固定收益周报2024年3月18日

2024.3.11-3.15 处于历史较低水平，资产荒行情继续，目前仍为信用债发行较好的时间窗口。 ◼市场要闻 本周，信用债市场共发行4730.06亿元，总偿还量3886.21亿元，净融资额843.85亿元。其中，AAA评级发行人总发行量3316.41亿元，净融资额1130.00亿元；AA+评级总发行量819.85亿元，净融资额-98.71亿元；AA及以下评级总发行量593.8亿元，净融资额-187.44亿元。资产证券化市场本周共发行24单，总计232.19亿元，基础资产包括消费贷款、小微贷款、应收账款、供应链保理债权、类REITs、商业房地产抵押贷款等。 二级信用债方面： 本周信用债收益率震荡上行，1-5Y曲线平坦。本周利空影响主要来自于权益市场上涨幅度超预期、超偿债波动引发监管关注以及房地产相关多方面消息等，积累多日的止盈情绪持续释放，周一至周四收益率维持上行趋势。周五，MLF缩量操作对市场影响较小，在连续多日调整后，收益率有小幅回落。 截至周五，3M AAA中短期票据收益率收盘在2.26%，上行2bps；6MAAA中短期票据收益率收盘在2.29%，上行3bps；1Y AAA中短期票据收益率收盘在2.38%，上行8bps；3Y AAA中短期票据估值2.55%，上行9bps；5Y AAA中短期票据估值2.63%，上行5bps。期限利差方面，1Y-6M期限利差在9bps，走阔5bps；5Y-3Y利差为9bps，收窄4bps。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差走阔4bps至28bps；5YAAA信用利差收窄3bps至29bps。 ◼市场回顾 一、境内信用债市场 展望后市，近期调整主要来自于止盈情绪的释放，而非基本面上的反转。但由于信用债收益率和利差仍然处于历史地位、且季末月对信用债需求的利空因素仍然存在，预计收益率波动仍将继续。建议关注后续资金面的变化。 二、境内利率债市场 本周收益率上行，信用债发行难度变大，全周信用债取消发行15支，较上周增加11支，取消发行规模165亿元，较上周增加136亿元，取消类型主要为3-15年中票。企业发行超长期中票情绪仍较为高涨，全周10年期以上中票发行达18支，发行规模255亿元，其中诚通控股周五发行全市场首支30年中票，将于下周一完成定价。杭州城投发行10年、20年中票，票面利率2.82%、3%。京国资发行10年、20年中票，票面利率2.81%、2.95%，10年期利率高于上月3bps，20年中票利率创下历史最低记录。永续方面，24江西交投MTN004，AAA地方国企，5+N年次级永续，票面2.95%，永续利差约30bps。金融债方面，农行、邮储银行发行5+N年永续债，票面利率2.73%，较国开曲线加点约40bps。光大银行发行3年期金融债，票面利率2.43%，较国开曲线加点约15ps。 随着本周市场调整，利率债一级市场认购量较上周减少，招标收益率普遍走高。例如，周五发行的1年、7年期口行债，较上周认购量下降67、34亿元，收益率抬升15.5bps、6.4bps。与二级市场相比，多数债券一级招标综合收益率更低，且短期 展望后市，虽然本周前半周市场快速调整，但信用债收益率仍 限债券发行情况更好。国债方面，91天贴现国债边际收益率低于二级24.7bps，2年新发国债综收低于二级约7bps，10年期国债综收小幅低于二级0.6bp。政金债方面，3年及以内政金债综收低于二级5bps以上，5年、7年综收低于二级2-6bps，10年低于二级2-5bps，20年国开债则高于二级约0.5bp。地方债方面，四川等地区发行地方债1585亿元，除四川30年较国债加点22bps、青岛20年加点20bps外，其余地方债均较较考国债5日均值加点10bps。因本周收益率上行，但地方债一级定价参调整较慢，市场认购情绪较为清淡。 周五转为净融入700亿元左右，农商行对资金的需求也有所上升，从上周的净融出100亿左右转为本周的日均净融入1000亿左右。 同业存单方面，本周一级市场总公告发行存单6618亿元，净融资-3072亿元，发行规模较前一周增加1900亿，净融资额则下降了2600亿。发行利率有所上升，其中国股大行1年期同业存单发行利率报2.28%，较前一周上行4bps。二级市场存单收益率也普遍上行，AAA/1Y存单到期收益率报2.27%，较前一周上行3.6bps。 展望后市，政府债供给持续较慢，资产荒行情料将持续。在收益率快速上行后，市场预计重新回归震荡格局。 下周流动性主要影响因素。第一，公开市场到期量仅为390亿元，到期量较小。第二，存单到期量7215亿元，到期量较前一周有所下降，但规模仍然较大。第三，政府债周度净缴款转为-1134亿元，前一周是3046亿元。第四，周一周二税期缴款，但3月不是缴税大月，以往3月税期的资金利率波动相对较小。预计市场流动性仍将延续平稳的状态。 二级利率债方面： 本周利率债表现偏弱，全曲线上行4-8bps。前两天连续保持回调态势，收益率上行较快，其中超长期限调整幅度明显大于其他期限；周三周四开始市场进入小幅震荡，多空双方更加谨慎，市场脆弱性也相应提升；周五央行缩量平价续作MLF，投放量不及市场预期。资金面较松，配置盘保持强势。晚间社融数据出炉，数据不及预期，但市场对此已有准备，并未出现较大的市场动向。总的来看，在前期30年国债大热被过度追捧之后，市场积聚了不少止盈盘，机构策略趋同，交易也越发拥挤，短期内没有明显的边际上的利多因素，叠加股债跷跷板效应，债市本周波动进一步加剧。 截止收盘，按照中债估值看，5Y内利率债收益率上行3-8bps，5-10Y利率债收益率上行3-4bps，30Y利率债收益率上行8-9bps。10Y国债活跃券230026收报2.341%，上行4.77bps。10年国开230210收报2.4650%，较上周上行8.26bps。30Y国债活跃券230023收报2.51%，较上周上行7.9bps。国债期货主力合约T2406收报103.855，下跌0.20元。TF2406收报102.870，下跌0.115元。 四、境内衍生品市场 1、利率掉期 本周利率互换市场收益率整体震荡上行。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从2.1425%上行2bps至2.1625%，1Y Repo从1.945%上行2.75bps到1.9725%。1x5 Repo从19.75bps收窄到19bps。Shibor端，5Y Shibor从2.3525%上行2.25bps到2.375%，1Y Shibor从2.1275%上行3.75bps到2.165%。 回顾本周行情，前半周交易情绪集中释放，大幅度调整；后半周债市积极交投寻找新的均衡价格，这一过程更易受信息的扰动，震荡加剧。目前看来，当下债市同时面临资产荒和低利率的局面，市场仍将处于宽幅震荡中，短期内或不会有趋势性行情。展望后市，我们认为债市核心关注点仍在于短端资金价格会不会下降，以及经济修复的内生动能是否实质增强。近期的OMO和MLF操作体现了决策层对“防空转”和汇率等的全盘考虑，短债的行情还需继续等风来。而基本面的边际变化则需要更多耐心，目前长债交易拥挤、波动加剧，后续需后续继续关注地产销量、通胀走势，警惕基本面的边际变化。 本周主要受以下几方面的影响：一是交易拥挤，机构普遍对当前点位较为谨慎，一旦市场出现扰动易反应过度。二是A股市场表现不弱，股债跷跷板效应仍然存在。三是2月社融数据在周五下午临近收市时才发布，由于发布时间较晚，市场对数据的反应还未完全反应在价格中。 展望后市，此次调整是本次“快牛”行情中幅度最大、持续时间最久的一次，显示出市场对于债市进一步上涨的犹豫和不确定，长期限品种预计持续震荡。在公开市场操作上，央行持续小幅回笼资金，代表资金面流动性较为充裕。加之“资产荒”现象仍然严重，短期限品种预计整体平稳。建议适当控制敞口，关注多空双方博弈。 三、境内资金市场 本周流动性整体均衡。公开市场方面，央行公开市场净回笼1050亿元，其中逆回购投放390亿元，到期500亿元，净回笼110亿元，MLF投放3870亿元，到期4810亿元，净回笼940亿元。 2、外汇掉期 本周银行间掉期市场震荡，其中一年掉期价格波动区间为[-2590,-2650]。美国经济及通胀数据表现出的韧性，令市场不得不持续推延美联储开启降息的时点。中美利差未见实质收窄，进而限制了掉期价格上涨的想象空间。 资金利率小幅上涨。截至周五收盘DR001报1.76%，全周在1.72-1.76%之间波动，周均值上行2bps，R001报1.86%，全周在1.83-1.86%之间波动，周均值与前一周基本持平。DR007报1.90%，全周在1.87-1.90%之间波动，周均值上行4bps，R007报1.98%，全周在1.98-2.01%之间波动，周均值下行2bps。DR007和R007的利差收窄至8bps。 周一，受此前美国非农数据喜忧参半的影响，短端美元收益率整体波动不大，掉期围绕-2600交投。周二日间中国债券收益率反弹，同时股市走势呈现出乐观情绪。境内风险情绪短暂好转带动掉期小幅走高，一年最高成交至-2587，为三月以来最高。 资金融出方面，本周银行体系日均净融出额降至4万亿元左右，较前一周下降约5000亿元。其中大行融出量稳定在4.3-4.6万亿之间，与前一周基本持平，股份行融出量有所下降， 周二晚间美国CPI数据公布。顽固的通胀现状使得原先预计的3月降息概率归零，此前6月份100%的降息概率也跌去三成。相应地，中长期限掉期价格重新进入下跌通道。得益于中国央行对于流动性的呵护，短端掉期价格回落，因此掉期曲线全线下移，一年掉期价格重新回到-2650。SPREAD方面，买入3*6、6*9等期限受自营机构的青睐。个人推测认为，在下半年降息的预设前提下，相关期限Spread交易具有一定上涨空间，并且估值风险相对较小。周五中国MLF利率按兵不动，掉期价格进入弱势窄幅波动状态，并等待下周包括FOMC、日本央行决议等重要事件。 率调整利率政策。 信用市场方面，市场表现强势。亚洲和美国投资及信用利差本周收窄约6bps。伴随者美债利率的抬升，亚洲信用市场一改上上周的信用走阔态势，说明综合收益率买家主导市场交易。从板块的信用利差来看，国企中haohua收窄8bps；科技板块收窄约8-10bps，高流动性品种交投活跃且收窄显著；资管标的交投安静，利差小幅收窄约3bps，租赁标的收窄约6bps。银行标的中，二级资本工具收窄5-10bps，一级资本工具上升约0.5pts。纵观过去两周的信用利差波动，整体围绕美债收益率进行利差调整。类似于永续债或者二级资本工具的短久期、含股性的品种，受到利率市场的影响较弱。 展望后市，市场自去年年底以来一直在博弈美联储降息的时点和幅度。受经济坚挺和通胀顽固等主要因素影响，降息幅度已经由年度的6次降为3次，且时间点在不断向后推迟。而随着时间的推移，从交易角度来讲，目前的价格水平隐含着年内降息的考量。但如果后续数据不支持年内降息，则掉期价格则有可能自当前水平继续向更低位滑落。中国方面，两会刚刚落幕，目前出台的经济刺激政策相对温和。对于年内5%的GDP目标，预计后续有更进一步的刺激政策，同时也要关注实际的落地情况和对于国内债券利率的冲击。短期来看，掉期预计处于趋势不明、窄幅震荡的运行状态。 地产和城投方面，碧桂园境内债券首现逾期付息，而具有国资背景的万科被穆迪下调至垃圾级，市场小作文称万科与12家商业银行商讨筹借800亿人民币的方案，但是并未得到相关机构的正面回应。其二季度到期债务约87.6亿元人民币，监管支持被投资者认为是环节流动性的关键所在，美元债价格小幅企稳，上涨5美元以内。城投方面，本周三临近下班，有消息称被要求摸底持仓城投债券的规模，重点针对未备案的债券进行统计。对四场价格的影响不大。 ◼市场观点 五、中资离岸债券 债市在经历此前的快牛行情后，出现了超涨的迹