固定收益周报2024年9月18日

2024.9.9-9.13 ◼市场要闻 中短期票据收益率收盘在2.01%，与上周持平；3Y AAA中短期票据估值2.07%，下行1bp；5Y AAA中短期票据估值2.15%，下行4bps。期限利差方面，1Y-6M期限利差在3bps，走阔2bps；3Y-1Y利差为6bps，收窄2bps; 5Y-3Y利差为8bps，收窄3bps。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差走阔3bps至30bps；5Y AAA信用利差上升4bps至31bps。 本周，信用债市场共发行4587.85亿元，总偿还量3328.24亿元，净融资额1259.61亿元。其中，AAA评级总发行量2992.85亿元，净融资额947.93亿元；AA+评级总发行量871.68亿元，净融资额199.61亿元；AA及以下评级总发行量723.32亿元，净融资额112.08亿元。资产证券化市场本周共发行16单，总计173.53亿元，基础资产包括消费贷款、小微贷款、应收账款、供应链保理债权等、不良贷款等。 展望后市，下半月面临税期走款、MLF到期及跨季，资金面的波动或将继续阻碍短端收益率的进一步下行。同时季末月仍然需要关注资管产品的负债端变化，抛售压力下信用债波动可能性加大。因此短期内仍然建议维持适当仓位，避免信用下沉，以免组合流动性受到影响。 ◼市场回顾 一、境内信用债市场 二、境内利率债市场 利率债发行情绪较好，认购量平均较上周增加28亿元左右，除1年期口行债收益率较上周上行0.9bp外，其余下行1.3-6.8bps不等。1年、5年、7年国债边际综收分别低于二级4.6bps、0.9bp、1.3bps。政金债方面，1年以内债券综收低于二级10bps左右，2-5年综收低于二级5bps左右，7年、10年综收低于二级2bps左右。地方债全周发行2803亿元，除3年四川柜台债较国债加点10bps外，其余均加点5bps。 信用债一级市场周初情绪相对清淡，后半周逐步修复，整体行情相对利率债略显克制。中票方面，24大唐集MTN008，3+N年，票面利率2.16%，较上月债券利率高12bps，持平估值。金融债方面，工银亚洲、建行亚洲发行3年期熊猫债，票面利率2.05%，较国开加点25bps，银行参与较多。 展望后市，如债券市场继续走牛，信用债有望迎来补涨行情。 展望后市，预计债市仍将处于顺风行情，关注下周税期资金面情况。 二级信用债方面： 本周信用债各期限表现分化，曲线趋平。前半周受制于资金面收紧和资金利率的抬升，信用债市场情绪偏弱，收益率窄幅震荡；后半周随资金利率的回落，市场情绪开始修复，同时在利率债全面走强背景下，中长端收益率小幅下行，然而短端收益率下行幅度相对有限。总体而言，信用债下行幅度不及利率债，由此信用利差有所走阔。 二级利率债方面： 本周利率债大涨。前半周资金面并不宽裕，但是有坚定买盘持续购入中短国债，叠加中短期限ofr稀薄，该期限国债收益率深度下行，短端带动长端，国债曲线在前半周陡峭化下移。积极的国债交易同步影响了政金债的运行，收益率亦以下行为主。后半周资金面边际转松，随着期限利差走阔，长债性价比凸显。且有存量按揭贷款利率调降的传闻再度影响市场，使得长债表 具体来看，3M AAA中短期票据收益率收盘在1.97%，上行3bps；6M AAA中短期票据收益率收盘在1.98%，下行2bps；1Y AAA 现亮眼。周五晚间社融数据公布，显示8月信贷社融规模略好于预期，但结构需优化，实体经济融资需求仍偏弱；周六上午经济数据出炉，数据验证当前基本面恢复温和。在这些数据影响下，虽然周六为调休日，但是银行间市场情绪依然高涨，现券利率加速探底。 内品种收益率难以下行。二是市场对降准降息预期强烈，且经济金融数据仍然显示需求疲弱，推动1Y以上品种收益率打开下行空间，导致曲线进一步平坦化。 展望后市，需关注节后18号5910亿MLF到期后的央行净投放情况，19号的美联储会议降息幅度，以及20号发布的9月LPR，是否会有更多关于存量房贷利率的增量信息。短期内，利率互换市场整体较为乐观，但受季末因素影响，1Y以内品种收益率下行有限。 截止收盘，按照中债估值看，国债全线下行10bps左右，3Y内国开债收益率下行约4bps，其他期限国开债收益率下行8bps左右。10Y国债活跃券240011收报2.04%，较前一周下行9.25bps。10年国开240210收报2.125%，下行8.75bps。国债期货主力合约T2412收报106.805，上涨0.515元。TF2412收报105.205，上涨0.3元。 2、外汇掉期 本周银行间人民币掉期市场曲线整体上行。 本周利空信息较少，市场期待宽松货币政策的红利，降准降息的预期升温。人大常委会上未提及财政工具，短期内多头离场的理由减少，各机构纷纷上车买入，推动利率较快下行，各期限收益率均现新低。展望后市，后续资金面平稳宽裕的概率较大，但是货币面临传导机制等难题，财政发力的概率也在升高。考虑到央行对长债合意区间的认定，若降准降息落地，仍建议适当止盈长债，防范后续扰动。 本周适逢中秋节，且临近美联储9月议息会议，USDCNY整体掉期曲线维持上行趋势， 短端由于人民币资金面先紧后松，周中央行投放大量流动性后短端人民币利率小幅下行，跨中秋美元多数机构提前准备，短端价格全周波幅相对有限TN天点基本在-8到-7合意区间内，一周期限有大量买盘将短期价格托在较高位置，美元资金面在节前并无异动，短端价格平稳运行。 三、境内资金市场 中长端价格维持易上难下格局，3个月至1年期限买盘较强，3个月期限多家大行持续买入，价格稳步走升。1年期限虽然大行卖出重现但外资买盘持续，全周累计买入近53亿元，股份制城商行基本持平。周中美国公布8月CPI数据，核心通胀粘性超预期，环比上涨超预期，且为近四个月来最大涨幅，主要受到住房和交通成本上升影响，目前9月降息25个点概率为85%，回到之前预测的基线。叠加美国总统选举前最后一次辩论在关键摇摆州宾州举行，特朗普和哈里斯均声称自己取得压倒性优势，虽然讨论内容涉及贸易摩擦问题，但境内外即期价格变动不大，人民币小幅走升。美债收益率曲线整体走低，市场不但买入跨议息会议的短期期限，中长端也在快速定价美联储降息，3个月期限全周累计上涨近40点1年期限涨幅近200点。但预计客盘FLOW平仓之后市场长端卖盘仍在，且美联储降息25个基点以及9月最新点阵图的公布都将使得市场短期回归-2100成交中枢。重点关注9月会议纪要对于未来利率路径的描述，特别是长期目标利率以及降息步伐，是基于通胀回落降息还是基于经济衰退的。节后将面临十一假期，跨月底和假日的美元头寸可能引起短端价格向下波动，人民币资金面利率上限较为有限，预计短期价格可能还有下探机会。 本周政府债净缴款规模5586.59亿元，前半周银行净融出余额明显下滑至3000亿水平，叠加临近节假日和税期因素的影响，资金面延续了上周后半周的紧张情绪，流动性边际收敛。在此背景下央行继续加大公开市场操作投放力度，全周共开展8845亿7天逆回购操作，到期2102亿，净投放6743亿元。在央行呵护下，流动性在下半周明显转松，同时银行体系融出规模回升至3500亿元附近，DR001从周一的1.80%上行至周二的1.94%，周三开始快速回落至1.66%的低位；R001走势类似，从周一的1.87%上行至周二1.99%后开始顺畅下行，周五收在1.67%附近。7天资金利率则相对平稳，受跨节假日需求增加的影响，全周保持在高位窄幅震荡，DR007在1.81%-1.86%区间波动，R007则保持在1.90%-1.95%区间，两者利差由上周的15bps左右缩小至5bps水平。同业存单方面，本周发行规模7900亿左右，较前周小幅上升，但净融资额由4657.2亿下降至1600亿左右，股份制AAA/1Y发行利率周内由1.97%下降至1.93%。下周政府债净缴款规模将大幅回落至598.84亿，流动性扰动因素减少，不过公开市场逆回购到期量较大，且周三为缴税截止日，建议关注央行公开市场投放力度。 五、中资离岸债券 一级市场方面：本周美债收益率整体下行。根据彭博“亚洲除日本G3货币债券”排行榜，本周亚洲（除日本）G3货币债券发行规模约为19亿美元等值，其中中资占约52%发行。利差方面，亚洲（除日本）美元债券信用利差整体走宽，其中投资级利差走宽2bps至94bps水平；高收益板块利差走宽35bps至607bps水平。 四、境内衍生品市场 从中资离岸口径（不含增发及私募）来看，本周22笔中资共计发行约34.7亿美元等值债券。发行币种包括美元和离岸人民币；发行板块包括地方政府、城投和金融机构。中国铁建（A3/-/-）发行3年期35亿离岸人民币固息债券，最终定价较初始价格指引收窄55bps至2.6%，为本周最大规模发行。民生银行/香港（-/BBB-/-）发行3年期3亿美元浮息债券，最终定价较初始价格指引收窄45bps至SOFR+65bps。武汉地铁集团（A3/-/A）发行3年期3亿美元固息债券，最终定价较初始价格指引收窄48bps至T+77bps。广东省政府发行2年期20亿/3年期15亿/5年期15亿离岸人民币固息债券，最终定 1、利率掉期 本周利率互换市场收益率走势分化，曲线变平。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从1.7575%下行4.5bps到1.7125%。1YRepo从1.6975%上行2.25bps到1.72%。1x5 Repo从6bps收窄至-0.75bp。Shibor端，5Y Shibor从1.83%下行5.75bps到1.7725%，1Y Shibor从1.7875%上行0.25bp到1.79%。 本周主要受以下几方面的影响：一是资金价格中枢较高，1Y以 价分别较初始价格指引收窄47bps，47bps，42bps至2.08%，2.13%和2.23%。济南历下控股集团发行3年期2.5亿美元无评级固息债券，最终定价较初始价格指引收窄70bps至5.7%。宁波市奉化区投资集团发行3年期10亿离岸人民币五评级固息债券，最终定价较初始价格指引收窄60bps至3.3%。昆明产业开发投资发行366天4.8亿离岸人民币无评级固息债券，最终定价为7.9%，为本周最高定价发行。 实际措施出现之前，可继续持仓观望。 二级市场方面：本周美国经济数据的亮点是核心通胀数据强于预期。8月，核心(扣除食品和能源)消费者通胀上升至0.3%，略高于普遍预期。与此同时，整体通货膨胀率显示年增长率为2.5%，远低于7月份2.9%的增长率，是自2021年初以来的最低水平。市场对CPI数据的最初反应是负面的，因为市场降低了美联储下周可能降息50个基点的可能性。但在过去的48小时里，市场预期出现了温和转变。美联储降息50个基点的可能性从上周五的32%降至15%，随后开始回升，上周五收盘时为47%。美国国债收益率本周大多跌至52周新低，收益率曲线继续趋于正常化。两年期美债收益率从上周五的3.654%降至3.591%，10年期美债收益率从上周五的3.710%降至目前的3.659%。随着9月17日至18日FOMC会议的临近，全球债券投资者都在屏息以待。当全球投资者正在权衡预期的降息幅度时，亚太投资者在债券组合更加具有防御性。这从对5-7年新发债券的偏好和对高贝塔债券风险的回避可看出。美债利率不安的波动和中国房地产市场不佳的数据推动本周中国高收益信贷市场的表现明显不佳。中资投资级债券利差在不变至走阔4个基点。尽管美债利率回落，但大部分科技债券利差维持不变。国企板块表现不佳，昊华利差走阔2-4个基点，资管板块走弱，长城、华融利差走阔6-10个基点。 ◼市场观点 本周收益率曲线牛陡，受到基本面数据助力和资金供给较为充足的影响，利多因素多于利空，短端大手笔的买盘的持续涌现使曲线陡峭化的同时也为长端的下行打开了空间，整体来看，债市多头情绪旺盛。 短端方面，以大行为首的买盘持续净买入3年以下期限国债，推动1/3