通信行业2025年年度投资策略（系列二）：科赋新成长，聚焦智算、6G、运营商三大主线

科赋新成长，聚焦智算、6G、运营商三大主线——通信行业2025年年度投资策略（系列二） 主要观点 主要观点 板块回顾：24年通信板块表现活跃，中信通信指数涨跌幅为28.84%，在中信30个一级行业排第4位，相较于大盘指数具有显著超额收益。我们预计25年通信板块有望继续受益于宏观面转暖叠加流动性充裕等多方面利好，建议布局三大重要方向：算力建设，6G投资（卫星通信&IoT物联网）、运营商&设备商红利板块。 科技主线：算力长逻辑不改，重视应用端进展。我们认为1）DeepSeek破圈加大模型算法权重，对于训练端算力需求产生一定影响，但是DeepSeek低成本、开源生态等优势降低开发者门槛，AI应用趋势将加速，中长期看推理端算力有望超越训练端；同时谷歌披露25年资本开支将达到750亿美元，因此我们认为短期股价存在一定扰动，长期算力产业逻辑不改。2）25年应用爆发确定性进一步提升，DeepSeek最小蒸馏版Qwen-1.5B能在部分任务上超过GPT-4o，AI硬件能力将进一步提升，端侧产品放量渐行渐近。 无线通信主线：6G技术稳步推进，卫星互联网+IoT大有可为。6G标准化日程已确立，人工智能与通信的融合、感知与通信的融合、泛在连接三大场景新增，商业化落地场景进一步扩大，同时人工智能+无线通讯重要性有望抬升，LLM大模型可进行整合多样信息来源、进行多步规划和调度、优化网络配置等任务功能，深度赋能电信业务。建议重点关注卫星互联网（NTN与NR融合）及IoT（边缘计算、RedCap模组广泛布局）等6G技术具有明显催化的子版块。 红利主线：高分红彰显投资价值，建议聚焦运营商&大型设备商。三大运营商&中兴通讯分红派息持续加码，股东回报稳定攀升，为“科技红利股”的优选。此外，移动/联通/电信IDC资本开支逐步加大，数字化业务转型加速进行，中兴通讯秉持“AIfor All”战略理念，自研大模型及智能平台，我们认为相关公司成长逻辑已从传统无线通讯技术升级驱动转向人工智能等新兴业务的打造，第二成长曲线即将开启。 主要观点 投资建议 建议关注以下三大方向: 1.科技主线： 1）算力产业链 GPU：寒武纪、海光信息、中芯国际、中科曙光、浪潮信息；ASIC：瑞芯微、中兴通讯、翱捷科技等；光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技、华工科技、源杰科技；铜连接：沃尔核材、兆龙互连、神宇股份、澜起科技；液冷：英维克、申菱环境、同飞股份、高澜股份；交换机：菲菱科思、锐捷网络、盛科通信、共进股份、紫光股份；AI电源：麦格米特、欧陆通；电力：中恒电气、禾望电气、科华数据等。 2）应用 应用型互联网龙头：阿里、小米、腾讯、联想等；AI应用ROI提升：汇量科技、易点天下、焦点科技、科大讯飞、佳发教育、金山办公等；机器人：三花智控、拓普集团、鸣志电器、绿的谐波等 2.无线通信主线：卫星互联网：上海瀚讯、国博电子、振芯科技、海格通信、震有科技、盟升电子、华力创通；IOT物联网&机器人：移远通信、广和通、美格智能、日海智能、乐鑫科技、通宇通讯、海能达等。 3.高红利主线：中国移动、中国联通、中国电信、中兴通讯等。 风险提示 宏观经济风险、地缘政治风险、AIGC行业发展不及预期。 目录 SECTIONC o n t e n t 一、通信行业综述 二、科技主线：智算规模持续扩大，军备竞赛愈演愈烈三、无线通信主线：6G技术稳步推进，卫星互联网+IoT大有可为四、红利主线：高分红彰显投资价值，建议聚焦运营商&大型设备商五、风险提示 通信行业综述 2024年，上证指数、深证成指涨跌幅分别为12.67%，9.34%，中信通信指数涨跌幅为28.84%，在中信30个一级行业排第4位，相较于大盘指数具有显著超额收益。 我们预计25年通信板块有望继续受益于宏观面转暖叠加流动性充裕等多方面利好，建议布局三个重要方向和一个重点关注。三个重要方向分别为算力建设，卫星通信和物联网，同时我们也强调险资布局权益资产带来的运营商红利投资机会。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 目录 SECTIONC o n t e n t 一、通信行业综述二、科技主线：智算规模持续扩大，军备竞赛愈演愈烈三、无线通信主线：6G技术稳步推进，卫星互联网+IoT大有可为四、红利主线：高分红彰显投资价值，建议聚焦运营商&大型设备商五、风险提示 AI大模型持续演进，算力军备竞赛愈演愈烈 2024年，大模型在架构优化、多模态融合、自适应学习、算力与算法的协同优化等多方面实现技术突破，参数规模和性能实现飞跃式提升，不仅在学术界取得了突破性的成果，还在诸如问答系统、文本生成、代码编写等多个应用场景中展现出了令人惊叹的能力。 AI大模型持续演进，算力军备竞赛愈演愈烈 大模型应用行业高增，27年市场规模超千亿。中国信息通信研究院发布《全球数字经济白皮书（2024年）》显示，全球人工智能大模型共1328个。人工智能在很多领域里正在释放潜力，可以应用到工业、医疗、能源、城市、交通等领域中，根据第一新声智库研究，2022-2027年中国AI大模型应用市场规模复合增长率将达到148%，至2027年，AI大模型市场规模将达到1130亿，AI大模型行业达到盈利临界点。 资料来源：第一新声智库，上海证券研究所 AI大模型持续演进，算力军备竞赛愈演愈烈 智算持续增长，规模稳步扩大。截至2023年底，全球算力总规模达到910EFLOPS（FP32），同比增长40%，其中中国算力总规模达到435EFlops，同比增长44%，智能算力增速达62%。《算力基础设施高质量发展行动计划》提出到2025年，计算力方面，算力规模超过300EFLOPS，智能算力占比达到35%，东西部算力平衡协调发展。 北美云巨头上调资本开支，算力军备竞赛愈演愈烈。2024年微软、亚马逊、谷歌、Meta资本支出分别是756、777、525、373亿美元，同比增长83%、62%、63%、35%。2025年，美国科技四巨头资本支出仍将高速增长。最新财报电话会显示，微软计划2025年资本支出环比增加；亚马逊计划2025年投入1000亿美元资本支出，增速将接近30%；谷歌计划在2025年投入750亿美元资本支出，增速将超过40%。Meta预计2025年资本支出为600亿-650亿美元，增速将高达60%-75%。图3：美国四大科技公司资本支出情况 资料来源：《财经》，上海证券研究所 AI业绩贡献显现，投资具备持续性。AI业务对于业绩具备直接拉动作用——企业客户会直接使用AI训练、推理等算力资源。其中，AWS的AI业务在2024年三季度达到了数十亿美元，年增长率超过100%，AI业务增速是AWS自身增长速度的三倍以上；微软管理层在财报电话会议中披露，微软Azure营收增速为33%，其中有12个百分点是由AI业务带来的；谷歌的Gemini大模型API调用量在6个月增长了近40倍。 DeepSeek破圈带来国产算力、端侧软硬件机遇 1）多家国产芯片、云计算厂商适配DeepSeek，国产算力地位有望“转正”。DeepSeek模型打破了大语言模型以大算力为核心的预期天花板。DeepSeek-R1用557.6万美元和2048块英伟达H800 GPU便完成了性能对标GPT-4o的模型训练，成本为OpenAI同类模型的1/10，推理成本低至每百万Token 0.14美元（OpenAI为7.5美元）。截至2月7日，已有16家国产AI芯片企业（华为昇腾、沐曦、摩尔线程等）、10家国内云计算巨头（华为云等）相继宣布适配或上架DeepSeek模型服务。三大运营商全面接入DeepSeek开源大模型，针对DeepSeek-R1模型提供专属算力方案和配套环境。 2）轻量级端侧AI性能提升，加速催化边缘计算需求。DeepSeek总共开源6个在R1数据上蒸馏的小模型，其中最小蒸馏版Qwen-1.5B都能在部分任务上超过GPT-4o，其轻量化设计和低资源消耗为特点，适合处理文本生成、基础问答等轻量级任务；7B模型可广泛应用于智能对话、信息整合、数据分析等复杂场景；32B和70B版本性能远远超过了GPT-4o、Claude 3.5Sonnet和QwQ-32B，并逼近o1-mini。我们认为轻量级端侧AI性能提升，有望进一步推动边缘计算渗透率，端侧产品放量渐行渐近。 DeepSeek破圈带来国产算力、端侧软硬件机遇 建议关注： 1）应用型互联网龙头：阿里、小米、腾讯、联想等；2）国产算力&通信基础设施：中国电信、中国移动、中国联通、神州数码、拓维信息、软通动力、润建股份等；3）端侧硬件（包括模组）：瑞芯微、中兴通讯、广和通、美格智能、移远通信等；4）Deepseek合作商/AI应用ROI提升：首都在线、科大讯飞、金山办公、浪潮软件、用友网络等。 1）GPU 北美五巨头大力布局算力版图，2025年等效H100或超1240万块。微软、谷歌、Meta、亚马逊、xAI预计2025年算力等效H100预计分别达到250万-310万、350万-420万、190万-250万、130万-160万、55万-100万，合计或超1240万块。 算力产业链分析 产品持续迭代，B300提升推理性能。B300 GPU相比于B200性能的提升主要在以下两个方面：1）算力：FLOPS性能提升50%；架构改进和系统级增强（CPU和GPU之间动态功率分配）。2）内存：HBM容量增加50%，从192GB提升至288GB；堆叠方案从8层HBM3E升级为12层。 国内大厂加大算力投入，国产替代势在必行。2024年字节跳动的资本支出为800亿元人民币，25年将翻倍至1600亿元人民币，小米正着手搭建GPU万卡集群。同时，美国对华半导体出口管制再度升级。1月15日，美国商务部下属的工业与安全局再发管制政策，限制流片的芯片规格上限从过去的7纳米扩大至了“16或14纳米”。我们认为特朗普上台带来的硬件进出口限制和AI制裁，将倒逼国产化的进步。 建议关注：寒武纪、海光信息、中芯国际、中科曙光、浪潮信息等。 算力产业链分析 2）ASIC 大规模AI模型普及，推理需求不断扩大。巴克莱报告预计，AI推理计算需求将快速提升，预计其将占通用人工智能总计算需求的70%以上，推理计算的需求甚至可以超过训练计算需求，达到后者的4.5倍。博通透露，目前与三个大型客户开发AI芯片，预计25年公司AI芯片的市场规模为150亿-200亿美元。 多家大厂自研芯片。苹果正与博通合作开发AI芯片；谷歌自研ASIC芯片Trillium TPU，不仅在训练密集型大语言模型、MoE模型上性能更强，而且AI训练和推理性价比更高；亚马逊单个Trn2实例结合了16颗Trainium2芯片，可提供20.8PFLOPS，相比当前基于GPU的EC2实例，性价比高出30%~40%。我们认为推理需求不断扩大并趋于多样化，定制化芯片的需求也有望扩大，整体空间较大。 DeepSeek打破“堆算力”路径依赖，端侧AI趋势有望加速。英国《卫报》网站刊文指出，DeepSeek低成本与开放性的强强联合可能有助于普及AI技术，加快开发者入局。我们认为应用产品扩容、大模型成本降低有望带来端侧算力需求激增。建议关注：瑞芯微、中兴通讯、翱捷科技等。 3）光模块 高速数通光模块快速增长，1.6T方案拉动新一轮增长。CignalAI在报告中指出，AI部署为数通市场带来前所未有的发展机遇，400G和800G光模块的出货量在过去12个月中增长了近四倍，预计2024年将超过2000万只。同时云服务商正向单通道200G的1.6T方案过渡，高速数通光模块的市场规模预计将从2024年的约90亿美元扩大到2026年的近120亿美元。 资料来源：CignalAI，C114通信网，上海证券研究所 散热互连问题紧逼，CPO渐行渐近。GB200 NVL72机柜设计复杂，高性能计算带来了高功耗及高散热需求，CPO或许成为现阶段的最佳技术解药。有消息称，英