中国西电(601179)一次设备龙头，蓄势待发

一次设备龙头，蓄势待发 |报告要点 随着国内风、光装机占比逐年提升，风、光出力波动以及消纳问题将对电网带来运行压力，促进电网输电侧投资在2024年加速增长，2024年1-11月，电网投资完成额累计达到5290亿元，同比+19%，相较2023年全年5%的电网投资完成额增速有明显提高，特高压建设高景气有望延续至十五五，公司持续加强拳头产品的市场推广和产品能力，在特高压市场具备较强的竞争力，作为一次设备龙头有望重点受益。 |分析师及联系人 张磊SAC：S0590524110005 中国西电(601179) 一次设备龙头，蓄势待发 投资要点 行业：电力设备/电网设备投资评级：买入（维持）当前价格：7.23元 特高压进入加速投资期，高景气有望延续 国内风、光装机占比逐年提升，风、光出力波动以及消纳问题将对电网带来运行压力，促进电网输电侧投资在2024年加速增长，2024年1-11月，电网投资完成额累计达到5290亿元，同比+19%，相较2023年全年5%的电网投资完成额增速有明显提高。按照十四五、十五五的外送通道缺口275GW，单条特高压直流对应10GW风光大基地外送规模计算，我们预计仍需建成28条特高压直流线路。假设每年核准开工3-4条特高压直流，特高压高景气有望延续至十五五，设备龙头有望受益。 总股本/流通股本(百万股)5,126/5,126流通A股市值(百万元)37,060.13每股净资产(元)4.27资产负债率(%)45.78一年内最高/最低(元)9.54/5.14 全球龙头2024年以来大规模扩产，或印证需求长期向好。 2024年以来，行业头部企业日立能源和西门子能源均宣布10亿美元以上级别的变压器扩产规划，考虑到变压器产能的高启动成本和对熟练劳动力的需求较高，扩产建设周期较长，我们认为从行业龙头的投资规划中可进一步印证海外变压器需求有望维持景气；对于中国厂商而言，仍存在提高海外市占率的宝贵窗口期。 产品覆盖全面，核心产品市占率位居前列 公司持续加强拳头产品的市场推广和产品能力，在特高压市场具备较强的竞争力。据我们统计，2024年全年，中国西电实现国网特高压设备总中标额36.23亿元，市占率为19.73%。从分设备中标情况来看，2024年全年，中国西电在价值量排名前三的换流变、组合电器、换流阀分别实现中标14.41、4.95、12.43亿元，占比分别为35.50%、23.27%、19.70%，核心产品中标份额占比均处于领先地位。 投资建议：业绩有望高增，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为245.8/301.6/342.2亿元，同比增长17.9%/22.7%/13.5%， 归 母 净 利 润 分 别 为12.6/17.7/22.8亿 元 ， 同 比 增 长42.6%/40.0%/29.0%，EPS分别为0.25/0.34/0.44元/股，3年CAGR为37.10%。绝对估值法测得公司每股价值为8.18元，可比公司2025年平均PE为16倍，鉴于公司是国内一次设备龙头，利润有望稳定增长，综合绝对和相对估值法，我们给予公司“买入”评级。 相关报告 1、《中国西电（601179）：2024年半年报点评：产品盈利能力提升，内部管理持续优化》2024.09.042、《中国西电（601179）：业绩超预期，特高压中标支撑盈利增长》2024.04.11 风险提示：原材料价格、汇率波动风险；海外政策变化风险；特高压建设不及预期风险。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 国内风、光装机占比逐年提升，风、光出力波动以及消纳问题将对电网带来运行压力，促进电网输电侧投资加速增长，特高压建设高景气有望延续至十五五，设备龙头有望受益。公司持续加强拳头产品的市场推广和产品能力，在特高压市场具备较强的竞争力；同时公司国际市场拓展成效显著，一带一路成增长新引擎，在80多个国家和地区提供了优秀的产品和服务，在全球市场具有良好口碑和品牌影响力。我们认为2025年作为“十四五”收官之年，特高压投资有望提速，带动公司业绩进一步增长。 核心假设 变压器业务方面，公司变压器中标稳定增长。2024-2026年，我们预计公司变压器产品营收分别为101.8/134.2/158.2亿元，分别同比增长30.1%/31.9%/17.8%；变压器产品毛利率分别为11.2%/13.6%/15.7%。 开关业务方面，公司开关中标稳定增长。2024-2026年，我们预计公司开关产品营收分别为86.5/105.5/117.4亿 元 ， 分 别 同 比 增 长12.9%/22.0%/11.2%； 开 关 产 品 毛 利 率 分 别 为25.5%/26.7%/27.5%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为245.8/301.6/342.2亿元，同比增长17.9%/22.7%/13.5%，归 母 净 利 润 分 别 为12.6/17.7/22.8亿 元 ， 同 比 增 长42.6%/40.0%/29.0%，EPS分 别 为0.25/0.34/0.44元/股，三年CAGR为37.10%。DCF法测得合理估值为每股8.18元，考虑到公司是国内一次设备龙头，有望深度受益于电网投资提速，利润有望加速增长；参考可比公司2025年平均PE为16倍，综合绝对估值和相对估值，给予公司2025年24倍PE，目标价8.28元，给予“买入”评级。 正文目录 1.中电装旗下输变电设备龙头..........................................61.1中电装旗下输变电设备龙头....................................61.2盈利能力显著提高，高毛利产品开始交付.........................82.出海与内需共振，特高压景气度有望延续.............................102.1特高压建设已进入加速阶段...................................102.2海外扩产仍在继续，新兴国家出口需求向好......................143.主网设备中标位居前列，海外业务积极拓展............................183.1特高压设备市占率靠前，率先受益于行业高景气..................183.2积极布局海外业务，一带一路成增长新引擎......................214.盈利预测、估值与投资建议.........................................234.1盈利预测...................................................234.2估值与投资建议.............................................255.风险提示.........................................................27 图表目录 图表1：公司发展历程..................................................6图表2：公司背靠中国电气装备（截至2025年2月）.......................7图表3：公司主营业务..................................................8图表4：2019-2024Q3公司营收及同比增长................................9图表5：2019-2024Q3公司归母净利润及同比增长..........................9图表6：2016-2024Q3公司毛利率、净利率变化...........................10图表7：2016-2023年公司变压器、开关及综合毛利率.....................10图表8：国内特高压发展历程...........................................11图表9：2011-2024M1~M11电源、电网投资完成额及对应增速...............12图表10：两个五年第二批风光大基地装机规划............................12图表11：国内最新开工的特高压工程....................................13图表12：2022-2024年国网特高压设备统招金额（亿元）..................14图表13：2022-2024年国网输变电设备统招金额（亿元）..................14图表14：美国大型发电项目投运规模（GW）..............................14图表15：美国大型发电项目规划规模进一步提升（GW）....................14图表16：风电与火电经升压接入电网的对比..............................15图表17：美国新能源配套变压器需求测算................................15图表18：海外变压器扩产情况梳理......................................16图表19：美国电力变压器平均交货时间维持高位..........................18图表20：美国不同规格电力变压器交货时间均较长........................18图表21：公司核心产品................................................19图表22：2024年国网特高压设备上市公司竞争格局.......................20图表23：2024年国网特高压设备价值量分布.............................20图表24：2024年公司特高压核心主设备中标情况.........................20图表25：2022-2024年公司国网输变电设备各批次中标金额与份额..........21 图表26：公司海外业务布局............................................22图表27：2019-2024H1年公司分地区收入................................22图表28：2019-2024H1年公司国内外市场毛利率..........................22图表29：2021-2024年公司海外项目订单................................23图表30：公司分产品营收及毛利率预测..................................24图表31：中国西电盈利预测............................................25图表32：绝对估值关键参数假设........................................26图表33：FCFF估值测算结果（单位：百万元）...........................26图表34：可比公司估值表..............................................27 1.中电装旗下输变电设备龙头 1.1中电装旗下输变电设备龙头 公司是目前我国高压、超高压及特高压交直流成套输配电设备生产制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业,核心产品是110kV及以上电压等级的高压开关、变压器、电抗器、电力电容器、互感器、直流输电换流阀等。产品已在西北750kV示范工程成功运行，国内首台800kV双断口罐式断