固定收益周报2024年7月22日

2024.7.15-7.19 ◼市场要闻 2.27%,5年期票面利率2.5%。全场约2.7倍，投资人主要来自于基金、券商和银行。金融债方面，中银消费发行3年期15亿元金融债，票面利率2.18%，较同期限国开曲线加点约23.5bps，同时较一个月前上期发行结果低7bps。展望后市，资产荒及弱基本面将继续支撑债市，但下周将进入跨月准备期，建议关注资金波动情况。 本周，信用债市场共发行3,582.27亿元，总偿还量3,195.02亿元，净融资额387.25亿元。其中，AAA评级总发行量2,165.70亿元，净融资额81.74亿元；AA+评级总发行量741.34亿元，净融资额220.33亿元；AA及以下评级总发行量675.23亿元，净融资额85.17亿元。资产证券化市场本周共发行57单，总计595.37亿元，基础资产包括消费贷款、小微贷款、应收账款、供应链保理债权等、不良贷款等。 二级信用债方面： 本周信用债各期限走势继续有所分化，收益率涨跌互现，曲线继续走平。具体来看，资金面受税期扰动期影响收紧，隔夜利率抬升，从而影响短端活跃度，收益率小幅上行；中长端方面，会议期间各方面消息对市场有一定的干扰，但是在弱基本面和资产荒逻辑下，整体走势震荡偏多，收益率有所下行。 ◼市场回顾 一、境内信用债市场 截至周五收盘，3-6M AAA中短期票据收益率上行1bp左右，分别收盘在1.9%、1.96%；1Y AAA中短期票据收益率持平于上周，收盘在1.99%；3Y AAA中短期票据估值2.11%，下行1bp；5YAAA中短期票据估值2.23%，下行2bps。期限利差方面，1Y-6M期限利差在3bps，收窄2bps；3Y-1Y利差为11bps，收窄2bps; 5Y-3Y利差为13bps，收窄1bp。信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差维持在16bps；5Y AAA信用利差维持在22bps。 展望后市，短期内政策预期和央行操作仍是市场关注点，但牛市基础仍未改变，市场将继续演绎“形波势好”。后续关注下周的LPR动态和月底的会议。 二、境内利率债市场 一级利率债方面： 周初受上半年经济运行数据不及预期带动，利率债一级延续上周下行趋势，之后市场主要关注三中全会相关政策和解读，避险情绪有所升温。农发债整体需求较好，如1年期、3年期、5年期、10年期农发债中标收益率较上周下行1.5bps至5.6bps，2年期至10年期限的农发债考虑综收后的收益率较二级下行1.77bps至6.24bps。国开债需求根据期限不同有所分化，3年期限需求较弱,中标收益率较上周上行3.6bps，增发的5年期、10年期国开债中标收益率较上周发行小幅下行0.3bp-2.4bps。口行债方面，7年期和10年期口行债发行结果较上周分别下行3.2bps和1.3bps，1年期和3年期口行债考虑综收后的收益率较二级低21bps和10.3bps。财政部本周发行880亿元，整体招标情绪尚可。91天贴现国债边际综收低二级9.5bps,续发的550亿元20年期特别国债，综收则基本持平二级。地方债方面，宁夏自治区、福建等地共发行约1129.7亿元地方债，票面利率为国债5日均值加5bps-10bps，其中安徽、河南债中长期限需求火爆，多只接近满倍数发出。展望后市，利率债收益率继续下行承压，建议关注监管对久期指导情况。 信用债方面，全周收益率低位调整，短债多定价发行，市场化认购也较为踊跃。短融超短方面，绍兴市交通投资集团，AAA地方国有企业，发行5亿元270天超短，最终票面2%，全场收获7.5倍订单。AA+评级城投许昌投资，发行150天超短，规模10亿元，票面利率2.07%，全场4.29倍，低估值7bps。中票方面，华为投资控股发行10亿元、10年期中期票据，此单也是银行间市场首单民企发行的10年期票据。最终票面利率2.48%，持平AAA曲线，全场超5倍，银行理财、保险多有参与。上海国际集团资产管理有限公司发行10亿元3年期中票，票面2.15%，全场3.44倍，较估值低1bp。贵州高速发行10亿元3年期中票，全场2.67倍，票面2.23%，持平估值。熊猫债方面，法国农业信贷银行发行3年期、5年期双向回拨中票，规模分别为35亿元和10亿元，其中3年期票面利率2.21%,5年期票面利率2.37%，较国开曲线加点分别为26bps和34bps。香格里拉(亚洲)有限公司发行3年期、5年期双向回拨中票，规模分别为6亿元和4亿元，其中3年期票面利率 期规模相对较大，预计央行仍然会维持一定的投放力度以平抑市场波动，但当前非银资金充裕、银行资金流动性相对紧张的状态可能放大跨月资金波动，建议保持关注。 四、境内衍生品市场 1、利率掉期 本周利率互换市场收益率整体震荡下行，曲线继续走平。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从1.98%下行2bps到1.96%。1Y Repo从1.845%下行1.5bps到1.83%。1x5Repo从13.5bps收窄至13bps。Shibor端，5Y Shibor从2.0625%下行3bps到2.0325%，1Y Shibor从1.915%下行1bp到1.905%。 二级利率债方面： 本周利率债表现震荡，最终收益率下行为主。周初发布的二季度GDP数据、6月规模以上工业增加值和消费数据略低于市场预期，结合考虑上周发布的社融数据，基本面对债市形成较强支撑。尽管资金面受到税期影响，但是在央行呵护下，流动性总体平稳，债市受此干扰较小。周中第二十届三中全会召开，会议期间各式传闻层出不穷，行情随之波动加剧。周四晚间全会公告发布，公告内容温和积极，与市场预期大致相符，次日债市交投情绪明显转好。 本周主要受以下几方面的影响：一是周一公布的二季度GDP数据、6月规模以上工业增加值和消费数据略低于预期，推动长期限品种收益率有所下行。二是受税期影响，周初资金面较紧，央行在公开市场连续净投放达1.24万亿，以呵护流动性，随着税期结束，资金面逐步回归平稳宽松，短期限品种收益率也在短暂上行后回落。三是在有重要增量信息之前，市场“小作文”成了扰动市场的最大因素。周二就出现了国债增加发行量的传闻，导致国债期货跳水，5Y REPO收益率上行。四是周四二十届三中全会公报出炉，未有明显超预期的刺激政策，对市场仅有小幅扰动。由于多头趋势未改，周五收益率整体继续下行。 截止收盘，按照中债估值看，5Y内利率债收益率较前一周的收盘点位普遍下行2bps左右，更长期限收益率多下行1bp左右，10Y国债活跃券240004收报2.2605%，下行0.85bp。10年国开240205收报2.3275%，较前一周下行1.5bps。国债期货主力合约T2409收报105.46，上涨0.195元。TF2409收报104.12，上涨0.15元。 展望后市，从今年5月截至目前，同业存单净融资额超过1.1万亿，其中，7月前三周净融资近2000亿。非银规模在这三周较季末之前的规模水平还增长了2、3000亿。本月存款搬家现象或将持续。银行存款持续流出，导致资金价格短期内难以回落。临近月末，央行大概率将继续呵护流动性，对到期的逆回购进行续作。因此，短端变化不大。若继续无有力的增量信息，长端也较稳定。利率互换市场收益率整体窄幅震荡。 国新办解读二十届三中全会发布会上表示，下一步需要政策给力、改革发力，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕，并提及下一步要加快专项债发行节奏。会议不改变经济发展和今年经济增速计划的判断，使得后续降息降准的预期有所上行。并且目前看来收益率曲线形态依然略显平坦，长债受制于宽信用政策、财政政策的发力，以及监管的久期指导，利率下行空间相对短债较为有限，后续或有走陡趋势。 三、境内资金市场 2、外汇掉期 由于7月是传统的缴税大月，本周在税期走款的影响下，流动性阶段性收紧，资金利率明显上行，隔夜与7天资金利率持续倒挂。央行连续进行大规模逆回购操作，并提前两日续作MLF，叠加国库定存发行700亿元，全周全口径累计投放13530亿元，到期1130亿元，净投放12400亿，继续释放维持流动性合理充裕的信号。DR001从周一的1.79%上行至1.90-1.95%附近，R001从1.84%上行至1.98-2.0%附近，周五分别回落至1.86%、1.91%，二者中枢较前一周抬升10bps、21bps。7天资金利率上行幅度相对较小，DR007和R007周五分别收报1.87%、1.90%，二者中枢较前一周抬升7bps、5bps，同时资金分层进一步缓解，反映出非银资金相对充裕。大型商业银行与政策性银行单日净融出金额持续下降，从3万亿以上逐日锐减至2万亿水平，未见明显回暖；而股份制银行在周初短暂转为净融入状态后，后几日单日净融出恢复至2千亿以上；城商行与农商行自周四开始也显得较为宽裕，开始净融出；非银机构方面，货币市场基金单日净融出大幅增长至3千亿以上。下周将进入跨月准备期，周四开始7天资金可以跨月，同时全周逆回购到 本周掉期曲线维持区间震荡，短端和长端的供需出现割裂。受税期因素影响，人民币流动性有所趋紧，周内DR001交投中枢从上周的1.6%涨至1.9%上方，但美元流动性较人民币更紧，掉期短端整体下行，隔夜掉期成交中枢从上周的一天-7.5附近跌至一天-8附近。部分中资机构美元流动性紧张，大量通过掉期市场融入美元。另一方面，外资机构实需客户买盘持续涌现，曲线长端买需旺盛。供需割裂使得曲线短端下行、长端上行，1Y掉期周内成交在[-2900,-2850]。 从数据方面看，美国6月CPI数据同比下降，密歇根消费者信心指数创8个月新低，美联储多位官员表态偏鸽，美债收益率整体大幅下行，美元指数一度突破104整数关口，市场开始充分定价年内降息，联邦基金利率期货显示9月降息25bps的概率升至100%。在此背景下，市场风险情绪整体转暖，美国和中国利差较上周略有收窄。从供求角度看，周内投资人民币债券并通过掉期保值的交易组合套利空间有所加大，同时3个月 到1Y期限上出现大量平补客户头寸的买盘需求，在供给不变的情况下，推动均衡价格上移。周四1Y掉期一度触及-2850，突破近两个月的高位，随后在大量卖盘打压下收报-2890附近。 ◼市场观点 本周市场主要围绕三中全会的政策内容展开博弈。周初特朗普受枪击事件和6月及二季度经济数据对市场产生小幅影响，但是10年期限下行至2.25%左右受到较强抵抗。周中有关政策传闻屡次扰动市场，随着会议闭幕、公报公布的逐渐临近，市场情绪愈发谨慎，收益率震荡上行。公报公布后，市场从公报中解读出的刺激措施有限，收益率小幅下行。 尽管美元利率近期下行幅度较大，但需要警惕美元利率反弹。一是由于市场对于年内美联储降息的定价已经较为充分；二是随着特朗普当选的可能性加大，其政策组合可能使得美国通胀更具粘性，同时关税及贸易摩擦也是利好美元、利空非美货币。同时，境内美元可能长期易紧难松。掉期市场作为境内机构融入美元的主战场，不具备大幅上行的基础。整体来看，预计短期内掉期仍将维持低位盘整。 我们认为，考虑到大会内容重点定调未来长期的改革目标，聚焦宏观指导性，具体政策的细化及实施有待后续政治局会议和国常会内容的公开。叠加重要会议召开后主要金融市场预计以稳为主，后续收益率大幅波动的可能性有限。中期来看，上半年GDP增速达成5%的目标，但是边际出现放缓迹象；为完成全年目标，下半年财政发力的可能性加大，需关注货币政策的配合情况；海外方面，在特朗普受枪击、当选概率提升后，后市场率先交易明确且立竿见影的信息，包括特朗普本人对货币政策的立场、美境内政局动荡对投资者风险偏好的压制等，美债利率和美元双双走低；但是中期美联储的货币政策仍主要依赖美国的一系列经济数据，外部环境对境内债市的影响偏向中性。 五、中资离岸债券 一级市场方面：本周美债收益率整上行。根据彭博“亚洲除日本G3货币债券”排行榜，本周亚洲（除日本）G3货币债券发行规模约为50.6亿美元等值，其中中资占约29%发行。利差方面