电力行业投资策略：政策助力预期企稳，静待绿电触底回升

2025年02月19日 ——行业投资策略 投资评级：看好（维持） 周磊（分析师）zhoulei1@kysec.cn证书编号：S0790524090002 政策助力绿电行业预期企稳，悲观预期或已充分定价，期待正向边际变化 2020年“双碳”目标提出后，绿电行业经历起伏；2024年国家多部门密集出台电力相关政策，涉及绿色电力证书、电力系统调节能力等多方面，同时高层对大基地与外送通道的态度转为有序推进，为新能源发电运营商提供了更加稳定和可预测的市场环境。2024年内新能源发电行业整体止跌企稳。2025年全国能源工作会议提出，完善新能源消纳和调控政策措施，稳妥推动新能源参与电力市场，合理保障新能源收益。当前市场对于新能源发电板块电量/电价的预期或已充分定价，绿证、补贴等相关政策落地有望带来正向边际变化。 量价承压、综合供电成本提高，新能源发电行业有望触底企稳 相关研究报告 电量：源网建设进度不一致导致三北地区新能源消纳承压，多省利用率逼近90%红线，限电导致电量不确定性增加。电价：有序入市，市场化电价承压；2023年起，由于来水转丰、煤价下跌、火电机组新增投运，多省市场化电价持续下行，带动新能源市场化电价下跌；同时由于新能源发电日内出力不稳定的特性，多省/区绿电市场化电价承压。成本：投资成本下降空间有限，调节需求提高导致新能源发电综合供电成本提高。基准情景下，风电、光伏LCOE分别为192、188元/兆瓦时，配储比例每增加10%×1h，风电、光伏供电成本分别增加7.2、12.5元/兆瓦时。新能源发电利润空间压缩，或将逐步倒逼行业回归平稳发展，利润率维持合理水平，公用事业属性有望逐步回归。 《电力系统转型持续推进，兼具周期红利成长属性—电力行业2025年度投资策略》-2024.11.8 《电力系统转型持续推进，兼具周期红利成长属性—电力行业2025年度投资策略》-2024.11.7 《核电加快常态化核准，清洁基荷电源支撑电 力转型—行业投资策略》-2024.9.24 补贴欠款问题有望得到解决，改善新能源发电行业现金流 可再生能源补贴长期存在缺口，可再生能源电价附加征收不足。目前补贴总需求已收口，通过发债解决补贴问题具备可行性。2022年三部委授权两大电网成立结算公司统筹解决补贴问题。若补贴欠款得以解决，企业现金流将大幅改善。此前补贴计入营收却拨付滞后，企业需按含补贴利润缴税且资本开支压力大，分红受限。补贴到位后，企业现金流和分红能力将得到有效提升。 PB-ROE体系有效性恢复，关注行业基本面正向边际变化 2024年新能源发电行业PB-ROE估值体系有效性恢复，ROE对上市公司估值解释力增强。绿证市场上，碳-电市场打通及碳排双控考核收紧，有望推动绿证价格上涨。消纳层面，电网加大投资与政策协同，缓解三北地区消纳压力。补贴问题解决的预期也为行业发展注入动力。在此背景下，建议关注行业上市公司ROE水平及可持续性。从出力特性曲线来看，风电日内出力分布更均匀，量价压力相对更小，建议关注A/H股资产质量优秀、盈利能力稳定的风电运营商。受益标的：大唐新能源(H)、龙源电力(H)、中国电力(H)、中广核新能源(H)、新天绿色能源(H)、浙江新能、嘉泽新能、节能风电、三峡能源、中闽能源等。 风险提示：装机容量增长不及预期；电网及灵活性资源建设不及预期；市场化电价波动风险；风光制造业价格波动风险；可再生能源补贴回款风险。 目录 1、能源转型有序推进，绿电行业有望触底回升.........................................................................................................................42、收入：多因素交织，新能源发电量价均承压.........................................................................................................................62.1、装机容量：装机承诺提前兑现，多省超额完成十四五装机目标..............................................................................62.2、利用小时数：优质资源有限，不同地区资源禀赋存在差异......................................................................................72.3、消纳：政策定调转为有序推进，三北地区消纳压力有望得到缓解........................................................................112.4、电价：新能源有序入市，高成本电源为低成本电源提供安全边际........................................................................132.5、环境价值：绿电/绿证市场承接新能源发电补贴任务...............................................................................................183、成本：投资成本下行、灵活性边际成本提高.......................................................................................................................213.1、新能源投资成本持续下行，风光地面电站LCOE降至0.2元/千瓦时...................................................................213.2、辅助服务市场明确电源侧稳定性、灵活性、可靠性费用分摊机制........................................................................223.3、强化电源侧调节能力，新能源电站配储要求逐渐提高............................................................................................244、PB-ROE体系有效性恢复，行业盈利能力有望得到保障...................................................................................................254.1、PB-ROE估值体系有效性恢复，关注上市公司ROE变化.......................................................................................254.2、关注行业边际变化，绿电运营商合理盈利有望得到保障........................................................................................264.2.1、绿证：碳-电市场打通、碳排双控考核收紧、绿证价格有望上涨................................................................264.2.2、消纳：外送通道&就地消纳缓解三北地区消纳压力......................................................................................284.2.3、补贴：总需求收口，历史遗留的补贴缺口有望得到解决.............................................................................294.3、建议关注盈利能力稳定的风电运营商........................................................................................................................315、风险提示..................................................................................................................................................................................33 图表目录 图1：市场对新能源发电运营商的悲观预期或已充分定价........................................................................................................4图2：装机增长对冲电价下行影响，投资成本稳步下降............................................................................................................5图3：我国风光装机容量快速增长（单位：万千瓦）................................................................................................................6图4：我国风光发电量逐年提升（单位：万千瓦时）................................................................................................................6图5：华东、华北、西北新能源装机容量居前............................................................................................................................6图6：中、东部地区风光装机目标完成度领先，西部地区略微滞后（单位：万千瓦）........................................................7图7：2024年沿海、东北、西南地区部分省份风电利用小时数较高（单位：小时）...........................................................8图8：三北地区风电平均利用小时数有所下降，沿海地区风电利用小时数普遍提升（单位：小时）................................9图9：2024年北方地区部分省份光伏发电利用小时数较高（单位：小时）.........................................................................10图10：三北地区光伏利用小时数普遍下滑，其余地区光伏利用小时数多有提升................................................................11图11：2024年1-11月，三北地区新能源利用率承压，多省利用率逼近90%红线.....