大中客车领军者，优质产品服务出海全球

投资要点 推荐逻辑：1）大中客车领军者，2024年市占率达到33.4%，车型品类丰富。2）大中客车行业高景气，2024年中国大中客车销量同比增长30.4%，国内座位客车、新能源公交需求增长，海外市场需求旺盛。3）公司前瞻布局升级新能源产品、智能网联产品和高端产品，电动化、智能网联化、低碳化、轻量化技术领先，产品和服务受到国内和海外客户认可，有望获得更多市场份额。 内销+出口需求共振，大中客车市场步入景气区间。2024年中国客车行业销售51.1万辆，同比增长3.9%；大中客车销售9.0万辆，同比增长30.4%。国内市场方面，旅游市场高热度，推动座位客车需求增长；新能源公交进入更换周期，以旧换新和新能源公交政策密集出台促进公交客车需求快速增长。出口方面，2024年中国客车出口12.5万辆，同比增长16.0%；大中型客车出口销量达4.7万辆，同比增长45.3%。海外客车整体需求持续增长，全球环保政策趋严带来新能源客车出口机会。大中客车行业呈现“一超多强”格局，宇通客车为行业头部企业，2024年市占率达到33.4%，具备多方面优势，有望获得更多市场份额。 前瞻布局深耕核心技术，优质产品强化竞争优势。宇通客车在升级新能源产品、智能网联产品和高端产品领域加速布局。宇通客车拥有强大的研发团队和完善的研发体系，2020年以来研发人员占比超过20%，研发费用保持较高水平，核心技术领先。升级新能源产品方面，公司积极研发安全与节能技术，并与宁德时代合作联合开发三电核心技术，推出长寿命、高安全性、低能耗产品；智能网联技术方面，公司积极投入智能座舱、智能网联等新技术研究与应用；高端化方面，公司面向海内外开发U系列等高端产品，持续强化竞争优势。 国内营销模式创新，出口“制造服务型+解决方案”转型。公司国内营销模式创新，向轻资产转化，布局线下、线上多种营销渠道；海外市场加力拓展，海外渠道数量呈提升趋势，海外客户服务经理人数不断增长，2024H1超过370人。公司正在从“制造型+销售产品”向“制造服务型+解决方案”进行转型。独创中国制造出口的“宇通模式”，由产品输出走向技术输出。公司致力于完善服务和配件供应体系，与多家世界知名汽车零部件供应商持续深化合作，提升服务保障能力，共同为海外客户提供全面、优质的服务和配件保障。 盈利预测与投资建议：客车行业持续复苏，国内和出口需求快速增长，公司作为客车行业龙头，在新能源出海背景下竞争优势凸显，业绩有望持续增长。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速为43.3%，给予公司2025年18倍PE，目标价36.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内客车需求不及预期、旅游市场景气度不及预期、新能源公交车更新速度不及预期、海外客车需求不及预期、海外环保政策变动、电池等原材料价格上涨等风险。 指标/年度 1大中客车领军者，细分车型品类丰富 宇通客车成立于1993年，1997年5月在上海证券交易所上市。公司主营客车产品研发、制造与销售，产品覆盖公路客运、旅游客运、公交客运、团体通勤、校车、景区车、机场摆渡车、自动驾驶微循环车、客车专用车等多个细分品类，可满足5米至18米不同长度的市场需求。截至2024年，公司大中型客车的销量连续22年稳居国内第一，行业龙头地位稳固。 公司凭借卓越的产品力入选多个权威企业榜单，于2024年荣登《中国500最具价值品牌》排行榜，荣获2024年度卡思（CAACS）调查客车品牌第一名。 公司发展历程:公司前身河南省交通厅郑州客车修配厂（后更名郑州客车厂），于1963年成立，并推出河南省第一辆长途客车。1993年，郑州客车厂实行股份制改造，郑州宇通客车股份有限公司成立。2003年，公司国内销量1.5万台，成为国内大中型客车销量冠军。 2006年，公司凭借在出口业务方面的优势，被评为国家汽车整车出口基地企业，拿到我国汽车行业第一张“进出口商品免检证书”。2008年，公司推出国内第一辆专业校车，参与国家标准制定，并被认定为国家首批创新型企业。2009年，创立高水准的“YES”电泳标准，结束了客车行业无电泳标准的历史，助力中国客车的涂装工艺达到国际先进水平。2010年，宇通客车年销量率先突破4万辆，连续8年保持业内销量第一。2012年，公司建成了全球最大的客车生产基地。2014年，公司生产的第6万辆客车下线，再次刷新全球客车业年销量纪录。2015年，公司日产能突破340台，新能源产能突破160台。2017年，公司入选中国企业500强、财富中国500强等多个权威企业榜单。2021年，公司荣获“红点奖”、“中国外观设计金奖”等大奖。2023年，宇通发布商用车行业首个软硬件一体化的电动专属平台--睿控E平台，迈入“硬件融合集成、软件在线升级”新时代。 图1：公司发展历程 宇通客车细分车型品类丰富，产品广泛覆盖公路客运、旅游客运、公交客运、团体通勤、校车、景区车、机场摆渡车、自动驾驶微循环车、客车专用车等各个细分市场。在新能源客车领域，宇通具备全系列新能源客车研发制造及应用适配能力；在传统燃油客车领域，宇通的车型，涵盖大型、中型、小型等不同尺寸规格，可充分满足各类长途客运、城际公交、团体包车等运营场景需求；在专用客车领域，宇通针对机场摆渡、医疗救护、房车旅居等特殊用途打造了数十款特色车型，拥有从设计研发到生产制造的全流程核心技术与专业工艺，是全球少数能够提供全品类、高性能、定制化专用客车产品与服务的企业之一。 图2：公司主要产品及用途 公司股权结构清晰，管理层和公司利益深度绑定。截至2024年9月30日，公司第一大股东为郑州宇通集团有限公司，直接持股比例为37.7%，股权结构集中。第二和第三大股东分别是香港中央结算有限公司和猛狮客车有限公司。宇通集团和宇通客车的实际控制人为董事长汤玉祥，截至2024年9月30日，董事长汤玉祥间接持股比例为6.26%，与公司利益深度绑定，有效保障企业的管理效能和公司治理水平。 图3：公司股权结构 公司营收呈增长趋势，归母净利润高速增长。2020-2024年前三季度，公司营收及归母净利润呈增长趋势。2024年前三季度公司实现营收240.7亿元，同比+27.0%；归母净利润24.3亿元，同比+131.5%。国内旅游市场繁荣，旅游客运需求增长带动座位客车需求增长； 新能源公交“以旧换新”政策推动国内公交市场需求恢复；海外客车需求逐步释放，国内中国客车产品在海外市场竞争力凸显，客车行业出口销量持续攀升，推动公司营收及净利润增长。 图4：2019年以来公司营业收入及增速 图5：2019年以来公司归母净利润及增速 客车制造为公司主要收入来源，对外贸易收入占比呈提升趋势。公司的主营业务为客车产品研发、制造与销售，主要服务于公交、客运、旅游、团体、校车及专用出行等细分市场。 2020-2024H1，公司客车制造分部收入占总营收的比重保持在50%以上。公司对外贸易业务收入占比呈提升趋势，2024H1达到35%，主要系出口业务收入持续提升。 公司国内主要业务逐步恢复，海外市场收入不断提升。海外客车需求持续增长，公司完善海外市场布局，海外业务营收实现大幅度增长。2024年的公司客车出口销量达到1.4万辆，同比增长37.7%，占整体销量的30%。公司在欧洲、北美洲、拉丁美洲、独联体等多个海外市场实现批量销售。2023年，公司海外业务实现收入104.1亿元，占总营收的38%，同比提升12pp。 图6：公司分业务收入（亿元） 图7：公司分地区收入（亿元） 新能源出海+高端化增厚利润，毛利率保持较高水平，净利率提升趋势明显。2022年以来，公司毛利率保持在20%以上的较高水平，2024年前三季度毛利率有所下降，主要由于公司进行财务调整，将原属于销售费用的质保费用计入营业成本。公司净利率快速提升，2024年前三季度净利率达到10.2%的高水平。在行业出海、高端化和新能源转型的发展趋势下，公司凭借技术、客户基础、市场营销等方面的优势获得更多市场份额，并通过坚持高单价、高质量路线，保持较高盈利能力。海外新能源客车单车价值量显著高于国内，随着公司新能源出口占比提升，产品结构优化，利润率同步提升。欧美、拉美、东南亚等地区在环保政策加严等因素的驱动下，新能源公交车需求有望大幅提升，出海机遇有望持续，公司盈利能力有望进一步提升。 图8：公司毛利率 图9：公司净利率 2行业分析：内销+出口需求共振，客车市场步入景气区间 2.1客车市场步入景气区间，大中客车行业集中度有所提升 客车市场步入景气区间。2009年以来，客车行业经历多轮周期，2009-2014年，中国客车市场受益于经济发展向好，旅游车统一管理、二三线城市发展带动公交需求、新能源、校车政策拉动需求，呈现持续增长趋势，2008-2014年客车市场销量复合增速达到12.9%； 2015-2022年，面临客车市场需求饱和、校车及新能源客车政策补贴退坡、疫情及供应链压力等因素，客车市场销量整体呈下滑趋势；2023-2024年，国内旅游市场持续恢复，新能源公交进入更换周期，以旧换新和新能源公交政策密集出台，海外环保政策趋严带来新能源客车出口机会，客车整体需求增长，市场重新步入景气区间。 图10：2009-2024年客车市场发展历程 2024年客车市场销量保持增长，大中客车表现突出。根据中汽协数据，2024年，中国客车行业销售51.1万辆，同比增长3.9%。大中客车表现突出，拉动客车行业销量整体增长。 2023年，受新能源汽车购置补贴退出影响，大中型客车市场较为低迷，经过2023年的调整，2024年客车市场受新能源汽车购置补贴取消政策影响大幅减弱，叠加出口市场繁荣、旅游市场升温、公交以旧换新政策推动，大中客车行业需求快速增长。2024年中国大中客车销售11.6万辆，同比增长30.4%，其中大型客车销售6.4万辆，同比增长23.9%，中型客车销售5.1万辆，同比增长39.7%。 图11：中国客车历年销量（万辆） 图12：中国大中客车历年销量（万辆） 大中客车市场集中度提升至较高水平。大中客车市场的竞争格局呈现出明显的头部集中趋势，头部厂商占据市场的主导地位。2017-2024年，中国大中客车销量市场集中度保持较高水平，并呈提升趋势，CR3保持在45%以上，由2017年的46.9%提升至2024年的51.7%； CR5由2017年的56.0%提升至2024年的68.1%；CR10由2017年的72.5%提升至2024年的89.2%。 国内客车价格战加速客车市场出清，行业集中度提升。2016年-2022年，国内客车市场面临其他交通工具部分取代客车出行市场需求、新能源公交市场需求饱和、校车及新能源客车政策补贴退坡、疫情影响座位客车需求以及供应链压力等问题，整体需求萎缩，行业竞争愈发激烈，客车市场开启价格战。国内客车市场需求大幅萎缩后，于2022年下半年开始预期修复，国内旅游市场开启复苏预期，新能源客车出海市场展望乐观，客车企业竞争压力有所缓解，宇通客车率先通过提价策略结束了长期的价格战。在行业价格战期间，头部客车企业凭借规模效应、客户资源等优势获得更多市场份额，中小企业被迫出局，客车市场出清 ，行业集中度提升。 图13：中国大中客车销量市场集中度 行业呈现“一超多强”格局，头部企业具备多方面优势。宇通客车多年来占据大中客车行业龙头地位，市场份额呈提升趋势，2024年为33.4%。苏州金龙海格、中通客车、金旅客车、金龙客车、福田欧辉等企业各自具备细分市场优势，占据稳定较高的市场份额，2024年分别为9.3%、9.1%、9.0、7.5%、5.1%。大中客车头部企业在品牌影响力、技术积累、客户基础、市场营销、供应链协同、规模效应等方面具备优势，并凭借自身优势不断获得更多市场份额。 图14：中国大中客车销量市场份额 2.2客车整车企业处于产业链核心地位，上游电池成本降低 客车整车企业处于产业链核心地位，下游公交运营、长途客运、旅游客运需求增长。大中客车产业链上游主要为钢材、有色金