固定收益周报2023年9月18日

2023.9.11-9.15 AAA央企中铁建发行30亿元3+N永续债券，票面3.23%，低估值3bps，永续利差36bps。 市场要闻 融资信息追踪 金融债方面，北京农商银行发行3年期、50亿元小微金融债，票面利率为2.65%，较同期限国开加点17bps，全场2.85倍，农商基金参与踊跃。重庆银行发行3年期、45亿元小微金融债，票面利率为2.75%，较同期限国开加点28bps，全场2.1倍，城商行参与踊跃。展望后市，降准有利于缓解短期流动性缺口，但仍需关注临近假期和月末前资金惜售和理财赎回压力增大对市场的扰动。 本周，信用债市场共发行3,694.78亿元，总偿还量3,713.43亿元，净融资额-18.66亿元。其中，AAA评级总发行量2,367.90亿元，净融资额-200.20亿元；AA+评级总发行量683.35亿元，净融资额363.54亿元；AA及以下评级总发行量643.53亿元，净融资额-181.99亿元。资产证券化市场本周共发行31单，总计370.56亿元，基础资产包括汽车贷款、消费贷款、小微贷款、租赁租金、应收账款、供应链保理债权、不良贷款、类REITs等。 二级信用债方面： 本周信用债收益率先上后下，曲线略有走陡。具体来看，周一市场先是延续上周的跌势，午后社融数据显示居民融资力度仍然偏弱，收益率小幅回落；周二资金面开始缓解，市场暂时消化完前期政策压制和赎回压力等负面影响，收益率开始快速下行；直至周四晚间降准落地，加上周五MLF超量续作，叠加数据进一步验证国内经济阶段性底部的确认，止盈情绪再次主导市场走弱。 市场回顾 一、境内信用债市场 按中债估值来看，3M AAA中短期票据收益率收盘在2.33%，下行2bps；6M AAA中短期票据收益率收盘在2.46%，上行3bps；1YAAA中短期票据收益率收盘在2.55%，下行7bps。3Y AAA中短期票据估值2.86%，下行2bps；5Y AAA中短期票据估值3.04%，下行1bp。期限利差方面，1Y-6M期限利差在8bps，收窄9bps。5Y-3Y利差为18bps，走阔1bp。信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差收窄1bp至41bps；5Y AAA信用利差走阔2bps至48bps。 从基本面上，市场已基本确认经济筑底完成，但其复苏的效果和持续性尚有待观察，因此判断收益率趋势性上行概率较小，债市仍将在政策和数据博弈中走出震荡行情。此外, 9月底资管产品赎回风险仍未消除，其跨季融资成本也将影响信用债短端收益率的走势，如1-3Y收益率再次超调可抓住交易性机会。 二、境内利率债市场 一级利率债方面： 国债方面，3年期、7年期附息国债各发行950亿元，边际与加权利差仅2.45bps左右，结果符合市场预期，边际利率低于二级成交1-2bps。周五发行50年期附息国债，规模230亿元，认购规模较上期发行减少64亿元，收益率下行9.5bps，边际利率基本持平于二级。政金债方面，除周二发行的1年期国开债收益率较上周大幅上行21.4bp外，其余收益率较上周普遍上行1.9bps-7.6bps之间，认购情绪尚可。综合收益与二级相比，除7年期农发债和3年期国开债高于二级6.8bps外，其余综收均低于二级成交，其中1-2年期限证金债低于二级约5bps-11bps，3-5年期限低于二级约3bps-7bps，10-20年期限偏离相对较小，约在2bps以内。地方债方面，山东、江苏等地区发行地方债共计2468亿元，较上周增加954亿元，加点5-29bps不等，整体认购情绪较弱。福建5年超出指导价，最终发在国债五日均值加点10bps。安徽7年至20年期限品种和江西债整体招标情绪不佳，超出指导价发出，加点较国债 信用债延续低位供给，投资人情绪逐步恢复。高资质中票、永续债需求相对较好，非银机构认购较多。短融超短方面，23洛阳城乡CP003，AA+地方城投，5亿元，1年期，票面利率3.35%，全场倍数4.14倍。23镇江交通CP005,AA+市级城投，1年期，规模5亿元，簿记过程中提高上限至3.3%，最终发在3.25%，较其上月发行的短融票面高67bps，高估值约24Bps。中票方面，AAA央企大唐集团动态发行0-15亿元3+N年期中票，截标前最后一小时缩减了发行规模到5亿元，票面3.32%,低估值1bp。23云能投MTN002,AAA评级，期限2年，发行规模10亿元，临近截标前满量，最终发在区间上限5.55%，边际倍数3倍。23华电股MTN010，20亿元全部回拨至3+N年期，全场2.66倍，最终票面3.32%，高估值3bps，永续利差约40bps。23中电投MTN038，发行2+N年期永续中票，规模19亿元。全场4.64倍，最终票面3.08%，持平估值，永续利差约36bps。 晚间央行宣布次日降准0.25个百分点。因此周五当天尽管面临税期缴款扰动，银行融出余额仅回落1000亿左右，资金面仍整体呈宽松。非银跨季价格维持在2.4%-2.5%。截至本周收盘，DR001报1.75%，累计下行14bp。DR00报1.91%，累计上行5bp。 五日均值加点13bps-29bps不等。展望后市，经济复苏仍处于磨底期，预计货币政策还将保持宽松，仍存在降息空间，建议投资组合保持一定久期。 同业存单方面，一级市场供需两旺，累计公告达10206亿元。收益率先上后下，周一1Y期限在发行人提价至2.48%后，累计募集700余亿。周二周三两天，一级市场兴趣集中在6M期限，且2.39%位置需求较好。1Y二级成交在2.45%附近。周四当天存单先上后下，早盘大行1Y报价在2.47%位置，且市场需求寥寥。但午盘搏弈降准或降息情绪高涨，一级市场需求迅速回暖，存单一级转向供不应求，各发行人快速募满，当天1Y累计募集高达1600余亿。二级收益率则下行至2.44%位置。周五尽管降准落地，但经济数据令市场有所调整，存单收益率反弹至2.45%附近。 展望后市，下周公开市场到期7040亿，政府债券净缴款约1546亿元。本次降准叠加MLF增量续作，货币政策信号较为积极，下周央行有望继续投放跨月流动性以维护资金面平稳。前期资金面呈现价格较高，且波动增大的特征。在降准补充缺口后，预计后续资金面稳定性增强，但市场价格回落程度有待观测。 二级利率债方面： 本周重磅数据悉数出炉，央行与财政部也先后发力，债市波动较大，收益率V型反转。前一周末公布的通胀数据环比有所好转，而周一中午意外发布的金融数据总量超预期但结构仍需改善，受此影响利率债收益率先上后下，走出利空落地行情；周中流动性整体好转，利率债中短端修复明显，长端收益率跟随下行但幅度不及中短端。周四下午市场降息预期升温，交易盘勇敢博弈超长债带动曲线走陡。晚间却是降准消息落地；周五在MLF放量但利率持平、8月经济数据多数分项好于前值和预期的催化下，市场止盈情绪明显。尾盘得知下周国债发行大幅放量且有计划外的5Y国债前置发行的消息后，空头情绪更浓，中长端收益率加速反弹。 四、境内衍生品市场 1、利率掉期 本周，利率互换市场收益率整体下行。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从2.49%下行2.5bps至本周收盘的2.465%，1YRepo从2.055%下行3bps到本周收盘的2.025%。1x5 Repo从43.5bps略走阔至44bps。Shibor端，5Y Shibor从2.77%下行1bp到2.76%，1Y Shibor从2.2725%下行0.75bps到2.265%。 截止周五收盘，1Y以内利率债较上周五收盘价上行1-4bp不等；2-3Y国债下行1bp，5-7Y上行1bp，10Y国债活跃券230012收报2.6675，持平前一周；30Y国债下行0.5bp；金融债3-7Y下行1.5-2bp；10Y国开活跃券230210收报2.765%，亦与上周五收于相同点位。国债受发行放量影响，表现显著弱于同期限金融债。 上周市场主要受以下几方面的影响：首先，央行从周一就开始净投放，资金面持续变好；其次，之前理财赎回规模尚在安全边际内，且此次赎回持续时间也较短；再次，现券经过前两周的回调，跌出了价值，导致多头入场，尤其在上一轮MLF降低利率之后仓位较轻的机构。最后，出于经济基本面的现状和后续刺激实体经济发展的考虑，市场对降准的预期一直都在，央行于本周四晚官宣降准落地。 虽然本周债市以明显的空头情绪收盘，但我们不认为收益率有很大的上行空间。毕竟后面两周都是数据真空期，基本面是否继续向好、房地产刺激政策是否见效还有待进一步观察；而且财政发力势必需要货币政策的配合，从周四的降准、周五投放14D跨季资金的举动来看，央行呵护9月资金面的意图还是很明显的。只是震荡加剧的市场更加考验我们波段交易的能力。在控制好底仓PV的前提下，可以尝试在市场恐慌抛售时小幅阶梯式加仓2Y左右金融债，而当市场情绪明显好转时及时止盈。 整体来看，市场看法出现分化，是否利好出尽还需要经济数据的进一步验证，9月季末遇国庆长假，资金面或将得到呵护。策略方面，短期来看，在目前的点位上波动，若回调会达到多头的心理价位，若反弹则会触发止盈交易，主要交易政策和实际经济情况之间的博弈。 三、境内资金市场 2、外汇掉期 本周央行开展7040亿元7天逆回购及340亿14天逆回购，累计到期量为7450亿，因此净回笼70亿元。对于周五到期的4000亿MLF，央行本次续作5910亿。资金面整体偏松，但日内有所波动，市场利率仍维持高位。周三行情尤为明显，早盘匿名供给充裕，隔夜加权回落至1.53%附近。但午盘银行机构需求较大，导致资金面转紧，隔夜报价上行至1.8%以上。周四 本周人民币掉期呈现区间波动格局，人民币资金面变化及离岸掉期市场波动主导掉期走势，1年掉期交投区间[-2620,-2530]。整体来看，掉期长短端影响因素有所分化，短端受到长假因素影响居高不下，曲线长端则主要受到离岸掉期、即期汇率反弹的外溢影响触底回升。整体来看，目前掉期仍无明确 二级市场方面：本周利率市场整体呈现高位震荡。CPI和PPI整体偏高。其中CPI环比提速，同比也在低基数的效应下超于预期。核心CPI环比超预期。成本端受到能源价格的推动，PPI也高于预期。11月加息概率一度攀升。 趋势，短期内供求因素对掉期曲线的影响加大。 9月受到季末因素及长假影响，各机构月初即开始布局跨节流动性。DR001交投中枢较前周显著上行，带动1个月以内期限整体走高。跨国庆12天从月初的一天-6.8附近涨至一天-6.4左右。周内央行公开市场加大投放力度，降低存款准备金并调降14天逆回购利率20个基点，呵护资金面意图明显。周五掉期短端略有下行，但仍高于利率平价水平。预计9月人民币资金面可能都将保持紧平衡格局，掉期短端将维持相对高位震荡。 信用市场方面，从指数角度来看，市场波动有限，美国投资级和亚洲投资级的信用利差无显著波动。一级市场持续保持活跃。新发韩国进出口银行表现突出，2年和10年期在亚洲投资者分配较少，发行规模不大的情况下，受到追捧，收窄5-6bps。泰国盘谷银行临时增加发行规模，以及本土银行需求不足的情况下，一级发行基本满配，二级市场表现疲软，走阔5-7bps。中国银行和光大银行发行3年浮息债券，由于发行价格较贵，二级市场价格走阔2-3bps。存量市场方面，国企板块波动有限，haohua小幅走阔2bps。科技板块在+/-3bps窄幅震荡。由于2年美国国债收益率重返5%以上，基金投资者积极加仓24-25年到期债券，其中四大行二级资本工具中，赎回日在2024年的债券收益率在6.2%、赎回日在2025年的债券收益率报收于5.95%附近。资管板块中，信用利差相对稳定，信达曲线10年期收窄5bps，5年期波动不大。 本周即期市场对掉期的外溢影响加大。周内人民币即期汇率一度突破去年高点，周一自律机制召开专题会议，强调保持人民币汇率基本稳定，坚决防范汇率超调风险，人民币汇率应声走强。同时，央行在离岸市场发行央票回收流动性，CNH融资成