固定收益周报2023年12月18日

2023.12.11-12.15 下行。由此，本周信用债收益率平坦化下行。 ◼市场要闻 按中债估值来看，3M AAA中短期票据收益率收盘在2.77%，下行4bps；6M AAA中短期票据收益率收盘在2.77%，下行6bps；1YAAA中短期票据收益率收盘在2.77%，下行7bps；3Y AAA中短期票据估值2.9%，下行8bps；5Y AAA中短期票据估值3.05%，下行7bps。期限利差方面，1Y-6M-3M曲线趋平，利差为零；5Y-3Y利差继续维持在15bps。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差走阔3bps至43bps；5Y AAA信用利差维持在46bps。 融资信息追踪 本周，信用债市场共发行3,485.35亿元，总偿还量3,227.40亿元，净融资额257.95亿元。其中，AAA评级总发行量2,257.15亿元，净融资额316.72亿元；AA+评级总发行量506.99亿元，净融资额-54.38亿元；AA及以下评级总发行量721.21亿元，净融资额-4.39亿元。资产证券化市场本周共发行56单，总计568.47亿元，基础资产包括PPP项目、不良贷款、类REITs、消费贷款、小微贷款、租赁租金、应收账款、供应链保理债权、基础设施收费等。 展望未来，后续存单和国债发行压力将继续逐步缓和，叠加央行资金供给平稳、财政支出回流等多方面综合影响下，资金面对债市的整体影响将有所减弱。此外，上周存单市场情绪缓和，收益率亦有大幅度下行，然而信用债1Y内收益率下行幅度并未赶上，在资金面支持作用下，当前1Y内信用品仍具有配置价值。 ◼市场回顾 一、境内信用债市场 二、境内利率债市场 一级利率债方面： 本周利率债供给3503亿元，由国债和地方债构成，三家政策行均已完成全年发债计划。 国债方面，短期限招标情绪一般，28天和91天贴现国债综收分别低于二级10bps和8.5bps；2年、5年期附息国债需求有所下滑，综收高于二级1.6bps和0.9bps。周五，在创历史记录的8000亿元MLF净投放助推下，超长期限国债招标情绪火爆，50年期国债综收低于二级4bps。 地方债方面，甘肃、河南和贵州共发行312亿元地方债，结果较基准加点10-30bps，其中2年期甘肃债需求较好。 本周信用债一级市场情绪火热，非银追低意愿浓厚，3倍以上全场倍数频现，票面利率多数低于估值。 展望后市，年末利率债供给主要来源于国债；需求方面，短端关注税期影响，长端在配置盘参与下有望维持积极。 超短融方面：23淮南矿SCP004，AAA国企、270天、20亿元，全场3.9倍认购，最终票面2.90%，低估值2bps；AAA评级陕西金融发行270天、5亿元超短融，全场3.36倍认购，票面利率3.05%，低估值达40bps。 中票方面：城投永续利差收窄，东南国资发行2+N年期、14亿元永续中票，全场超3倍认购，票面利率3.28%，永续利差约22bps，边际达到15.5倍。南昌建投的2+N年期、10亿元永续中票最终定价在3.30%，全场3.04倍,永续利差约25bps。四川高速发行10年期、6亿元中票，全场倍数2.8倍，票面利率3.44%。 二级利率债方面： 本周利率债全线上涨，短端收益率下行速度快于长端，曲线走陡。受到上周末通胀数据超预期走低的影响，本周货币宽松预期发酵，叠加周内资金面总体宽裕，短端交投积极。周五央行通过MLF净投放金额达到8000亿元，创历史新高，打破降息预期，也降低了近期降准概率，不过大量注入的流动性同样提振了债市的信心。周中有社融数据公布，数据验证经济平稳复苏的现状，对债市产生支撑。政策方面，周初召开的中央经济工作会议定调高质量发展，后半周有北京和上海相继发布购房 展望后市，年末资管类机构投资力度超预期，信用债认购情绪有望延续。 二级信用债方面： 本周央行大额投放叠加超量续作MLF，周内资金边际转松，流动性分层现象有所缓和，受此影响，信用债1Y内收益率缓慢下行。与此同时，随着部分政策落地和数据公布，利率债整体走强，信用债中长端走势基本与利率债一致，收益率出现明显 本周利率互换市场收益率大幅下行。从市场行情来看，Repo端，5YRepo从2.4475%下行8.75bps至本周收盘的2.36%，1YRepo从2.1675%下行8.75bps至本周收盘的2.08%。1x5 Repo维持在28bps。Shibor端，5Y Shibor从2.735%下行8.75bps到2.6475%，1Y Shibor从2.435%下行6bps到2.375%。 政策优化调整的通知，京沪两市下调房贷最低首付款比例和新发放房贷利率政策下限，并对普宅的建筑面积、价格标准进行了适当调整，长债一度受此扰动，但是不改债市转暖的趋势。 截止收盘，按照中债估值看，5Y内利率债收益率下行7-12bp，更长期限下行4-6bp。10Y国债活跃券230018收报2.631%，下行4.15bp。10年国开230210收报2.76%，下行3bp。国债期货主力合约T2403收报102.53，上涨0.475元。TF2403收报102.305，上涨0.445元。 本周市场主要受以下几方面的影响。一是流动性分层现象明显改善，资金加权价格下降。二是开完中央经济工作会议之后，市场普遍认为流动性收紧概率较低，现货多头开始发力。三是央行超额续作14500亿元MLF，当日有6500亿元一年期MLF到期。 展望后市，资金面的边际变化仍是左右债市的重要因素，周五降息的落空反而给2024年的货币政策预留了空间，MLF投放后平稳的资金现状和较乐观的资金面预期使得债市交投情绪保持积极。但税期和跨年的担忧犹存，防止空转套利的目标仍在，短期内短债走势并不十分明朗。尽管目前曲线已相当平坦，但是相较而言，配置盘入局长端的确定性依然较高。临近年末，各类配置盘对优质长端资产的需求已有显现，周五发行的50Y国债230007中标利率仅2.97，可见买盘的积极。总体而言，我们对年底前的债市维持谨慎乐观态度。 整体来看，近期利率互换市场主要还是围绕资金面波动。前期还在观望的配置盘加速进场导致同业存单收益率下行明显，一级发行价格也随之有所回落。策略上，需继续关注大行之外的商业银行负债和融出情况，利率互换市场收益率或震荡下行。 2、外汇掉期 本周掉期市场价格水平出现了较大幅度跃升。12月13日美联储利率决议意外“放鸽”，点阵图显示过半联储官员预计明年至少降息三次。决议信息发布后，美元收益率出现较大回落，掉期价格应声上涨，其中一年掉期价格由-2530跃升至-2350，涨幅为180基点，周五收于-2390左右。 三、境内资金市场 公开市场方面，全周央行开展12760亿元7天逆回购，到期10770亿元，MLF投放14500亿元，到期6500亿元，公开市场合计净投放9990亿元。全周资金面先紧后松，大行净融出维持高位，日均净融出4.8万亿左右，变量主要在股份行和城商行等中小银行机构，上半周股份行及城商行融入需求较大，下半周逐渐转为净融出后资金面转松。资金价格方面，随着中小银行融出能力的逐步恢复，资金分层现象有所缓解，全周DR007在1.85%附近波动，R007在2.2%附近波动，两者利差较上周下降10bp左右，DR001在1.65%附近波动，R001在1.8%附近波动，利差较上周持平。 掉期短端方面，近期人民币资金面紧张，导致掉期成交价格普遍高于利率平价水平。周一存款类融资利率1.9%，非银融资利率高至2.5%，市场参与者普遍对跨年持有谨慎态度。随后中国央行逐日加码人民币流动性投放，市场情绪终于在周五MLF净投放8000亿的驰援下终于得以大幅改善。存款类机构融资利率回落至1.55%以下，非银融资利率普遍降至1.8%下方。但掉期短端价格反映较为滞后，TN周度均价维持于-6.5，高于利率平价-7.2。一个月逐天走高，全周上涨约20基点，推测为机构掉期交易帐户为预防税期及跨年关键时点准备掉期头寸。三个月期限掉期受短端推动，叠加部分债券客需买盘，价格上行20基点至-608。 同业存单方面，本周一级市场发行回暖，市场需求旺盛，全周累计发行8108亿元，较前一周多发3815亿元，净融资额2272亿元。短期限发行利率继续上行，长期限发行利率小幅下行，长短期发行利率维持倒挂。截至周五，1个月期限同业存单发行利率报2.69%，较前一周上行9bp，3个月期限发行利率报2.68%，较前一周上行3bp，1年期发行利率报2.6%，较前一周下行7bp。二级市场情况同一级市场类似，1年期同业存单收益率下行6bp左右，1个月期限的则上行8bp左右。 中长端表现则因美联储利率决议会议意外“放鸽”而受到提振。具体价格走势来看，周一一年掉期开于-2530，周一晚间及周二晚间美国11月CPI及PPI均符合预期，掉期价格窄幅震荡至周三日间。周四凌晨美联储利率决议显示降息预期超出此前表态，会后鲍威尔也一改两周前的说辞，称降息已经进入视野，成为一项讨论议题（“begins to come into view”and“clearly is a topic of discussion”)。隔夜美元收益率大跌，一年美元IRS收益率跌20bp。周四一年掉期价格一次性上涨约180基点，同步反应利率变化。日间走势则由已持续近四个月的供需博弈主导，一年掉期价格波动区间为[-2410，-2370]。 下周资金面的主要关注因素，第一，周一开始可以借入14天资金进行跨年，周一、周二为纳税缴款日，关注资金供求变化。第二，逆回购余额仍在较高位置，全周将有12760亿元7天逆回购到期，周一到周四每日到期量均在2000亿元以上，关注央行续作情况。第三，政府债周度净缴款小幅升至2689亿元，略高于前一周的2553亿元。第四，全周存单到期5275亿元，到期额较高，关注存单市场融资情况。 展望后市，市场就鲍威尔转鸽的表态，已经较为激进的定价明年的降息幅度。根据FEDwatch利率期货显示，市场押注美联储降息将多达接近6次，时间点也提前至明年3月。但上周五晚间多位美联储官员发表鹰派观点，试图平息市场对于降息的过分期望。预计美联储会按照此前所说，将继续根据观测高频的劳动市场和核心通胀数据以决定进一步的利率调整路径。另一方面，此次美联储快速转向似乎暗示经济活动已然受到了高息环境的影响，包括个人信用卡和商业地产状况出现恶化绩效。因此美联储此番鸽派表述也是在考虑平衡经济增长之后的权衡之策，防止万一经济增长出现失速，美联储快速降息所造成的市场动荡。总而言之，美联储仍在小心平衡通胀控制和经济增长之间的关系。 四、境内衍生品市场 1、利率掉期 展望后市，我们预计跨年前不会出现资金超预期紧张的情况。首先，此前政府债超额供给过后，当前开始逐步进入到财政拨款阶段，部分缓解机构资金压力。其次，同业存单发行情况持续改善，反映出银行系统的流动性正在逐步恢复。最后，10月底跨月资金异常紧张带来的疤痕效应也将使得机构提前筹划资金跨年。而在跨年后，考虑到当前较低的票据利率以及央行“平滑信贷”的指引，我们预期资金需求的复苏仍需时日。此外，当前处于高位的实际利率水平又进一步推升了降息的概率。长期来看利率稳步下行的通道逐渐形成，但是目前市场抢跑幅度较大，若出现短期扰动造成的回调，将是理想的入场时机。 人民币资金利率方面，临近税期和年末时点，预计短端价格将会出现一定抬升。资金价格幅度也需要观察中国央行流动性驰援情况。1-3个月的短期限存单利率较高，掉期和存单的利差也会使得部分机构通过S/B掉期，买入存单，进而推高短端掉期价格。 综上所述，美联储渐露鸽派迹象，人民币资金或因时点因素而上涨，因此预计下周掉期曲线仍有上涨的可能。随时关注美联储表态以及市场上买卖双方博弈的情况。 五、中资离岸债券 一级市场方面：本周美债收益率走势不一，20年及30年期收益率下行，其余年期上行。根据彭博“亚洲除日本G3货币债券”排行榜，本周亚洲（除日本）G3货币债券发行规模为2.9亿美元，其