定价资金维度看港股：港股外资博弈转配置了吗？
港股外资博弈转配置了吗？ —定价资金维度看港股 投资要点 ▌港股在交易什么？ 分析师：吕思江S1050522030001lvsj@cfsc.com.cn 联系人：武文静S1050123070007wuwj1@cfsc.com.cn 2024年1月13日AH市场触底反弹至今，恒生科技以32.35%的绝对收益问鼎全球资本市场，恒生指数在互联网平台强势拉动下盘中屡次突破23000点，港股资产确认进入技术性牛市。本轮行情核心交易逻辑在哪？由哪些资金驱动？未来如何看？怎么参与港股市场投资？我们将在本篇报告中详细解答。 DeepSeek点燃科技投资热潮，中国科技资产重估主战场在港股 本轮行情爆发之前，中国核心科技资产长期面临系统性低估的困难处境。以阿里巴巴为例，公司估值长期在20倍PE以下区间徘徊，与美股科技板块的估值水平相去甚远，企业定价几乎只涵盖电商业务，AI和云计算这部分核心资产被忽视。 相关研究 DeepSeekRI和阿里通义Qwen2.5-Max发布快速缩小了中国与美国在AI领域的技术差距，成为颠覆金融市场对中国科技核心资产认知的关键转折点，成功引发以恒生科技为代表的科技资产重估行情。 1、《把握港股央企红利，博弈恒生科技波段机会。》2025-02-132、《直面低利率时代的挑战（下篇）：基于多策略全天候的固收+ETF解法》2025-01-313、《直面低利率时代的挑战（上篇）：基于多空风险平价的华鑫量化大类资产全天候》2024-12-29 本轮参与资金有哪些不一样：南向与外资交易盘双驱动2024年以来南向资金加速流入港股市场，成为港股重要的增 量资金，2025年初至今累计净买入规模达到1746亿元。1月中旬市场反弹以来，南向资金开始积极布局阿里巴巴、腾讯、中芯国际等科技核心资产。2025年2月18日南向资金大额净买入224.23亿港元，创下南向历史单日净买入次高位。 根据epfr数据，被动性外资2025年以来单周净买入规模持续放大，但交易型资金依旧维持净卖出，但卖出幅度边际收窄，因此本轮港股行情主要由外资交易型资金和南向资金共同推动，外资长线资金尚未参与科技资产首轮重估行情。 ▌历史上外资对A股市场流入分析 北向开埠以来，其流入情况可以大致分为三个阶段： 1.线性流入阶段（2016.06至2021.12） 2.抱团见顶北向惯性流入（2021.12至2023.06） 3.离场阶段，2023.06——2024.08(最后披露) 尽管2020年8月至10月期间外资对中国的配置达到顶峰，但在2020年和2021年两个自然年度中，配置型资金的净持股量仍然呈现增长趋势。这反映出外资配置型资金的一个显著特点：其投资决策的调整速度相对较慢。 进入2022年之后 ，资金流向出 现了明显波动 ，尤其是在2023年6月国内经济特别是房地产市场数据表现疲软后，外资开始出现较大幅度的流出，且这一趋势持续至今。另一方面，交易型资金的投资决策速度则显得非常迅速，它们受到宏观经济数据、基本面因素以及股市估值的影响，在2020年10月达到峰值后，整体呈现出波段交易的特征，这也与热钱的典型行为相吻合。 ▌2024年至今外资动向梳理 如果我们进一步把交易型资金自2021年开始的波段，与A股的几个重要波段放在一起比较，会发现自2022年后几乎所有A股重要的指数级别顶部和底部，都和交易型资金代表的热钱直接相关。 因此我们得到历史上对于外资流向的两个重要结论： 1、外资配置型资金在重要数据转折点，往往有决策滞后的特点。在决定方向后往往有以年为单位的持续流入或者持续流出。 2、外资交易 型资金，也就是国 际流动的热钱，则 充当了2022年至今A股指数级行情的“发动机”，重要的顶部和底部都离不开它的身影。 2024年年初至9月26日前后，配置型资金对中国大陆市场呈现净流出态势。即便在5月17日出台的地产新政也未能有效提振市场做多情绪。然而，随着9月26日政策的调整，配置型资金已基本回补了全年的卖出金额。相比之下，中国香港市场由于外资流出较早，筹码结构相对稳定，在近几个季度中呈现出更稳定的小幅度资金回补。大规模资金流入始于年中，并在年底政策转向后进一步加速。 ▌外资流入空间预测 按照之前的分析，外资配置型资金对中国的流入意愿，整体还是和宏观基本面热度息息相关；而外资交易型资金转向灵 活，对预期和政策面的改善更加敏锐。 我们用两种类型的资金继续分析外资未来买入空间： 使用均值回复法，假定中国经济2025年逐步进入弱复苏/复苏场景，并相应假定外资将中国在其组合中占比由现在的明显低配，提升至前期高点，根据EPFR数据我们可以如下筛选计算： 资金类型一：投资范围为全球，基准为MSCI ACWI的国外基金，且只选择其中的主动型基金。 从仓位来看如回到前期高点主动外资仍需流入33亿美元，配置型主动外资仍需流入19亿美元。 资金类型二：能够投资到中国的区域型基金与全球型的外国基 金 ， 投 资 区 域 类 别 包 括Pacific Regional,Global,Globalex-US,Asia ex-Japan,Greater China,BRIC,GlobalEmergingMarkets。选择所有基金整体，以及单独选择其中的主动型基金。 按照当前基金规模进行估算，如回到相对高点的仓位，外资仍需流入2319亿美元。配置金额来看外资仍需流入1044亿美元。 ▌风险提示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。 正文目录 1、港股在交易什么？.......................................................................61.1、DeepSeek点燃科技投资热潮，中国科技资产重估主战场在港股...........................61.2、本轮参与资金有哪些不一样：南向与外资交易盘双驱动.................................72、历史上外资对A股市场流入分析...........................................................92.1、将外资分为三个阶段...............................................................92.2、因子效果和北向资金的详细拆解.....................................................103、2024年至今外资动向梳理.................................................................134、外资流入空间预测和核心假设.............................................................185、风险提示...............................................................................21 图表目录 图表1：2025年年初至今恒生科技在全球资本市场中表现一骑绝尘.............................6图表2：以阿里巴巴为代表的中国核心科技股存在系统性低估..................................7图表3：南向资金快步流入港股市场........................................................7图表4：外资交易型资金转为净买入，配置型资金延续卖出但规模缩窄..........................8图表5：港股市场择时：基本面、资金面、情绪面共同决定港股市场走势........................8图表6：外资净买入单因子择时策略表现出色................................................9图表7：北向资金历史流入情况............................................................10图表8：各类资金流因子行业选择能力......................................................11图表9：配置盘和交易盘划分依据..........................................................12图表10：各类资金流因子行业选择多空累计收益.............................................12图表11：配置盘分年度累计走势...........................................................13图表12：交易盘分年度累计走势...........................................................13图表13：交易盘2022年累计流入情况vs万得全A...........................................13图表14：交易盘2023年累计流入情况vs万得全A...........................................13图表15：交易盘2024年累计流入情况vs万得全A...........................................14图表16：EPFR数据库框架................................................................15图表17：外资流入香港和大陆累计值.......................................................15图表18：主被动划分外资流入A股累计值...................................................16图表19：外资（按照注册地）流入中国累计金额.............................................17图表20：亚洲主要市场外资累计流入.......................................................17图表21：M1-M2（同比）剪刀差............................................................18图表22：外资流入意愿复合指标...........................................................19 图表23：美元指数驱动外资流入意愿指标...................................................19图表24：CDS利差驱动外资流入意愿指标...................................................19图表25：主力资金因子有效性走势.........................................................20图表26：资金类型1主动型外资对中国配置比例.............................................20图表27：资金类型2整体配置中国比例.....................................................21图表28：资金类型2整体配置中国金额...................
