纺服行业专题研究：对比海内外奥莱业态发展，京东奥莱正当时

海外品牌折扣业态：高性价比消费驱动奥莱业态发展。1）传统奥莱：收租模式为主，打造沉浸式一体化品牌折扣购物中心。海外奥莱始于20世纪30年代美国，随着70年代美国经济进入滞胀期，消费者对高性价比商品需求增加，同时服装库存积压亟待解决，推动奥莱发展。以美国最大奥莱运营商之一西蒙地产为例，其模式以租赁为主，旗下奥莱与多类型品牌展开合作。在多品牌合作及收租模式之下，公司毛利率和净利率均处较高水平。2）TJX：穿越周期的大型品牌折扣卖场龙头。TJX发展70余年，四大业务部门运营7大品牌，品类涵盖鞋履服饰、家具家装等，区域覆盖美国、加拿大、欧洲。门店表现上，全球布局超4900家，坪效自2020年后快速反弹，其中坪效最高的Marmaxx可达约4.5万元/平方米。复盘TJX发展历程，我们认为其具备几大核心竞争力：①业务及供应链布局全球化，再通过优质买手团队，获得全球范围内的低价好货，提供最具性价比的产品；②多样化品牌和产品选择，打造沉浸式寻宝体验，强化消费粘性。 国内奥莱业态：城市奥莱成为新趋势。1）传统奥莱：高性价比+体验式消费集合体。截至2024年国内传统奥莱已布局261家，形成多运营商格局，包括砂之船、王府井、首创等，收入模式与海外传统奥莱类似，均以收租为主。以青浦奥莱为例，其拥有400余家商铺、600多个品牌，自2014年来位居中国奥莱年销售榜首位，2023年收入超60亿元，坪效达5.4万元/平方米，租金率约18%。 2）唯品会：代销模式下，线上线下联动的城市奥莱。公司以线上销售为主，截至2024年底，合作品牌数超4万个，模式以代销为主，折扣力度在3-7折。公司通过严格品控和高效物流体系，多元品牌和品类合作，以及人工智能技术的底层支持，实现回头客占比持续提升。此外，基于线上平台运营的丰富经验，公司加速线下拓展：一方面布局城市奥莱店（与杉杉集团合作），门店数和盈利能力显著上升；其他线下门店布局下沉市场，持续拓展用户。3）荟品仓：区域型仓储式品牌折扣卖场。公司为聚焦华东区域发展的仓储式品牌折扣卖场，截止2024年底，公司买断方式合作品牌3000+，门店数超30家，单店面积超8千平方米，折扣在1-4折，进店扫码成为会员后，每周一场内购会，强化消费者粘性。 如何看当前京东奥莱发展空间？1）从供需端看过往奥莱业态出现的必要条件。总结上述奥莱业态发展，我们认为驱动其发展的两大核心要素：需求端，消费者本身更追求高性价比消费模式；供给端，品牌方需更全面可控价的终端渠道进行折价销售减低库存。2）京东奥莱和其他奥莱业态是否存在可比性？京东奥莱为海澜集团和京东集团合力打造，聚焦品牌折扣零售业态，定位于三至五线城市，涵盖鞋服、美妆等50余个品牌。我们认为京东奥莱与上述其他奥莱业态的相似之处：均为折扣零售业态，本质是协助品牌解决库存问题。其盈利不断提升离不开获得更多品牌/种类合作，满足多样消费需求，加速终端门店周转，进而摊薄固定费用；不可比之处：京东奥莱聚焦于低线市场消费升级人群需求，上述奥莱业态聚焦于中等收入人群高性价比消费需求。3）京东奥莱未来可期。因京东奥莱与其他业态均为折扣零售业态，参考上述运营成熟的折扣业态的利润率水平（在5%-10%），我们认为未来京东奥莱运营达到相对成熟状态下，或将实现该利润率。门店扩张方面，考虑到国内城市奥莱尚处发展早期，且下沉市场可布局空间较大，京东奥莱具备强竞争力，我们认为其未来门店可拓展空间可期。 投资建议：我们认为京东奥莱在行业发展早期及时布局，当前处快速开店状态，未来门店拓展上仍有较大上升空间，建议关注京东奥莱控股股东海澜之家。 风险提示：门店拓展不及预期风险、消费不及预期风险、品牌合作不及预期风险。 1海外品牌折扣业态：高性价比消费驱动奥莱业态发展 1.1传统奥莱：收租模式为主，打造沉浸式一体化品牌折扣购物中心 海外奥特莱斯发展历程：始于美国，逐步发展至欧洲、日本，至今已成为购物、娱乐餐饮一体化商业模式。20世纪30年代，奥特莱斯起源于美国，脱胎于工厂店，当时制造商为了处理过季的库存商品和被退回的残次品，建立了工厂网点，直接向公众直销商品；20世纪70年代，美国经济进入“滞胀”阶段，GDP增速下降，CPI和失业率上升，消费增速放缓，消费者对高性价比商品的需求增加，同时服装和百货的积压库存又为奥特莱斯提供了充足货源。奥莱商场通过折扣促销，为品牌厂商提供现金流并降低存储成本，消费者从折扣中受益，推动了奥特莱斯业态的繁荣；20世纪80-90年代，美国奥特莱斯开业数量及零售额体量实现了跨越式的强劲增长。品牌对于奥莱渠道的重视程度明显提升，开始将奥莱作为其战略性市场分层运营的重要平台。20世纪90年代起，奥特莱斯逐步在欧洲、日本等地扩散开来。当前奥特莱斯在全球范围内不断创新和发展，如增加餐饮、娱乐等配套设施，推出更多的优惠活动和服务等。 图1：1970-1980年美国GDP及其同比变化 图2：1970-1980年美国CPI及其同比变化 图3：1970-1980年美国失业率及其同比变化 截至目前奥莱全球分布中，美国占比最高，其次为欧洲、日本。美国、欧洲、日本是全球奥莱分布最多的三大地区，其中，美国最大的两家奥莱运营商为西蒙集团和Tanger。西蒙集团作为一家房地产投资信托公司，是美国最大的奥特莱斯运营商。旗下拥有超60家奥特莱斯，其中加利福尼亚州的分布最为广泛；Tanger作为美国另外一家主要的地产运营商，旗下同样有超过30家奥特莱斯，在美国奥特莱斯业态中有重要地位。欧洲最大的两家奥莱运营商是唯泰集团和亚瑟格兰。前者是一家创建和运营奢侈品购物村的企业，主要集中于伦敦、巴黎等大城市；后者是欧洲领先的奥特莱斯所有者、开发商和管理者，拥有24家奥莱，其中有20家位于欧洲，多集中在距离大城市不远的市郊。日本的奥莱运营商有三菱不动产和三菱地所·西蒙，均为日本知名房地产企业，旗下拥有多家奥莱。 表1：欧洲、美国、日本部分奥特莱斯及其选址汇总 以美国最大地产运营商之一西蒙地产为例，其从小型露天广场起步，以租赁收入为主，业务遍布全球。西蒙地产集团是一家位于美国特拉华州的公司，主要经营房地产投资信托业务。从上世纪60年代的小型露天购物广场起步，到90年代的并购扩张和成功上市，西蒙地产不仅扩大了自身规模，还成功涉足奥特莱斯业务领域，持续巩固其在商业地产行业的领先地位。到目前，西蒙地产已经形成了由超过200家优质物业组成的投资组合，在美国拥有69家奥特莱斯，在日本、欧洲、加拿大等地也有分布。从收入趋势来看，西蒙除2020年受公共卫生事件影响较大，营业收入出现下滑之外，其它年份均保持增长态势。从收入结构来看，租赁收入是西蒙地产的主要收入来源，西蒙地产通过将旗下的购物中心、奥特莱斯等出租给零售商来获取租金收益，占总收入比重超过90%；剩下10%主要为管理费用，为管理物业所获得的收入、利息收入、混合用途和特许经营收入等。 图4：西蒙地产2015年-2024Q1-Q3营业收入及同比变化 图5：西蒙地产2015年-2024Q1-Q3营业收入结构 西蒙地产旗下奥特莱斯与多品牌开展战略合作，涵盖不同类别和级别。以西蒙地产旗下的伍德伯里奥特莱斯为例，该奥莱位于纽约州的中央山谷地区，作为美国国内知名度最高的奥莱之一，伍德伯里奥特莱斯与多品牌开展战略合作，涵盖服装、鞋履、配饰等多种类别。截至2024年底，在伍德伯里奥莱合作品牌中，从数量来看，服装类品牌占比最高，达到75.82%，鞋履类品牌其次，占比为21.98%。从品牌级别来看，伍德伯德奥莱以大众品牌为主，占比达到73.93%，轻奢和重奢品牌分别占比16.48%和9.89%。伍德伯里奥特莱斯是美国折扣力度最大的奥莱之一，平时打折力度在25%～65%之间，节假日甚至会达到90%。 图6：伍德伯里奥特莱斯合作品牌划分（2024年） 图7：伍德伯里各类别合作品牌占比（2024年） 图8：伍德伯里各级别合作品牌占比（2024年） 西蒙地产租金、坪效等财务数据受公共卫生事件影响大，而后逐步恢复。西蒙地产在美国拥有69家奥特莱斯，平均可租赁面积为442474平方英尺（约4.12万平方米）。西蒙地产收入来源以租赁收入为主，租金变化对其业务有重要影响。 除2021年受公共卫生事件影响，租金出现下降外，其余年份每平方英尺最低基本租金均呈现上涨态势，24Q3最低基本租金为57.71美元/平方英尺（约为621美元/平方米）。销售坪效方面，西蒙地产在公共卫生事件前销售坪效稳定增长。 公共卫生事件后，西蒙地产的销售坪效已逐渐恢复至公共卫生事件前水平。毛利率和净利率的走势与坪效类似，受公共卫生事件冲击较大，此后逐步恢复至公共卫生事件前水平。 表2：西蒙地产毛利率、净利率、可租赁面积、租金、坪效情况指标 1.2TJX：穿越周期的大型品牌折扣卖场龙头 1.2.1业务布局覆盖面广泛 大型线下折扣集合店，发展历经70余年。TJX的起家可以追溯至1976年，发展至今为美国乃至全球领先的折扣零售商，其业务划分为四大部门，旗下品牌包括TJ MAXX、MARSHALLS、TK MAXX、Home Goods、Homesense、Sierra、Winners。公司运营超过5000家门店和六个品牌的电子商务平台，主要提供广泛的时尚服装、家居用品和其他产品，价格比全价零售商低20%至60%。 图9：TJX旗下四大业务部门 四大业务部门旗下7大品牌遍布全球，满足广泛消费需求。Marmaxx旗下TJ Maxx和Marshalls主要聚焦家庭服饰、时装、运动品牌类折扣产品，核心消费群体为追求产品性价比、对价格敏感度较高类人群；Sierra则主要售卖打折的运动装备和户外用品，核心锚定为追求高性价比户外产品的群体。HomeGoods旗下HomeGoods和HomeSense主要聚焦家具装饰和家具，锚定追求高性价比的中高收入家庭，其中HomeGoods主要在美国市场，逐步拓展加拿大市场。Winners的定位和TJ Maxx和Marshalls类似，其市场则主要在加拿大。 表3：各品牌定位、主要销售产品和合作品牌情况品牌地区主要销售产品 TJX持续全球零售网络扩展，坪效表现近3年呈现快速反弹。1）从门店数量看，Marmaxx、TJX Canada、TJX International呈现稳步扩展，HomeGoods加速拓展。2）从门店面积看，过往10年中门店面积最大的为Marmaxx，达到2.18万平方英尺（约2000平方米），最小的为HomeGoods，面积在18480平方英尺（约1700平方米）。3）从坪效看，受公共卫生事件影响2021财年坪效较弱，2022财年呈现显著反弹，至2024财年，坪效最高的Marmaxx可以达到586美元/平方英尺（约4.5万元人民币/平方米），坪效最低的TJX International达到451美元/平方英尺(约3.5万元人民币/平方米)。 表4：FY2015-2024各品牌下门店表现 1.2.2哪些核心竞争力助力TJX穿越周期？ 复盘历史：三大阶段造就品牌折扣巨头。1）从无到有，上市之路（1950s-1980s）：1956年，马克思·费尔德伯格和莫里斯·费尔德伯格兄弟在波士顿成立新英格兰贸易公司，从事家庭用品折扣百货连锁业务。1977年，第一家TJ Maxx商店在马萨诸塞州奥本开业。1987年，Zayre成立了TJX Companies, Inc.。1989年，Zayre Corp.收购了TJX的少数股权并与之合并，更名为TJX Companies, Inc.，并在纽约证券交易所上市。2）品牌壮大，逐步覆盖北半球国家（1990s-2010s）：1990年，TJX收购加拿大的Winners Apparel，后发展为加拿大最大的折扣零售商。1992年，在美国推出HomeGoods品牌。1994年，在英国推出TK Maxx品牌，后扩展到爱尔兰。1995年，收购美国第二大折扣零售商Marshalls。2001年，在加拿大推出Homesense品牌；2011年，在加拿大推