深度分析入市资金量，潜在资金量，行情所处位置：朝阳初露，未及炎阳

朝阳初露，未及炎阳 ——深度分析入市资金量，潜在资金量，行情所处位置 2 0 2 5.0 2.19 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn 投资要点 ◼本篇报告旨在分析： ◼1）本轮截至目前，有多少新增资金入场，推动BTC价格最高突破10万美元？ 新增资金来源：1）稳定币；2）法币；3）ETF 1、稳定币（考虑USDT+USDC）：当前USDT+USDC市值合计为1981亿美元，较本轮BTC价格低点时（2022年11月10日）的增量为859.4亿美元。2、法币（考虑USD）：本轮截至2025年1月，USD交易对交易总量3442.3亿美元，相较于2022年11月的1204亿美元增加2238.3亿成交量，按照交易乘数推算，截至目前新增资金的交易乘数为11.17x，对应的实际新增资金测算为200.5亿美元左右。 3、ETF（考虑美元ETF）：截至2025年2月12日的总规模为1270.65亿美元，其中BTC为1170.4亿美元，不过ETF入市的方式分为场外和场内，场外OTC不直接影响场内价格，但会减少供给流动性，场内部分购入则最终以法币和稳定币交易额反应。若假设，CEX交易所被净提取走的BTC均为ETF资金推动，则可计算出至少有332.26亿美元是场内交易产生。 总结：粗略计算稳定币+法币+ETF合计总量为2330.53亿美元（扣除ETF场内部分，则为2001.04亿美元），共同推动本轮加密总市值增加2.44万亿美元，其中BTC市值增加1.6万亿美元，占增量的65.6%。 ◼2）当前加密市场处在什么位置？（情绪和资金还未充分反馈） 1、当前加密受众总量为6.53亿，是2021年5月交易量峰值的3.2倍，但2024年11月成交量仅有2.71亿美元，为峰值成交量的65.1%，单用户的交易热情远未释放。当前相对较紧的资金环境，加密用户的人均月交易额截至2024年12月为0.45万美元，相较于2021年高峰月度的2.2万美元还有较大差距。2、链上反应情绪泡沫的MVRV Z-Score分当前为2.63，远不及上一轮牛市顶部时的7.53。 3、BTC的走势与流动性释放周期吻合度高。复盘BTC价格走势，与全球M2的增速走势吻合度较高，M2进入收缩周期，BTC价格往往见到低点，而M2进入扩张的周期，BTC价格随之走高，如此循环往复。在M2扩张周期中的流动性短暂回落会影响BTC短期价格，但不影响长期向上趋势。4、CEX交易所与Nasdaq交易量对比，还未达此前高点水平。2017年牛市中，CEX交易所交易量占Nasdaq交易量最高为35.9%，2021年最高达到123.9%，2025年截至1月，最高为109.5%。从趋势角度看，随着全球加密受众的不断增加，交易量预计能不断靠近和超越传统交易所。 ◼3）未来还有多少潜在资金有望进入？ 1、全球权益市场总市值108.4万亿美元，加密市场总市值3.4万亿。依照2024年12月数据，则加密市场市值为全球权益市场的3.13%，自2018年统计以来，市值比从最低的0.14%逐步抬升，2021年加密牛市最高达到2.26%，而后最低下降至2022年的12月的0.84%，占比明显上台阶。 2、全球债权市场总市值141.8万亿美元，黄金已经挖掘总吨数26万吨，总价值接近24.1万亿美元。 权益+债权+黄金= 274.3万亿总市值，若按照贝莱德建议，1%~2%的比例配置BTC，则潜在增量资金可达到2.74~5.49万亿美元，若仅考虑权益，则潜在增量资金为1.1万亿美元，这远超本轮截至当前的入市资金量。 ◼4）推荐逻辑：交易所/投资BTC >BTC ETF >矿机制作商>矿场。建议关注标的：微策集团（MSTR.O）、Robinhood（HOOD.O）、Coinbase（COIN.O）、BTC ETF（IBIT.O）。 风险提示：1、监管风险；2、比特币价格剧烈波动风险；3、矿机生产商与矿企业务受比特币价格强影响，稳定性不足的风险；4、交易所资产被盗风险；5、极端天气风险；6、报告中数据信息更新不及时风险 多少资金进入了市场？行情演绎到什么阶段了？还有多少资金能进来？01.02.03.投资建议04.风险提示05. 目录CONTENTS 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 CONTENTCCONCCO多少资金进入了市场？ 两轮牛市市值增量对比 ◼对比上一轮牛市与本轮（注释：下文中提及上一轮牛市时间区间统一为2018年12月15日~2021年11月9日，以及本轮牛市时间区间为2022年11月10日~至今，对应BTC价格的低点和顶点，和截至最新的价格） ◼总市值：上一轮牛市，加密总市值在BTC价格顶部达到3.07万亿美元，较底部增幅为2.97万亿美元，本轮到目前为止总市值为3.27万亿美元，增幅为2.44万亿美元，两轮增幅差额为-0.53万亿美元； ◼BTC市值：上轮市值顶为1.28万亿美元，增幅为1.22万亿美元，本轮截至目前为1.9万亿美元，增幅为1.6万亿美元，两轮增幅差额为+0.37万亿美元。 ◼其他币种合计市值：上轮顶为1.79万亿美元，增幅为1.74万亿，本轮截至目前为1.37万亿美元，增幅为0.84万亿美元，两轮增幅差额为-0.9万亿美元。 ◼BTC表现强劲，加密整体牛市还未到来。本轮截至目前，总市值增幅不及上一轮，但BTC市值底部上行至今，增幅已经超过上轮，拖累整体市值增速不及上轮的主要是其他币种表现较差，整体市值增幅较上轮相差0.9万亿美元。 增量资金入市对比-法币与稳定币 ◼本轮多少增量入市，推动了BTC价格突破10万美元？对比上一轮增量资金，有何不同？ ◼稳定币入市（锚定美元，1:1兑换）：这是最直接衡量增量资金的方式，考虑到主流交易所基本都支持USDT或USDC交易对，因此计算BTC价格底部到顶部区间内稳定币市值变化，可以大抵衡量资金增量。 ◼上一轮USDT+USDC的市值合计在BTC价格顶部时为1091.5亿美元，增量为1068.8亿美元；本轮截至目前，USDT+USDC市值合计为1981亿美元，增量为859.4亿美元，绝对额较上一轮差额为-209.4亿美元。 ◼法币入市：考虑两方面，1）法币入市后可以换成稳定币再进行交易，因此存在一小部分重叠计算；2）法币可直接对应加密资产交易对进行交易，这其中以支持美元加密交易所（Coinbase、Crypto.com、Kraken等）以及支持韩元的（Upbit）和支持日元的（bitFlyer）为代表，其余还有支持欧元、土耳其元等交易所。法币无法直接跟踪交易所实际入金数据，因此只能从法币交易对的交易量来对比分析。 ◼本轮截至2025年1月，USD交易对交易总量3442.3亿美元，相较于2022年11月的1204亿美元增加2238.3亿成交量，而上一轮牛市底部2018年12月成交量为163.9亿美元，2021年11月成交量为3736亿美元，增加3572.1亿美元。按照交易乘数推算，上一轮的新增资金的交易乘数为24x，截至2025年1月新增资金的交易乘数为11.17x，对应的实际新增资金测算上轮为149.1亿美元，而本轮为200.5亿美元。 ◼ETF入市：目前上市交易的为BTC和ETH现货ETF，美国发行的ETF，截至2025年2月12日的总规模为1273.65亿美元，其中BTC为1173.4亿美元，这部分增量是上一轮所没有的。这部分资金还可以细分为场内与场外交易，1）其中场外主要由OTC的方式，ETF发行方通过矿场主、机构等手中，直接链上交易购入，增量资金并不直接扰动价格，但起到了锁住BTC流动性效果；2）场内主要通过稳定币或者法币与BTC或ETH直接交易，而稳定币交易部分资金其实已经在上文计算稳定币增量的时候纳入，因此实际增量部分主要是法币购买部分，且这部分是直接影响价格的。 ◼那么到底ETF的增量资金中，有多少是通过交易所场内交易的量，下文中将展开进一步阐述。 增量资金入市对比-ETF ◼我们可以通过交易所BTC储备量的下降来分析ETF的增量资金中有多少是通过交易所场内交易： ◼根据对Coinbase、kraken、Gemini3家支持USD交易对的交易所统计，2022年11月10日BTC价格底部至2025年2月12日，3家交易所储备共计减少了47.48万枚，且大幅减少基本源自于2024年下半年，贝莱德开始申请BTC ETF之时。其他非USD支持交易所整体减少为9.43万枚。之所以通过BTC交易所储备量下降分析，主要是考虑BTC再被ETF相关发行机构场内购买后，会交由Coinbase等进行冷存储保管，此时这部分流通量就会从交易所撤出进入存储钱包。同时这部分下降额未统计当前交易量最大的crypto.com交易所的量（Cryptoquant未收录），所以合计被提取走的BTC净总量应更大。若以ETF上线后至今BTC价格均价7万美元为基准计算，以跟踪的3家支持美元交易机构提取的BTC总价值应在332.5亿美元。 ◼另一方面，可以看到交易所中BTC占总交易量比趋势上自2020年以来不断下降的，这是在本轮有上千亿ETF资金增量的情况下，说明这部分ETF资金并没有完全进入交易所交易，其次交易所中C端用户交易BTC热情下降，且存量不断被提走，进入非流通状态，市场供给不断收缩。按照2024年11月初以来减少的23.7万枚计算，每月平均减少6.92万枚左右，以此速度，未来1年，交易所的存量将减少超过84.2万枚，可供交易的存量会下降至23.8万枚。 增量资金入市对比-总结 ◼总结：新增资金——859.4亿美元（稳定币）+1273.65亿美元（美元ETF）+200.5亿美元（法币）=2333.55亿美元推升加密市场市值增加2.44万亿美元 ◼本轮行情：从BTC价格底部上行，通过USDT与USDC进入的资金总量为859.4亿美元，ETF总量为1273.65亿美元，直接影响价格进入场内交易部分量在332.5亿美元以上，推动加密总市值增加2.44万亿美元，其中BTC市值增加1.6万亿美元，占增量的65.5%；◼上一轮行情：稳定币新增规模1068.8亿美元，无ETF增量，法币增量149.1亿美元，推动加密总市值增加2.97万亿美元，其中BTC市值增加 1.22万亿美元，占增量比为41.2%。 ◼本轮行情目前预计还未演绎完全的情况下，BTC市值增量已经超过上一轮完整的牛市，且这还是在稳定币资金入市增量不如上一轮情况下，同时交易所BTC交易量占比还在趋势下行。这意味着，在与上轮相似的资金增量情况下，推升的BTC市值已经超过上一轮。 ◼那么我们考虑本轮几个情况：◼流动供应和BTC网络供给均紧缩。 1）BTC减半后供给进一步收缩，2100万枚BTC已经解锁1982.519万枚，未来到2140年前后，合计的新增共计仅剩下117.481万枚 2）交易所流通存量越来越少，流动供应紧缩。同时链上的价值移动也并未随着BTC价格上涨而大幅提升。3）共识提升，屯币者越来越多，进入流通的BTC越来越少。◼需求人群不断扩大。 1）ETF通过、SAB法案废除、FASB会计准则修改等带来的传统金融机构与个人配置的需求 CONTENTCCONCCO行情演绎到什么阶段了？ 行情演绎到哪了？—向上趋势不变 ◼全球加密受众6.53亿（截至2024年11月），占全球总人口的8.1%，较2021年1月增幅超过500%。 ◼根据Crypto.com统计，2021年1月，全球加密受众为1.06亿，2021年5月加密货币交易所达到单月交易量峰值4.16万亿美元的时候，全球的加密受众为2.03亿，而当前加密受众总量为6.53亿，是2021年5月交易量峰值的3.2倍，但2024年11月成交量仅有2.71万亿美元，为峰值成