图12：2023年连接器各下游市占率排名 精密制造能力筑底，龙头依托收并购打造平台公司。根据Bishop & Associates，1985-2024年连接器行业存850+次收购，其中有600+次由制造商完成。业内诸多收购拓展到标准连接器领域外，例如传感器、天线、医疗设备、原材料和软件等。龙头安费诺在2000-2023年完成70+次收并购。依托收并购而非自研扩张业务的优势在于：1）快速接触下游场景、渗透核心客户，把握下游市场短期高增长机遇；2）纵向一体化提升配套能力，降低成本；3）高效稳定扩张业务，减少专利与地缘政治风险。 表1：安费诺及泰科电子收并购不完全梳理 2.3.通信连接器：数据中心需求景气，高速化趋势下连接价值量提升 2.3.1.算力规模稳定增长，插槽或为增量环节 全球算力规模稳定增长，中美算力领先。根据中国信息通信数据研究院，2023年全球算力总规模达910 EFLOPS（FP32），同比+40%。其中，美国/中国占比分别为32%/26%算力规模领先。全球数据总量有望维持稳定增长，根据IDC预测2027年全球数据总量将从2023年的103.7ZB增长至284.3ZB，对应复合增速22.4%。根据SemiAnalysis预测，2023Q2至