新产能带动运营提效，有望量价齐升

买入 2025年02月19日 新产能带动运营提效，有望量价齐升 黄佳杰+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.hk 经营业绩符合预期，汇兑损失影响净利润:24Q4收入指引为5.3-5.4亿美元，毛利率11%-13%，指引仍相对保守。24Q4单季度收入5.39亿美元，同比/环比分 别 为18.4%/2.4%， 接 近 指 引上 限 ， 毛 利 率11.4%， 同 比/环 比 分 别+7.4pcts/-0.8pcts，接近指引下限。单季度净亏损0.96亿美元，主要因为汇兑损失。公司2024年全年收入20亿美元，毛利率10.2%。25Q1收入指引为5.3-5.5亿美元，毛利率9-11%。 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 优化订单结构以应对需求分化：24Q4下游需求表现仍分化，嵌入式存储/独立存 储/分 立器 件/模 拟与 电 源 管 理/逻 辑及 射 频收 入同 比 增 速 分 别 为22.5%/212.2%/-9.6%/37.1%/20%,环比为3.5%/57%/1%/-12.4%/-0.2%,MCU和卡类芯片需求改善,CIS产品需求依然旺盛，IGBT产品需求维持疲软。公司在2025年将专注推进订单结构优化，包括积极争取意法半导体、英飞凌等海外厂商的中国布局战略下的代工需求以及获取更多诸入如服务器PMIC等AI行业相关产品。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 新产能逐步释放，ASP有望保持改善：24Q4整体产能稼动率仍保持满载，其中12寸产能稼动率环比提升2.4pcts至100.9%；8寸产能稼动率环比下降7.2pcts至105.8%。测算公司24Q4晶圆均价环比上升约2pcts至423美元/片，均价改善趋势仍维持。尽管2025年下半年成熟制程价格战预期仍激烈，我们认为公司仍能通过订单结构改善以维持均价改善表现，预计公司2025年整体晶圆均价仍有8%的同比提升。公司无锡二期12寸产能推进加速，预计2025年中形成4万片月产能规模，并在2026年中达到8.3万片月产能。新增产能折旧费用预计从Q1的近4000万美元逐步提升到近8000万美元，对毛利率影响较大，结合均价预以及折旧影响，我们相应调整公司25-26年毛利率至10.9%及18%。 主要数据 行业半导体股价31.15目标价36.00港元（+15.6%）股票代码1347已发行股本17.19亿股市值535.36亿港元52周高/低32.75/14.06港元每股净资产29.36港元主要股东华虹集团20.25%华鑫投资13.22%上海联合投资11.01% 目标价36港元，买入评级:我们认为公司当前良好的运营提效趋势下，未来经营业绩将逐年改善，估值有望修复。以及按照华虹公司2023年8月科创版上市之规划，三年内集团将把旗下上海华力微电子（华虹五厂）注入公司，华力微覆盖65/55/40nm工艺，目前已属于折旧末期，注入后将进一步提升公司资产质量和产能增量。我们调整公司2025-2027年收入为24.5/29.6/34.4亿美元，股东净利润为1.1/2.8/3.8亿美元，上调未来十二个月目标价至36港元，对应2025年1.2倍预测市净率，提升P/B估值中枢主要以反映公司运营改善以及中国半导体公司价值重估，目标价对应公司近十年市净率中枢水平，维持买入评级。 风险：扩产不及预期、需求不及预期、汇率变动。 资料来源：彭博，第一上海整理 资料来源：彭博，第一上海整理 资料来源：彭博，第一上海整理 资料来源：彭博，第一上海整理 资料来源：彭博，第一上海整理 资料来源：彭博，第一上海整理 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。