适度宽松的货币政策要兼顾内外均衡

2025年2月14日 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 适度宽松的货币政策要兼顾内外均衡 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 （1）与2024年三季度央行货币政策执行报告相比，本次报告货币政策总基调并未发生明显变化，适度宽松货币总基调不变，择机降准降息仍可期，但短期降准降息可能仍受国内长期收益率下行和人民币兑美元汇率贬值的掣肘，4月初或是降准降息的较好时间窗口，亦不排除3月释放降准降息信息，4月份政策落地的可能。若人民币汇率（美元兑人民币）升值至7.1左右，或为适度宽松货币政策创造良好外部条件，降准降息概率会显著提升。 近期研究报告 《美国关税靴子落地，加征10%关税好于预期》-2025.02.4 （2）2024年我国央行资产负债表收缩并不是央行货币政策紧缩，主因是外汇资产和对其他存款性公司债权收缩，应是海外不确定性导致人民币汇率贬值压力上升和我国经济结构转变的影响，而货币政策与财政政策协调配合，央行对政府债权显著增加，符合2024年中央政府加杠杆托底经济的特点，亦体现了支持性货币政策的基调。 （3）利率传导延续之前表述，降低企业融资和居民信贷成本更为积极。在利率市场化改革方面，核心是推动向价格型调控转型，通过公开市场操作并辅之以利率走廊机制进行精准调控；在降低企业融资和居民信贷成本方面，本次报告表述更为积极，2025年企业融资和居民信贷成本降幅或应不低于2024年，即2025年金融机构贷款加权利率降幅或不低于55bp。 （4）房地产政策向存量政策执行转变，短期增量政策加码概率下降，重点关注存量商品房和存量土地盘活力度。若从这个角度出发，仍需等待3月“两会”进一步明确增量财政政策力度。 （5）风险防范化解走深走实，社会风险偏好有望持续修复。在防风险方面，本次报告进行了较大幅度调整，目前防范化解金融风险工 作进一步走深走实，或印证了相关领域的风险正在稳步收敛，有助于持续修复社会风险偏好。 风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；海外突发金融风险事件；基准利率快速反弹。 目录 1实施好适度宽松货币政策，4月或迎来降准降息时间窗口........................................52理性看待央行资产负债表收缩，并非货币政策收紧..............................................63利率传导延续之前表述，降低企业融资和居民信贷成本更为积极..................................84房地产政策向存量政策执行转变，关注存量商品房和存量土地盘活力度............................95风险防范化解走深走实，社会风险偏好有望持续修复............................................9风险提示..................................................................................11 图表目录 图表1：经济形势研判和货币政策总基调对比...............................................6图表2：长端国债到期收益率走势（%）....................................................6图表3：美元兑离岸人民币即期汇率.......................................................6图表4：央行资产分项（亿元）...........................................................7图表5：我国贸易顺差与外汇储备（亿美元）...............................................7图表6：MLF期末余额（亿元）...........................................................8图表7：债券融资成本持续走低（%）......................................................8图表8：我国金融机构人民币贷款利率（%）................................................9图表9：房地产表述.....................................................................9图表10：防风险内容对比...............................................................10图表11：2024年四季度中国货币政策执行报告与2024年三季度中国货币政策执行报告核心要点对比..................................................................................11 1实施好适度宽松货币政策，4月或迎来降准降息时间窗口 我们理解，本次报告在货币政策思路方面延续中央经济工作会议精神和央行货币政策委员会2024年四季度例会精神，强调适度宽松货币总基调不变，择机降准降息仍可期，但短期降准降息可能仍受国内长期收益率下行和人民币兑美元汇率贬值的掣肘，4月初或是降准降息的较好时间窗口。 报告虽然删除“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境”，但仍强调“实施好适度宽松的货币政策”“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合，支持扩大内需、稳定预期、激发活力，促进经济稳定增长”，总体指向当前货币政策仍将保持支持性、适度宽松。 与此同时，本次报告亦明确“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，结合央行货币政策委员会2024年四季度例会提出的“建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，我们理解降准降息仍是可期待的政策，但短期降准降息可能仍受国内长期收益率下行和人民币兑美元汇率贬值的掣肘，4月初或是降准降息的较好时间窗口，亦不排除3月释放降准降息信息，4月份政策落地的可能。一是从近期国际金融市场预期来看，市场预期3月美联储维持货币政策不变，欧洲央行3月延续降息概率仍高，3月美元或仍会被动升值，进而带动人民币兑美元汇率贬值；二是考虑3月“两会”或明确增量财政政策力度，或带动国债收益率回升，与此同时，增量财政政策或需央行政策协调配合，保持流动性宽松，但增量财政政策大规模落地或从4月开始；三是近期特朗普贸易政策正逐步落地，4月份美国贸易政策应会明朗，美国贸易政策不确定性影响下降，人民币贬值压力或有所缓解。基于此，我们认为，若人民币汇率（美元兑人民币）升值至7.1左右，或为适度宽松货币政策创造良好外部条件，降准降息概率会显著提升。 资料来源：中国人民银行官网，中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2理性看待央行资产负债表收缩，并非货币政策收紧 我们理解，2024年我国央行资产负债表收缩并不是央行货币政策紧缩，主因是外汇资产和对其他存款性公司债权收缩，应是海外不确定性导致人民币汇率贬值压力上升和我国经济结构转变的影响，而货币政策与财政政策协调配合，央行对政府债权显著增加，符合2024年中央政府加杠杆托底经济的特点，亦体现了支持性货币政策的基调，需要理性看待： 一是海外不确定性增加，特别是美元强势导致非美货币贬值压力上升，我国持续贸易顺差并未带来外汇占款投放基础货币，同时因市场对外汇需求有所增加， 共同导致央行外汇资产较为明显减少，特别是四季度，其中，贸易顺差结汇意愿下降应是主要影响。2024年，央行总资产收缩1.64万亿元，外汇资产收缩534.90亿元；2024年四季度，央行总资产收缩1.45万亿元，外汇资产收缩1047.52亿元。从这个角度考虑，短期美国贸易政策不确定性仍大，叠加美国通胀粘性仍强，海外主要经济体货币政策分化，人民币汇率贬值压力仍在，外汇资产或呈现小幅收缩趋势。 二是我国经济处于转型期，带来融资方式转变，债券融资替代信贷融资，与此同时，央行货币政策工具亦有所创新发展，中期借贷便利（MLF）政策利率色彩淡化，中期借贷便利呈现净赎回，而国债买卖、买断式逆回购等创新政策工具成为重要操作方式，在央行资产负债表中直接体现为对其他存款性公司债权收缩。2024年，央行对其他存款性公司债权收缩2.91万亿元，是央行总资产收缩的主要原因；2024年四季度，央行对其他存款性公司债权收缩1.78万亿，亦显著高于四季度央行总资产收缩水平1.45万亿元。 此外，为防范化解地方政府隐性债务风险，2024年呈现中央加杠杆托底经济的特点，央行货币政策与财政政策协调配合，亦是坚持支持性货币政策的表现。2024年，央行对政府债券增加1.35万亿元，是央行资产的主要增量项。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 3利率传导延续之前表述，降低企业融资和居民信贷成本更为积极 在利率市场化改革方面，本次报告延续了之前的表述，核心是推动向价格型调控转型，通过公开市场操作并辅之以利率走廊机制进行精准调控，背后逻辑仍是以公开市场7天期逆回购利率为政策利率，政策利率通过向银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率、同业存单利率、LPR传导，可影响货币市场利率、短端国债利率、存款利率等，进而影响长端国债收益率和中长期贷款利率（详见报告《货币政策锚由量转价，宽松力度可期》）。 在降低企业融资和居民信贷成本方面，本次报告表述更为积极，由“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”调整为“推动企业融资和居民信贷成本下行”。与此同时，本次报告删除了“着力稳定银行负债成本”表述。按照央行公布数据，2024年四季度，金融机构贷款利率较去年三季度回落39bp至3.28%；从分项来看，房贷利率延续回落22bp至3.09%，票据利率下行33bp至1.02%，一般贷款利率下行33bp至3.82%。若仅从表述来看，本次报告表述较三季度报告更为积极，2025年企业融资和居民信贷成本降幅或应不低于2024年，即2025年金融机构贷款加权利率降幅或不低于55bp。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 4房地产政策向存量政策执行转变，关注存量商品房和存量土地盘活力度 在房地产方面，本次报告表述从“着力推动房地产金融增量政策落地见效”转向“着力推动已出台金融政策措施落地见效”，强调存量政策落地见效，短期增量政策加码概率下降。从报告的表述看，年内政策重点应是“加大存量商品房和存量土地盘活力度”，这应与增量财政政策相关，如支持专项债收购存量商品房和存量土地等。若从这个角度出发，仍需等待3月“两会”进一步明确增量财政政策力度。 5风险防范化解走深走实，社会风险偏好有望持续修复 在防风险方面，本次报告进行了较大幅度调整，我们理解，目前防范化解金融风险工作进一步走深走实，或印证了相关领域的风险正在稳步收敛，有助于持续修复社会风险偏好。 一是，报告新增“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”，我们理解，央行或探索将资本市场稳定纳入货币政策框架体系，整体理解为利好信号。 二是，在系统重要性金融机构监管方面，报告将“研究修订系