总量“创”辩第96期：躁动中的极致风格

资产配置快评2025年2月18日 【资产配置快评】 躁动中的极致风格——总量“创”辩第96期 宏观张瑜：久战不输就是赢 华创证券研究所 中国资本市场的战略高度由三大拐点嵌套而成，目前：1）“盈利拐点”仍需耐心，主要是旧经济下滑还在消化中，对应商品市场上螺纹钢价格偏弱；2）“国力溢价”的修正，对应的是当下数据真空期，AI、低空、机器人等科技主题活跃；3）“权力溢价”的重构，对应的是全球秩序重构存在不确定性，黄金有十年级别的大机会。市场其实都没有交易错，尊重市场。 证券分析师：牛播坤电话：010-66500825邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 策略姚佩：躁动中的极致风格 躁动正酣：以公募为代表的增量资金有望加速入市。9/24行情以来行业分化加大，当前已接近极值。本轮AI强势背后的宏观复苏和产业趋势逻辑仍在，风格有望延续。配置：科技AI+消费内需+红利。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 固收周冠南：春节到两会的债市交易主线 基本面：财政靠前发力，聚焦节后复工表现。（1）春节假期消费：延续温和修复态势。（2）2月复工或整体前置，积极关注二手房表现。 货币条件：偏紧的资金状态还会延续吗？大行融出压缩近3万亿，银行水位相对偏低的情况下，参考2021年“小钱荒”缓解以及2023年资金修复的经验，央行对冲是主导资金走势的关键；“稳汇率”仍有侧重，央行与市场的博弈或延续，或通过收敛资金对偏低的收益率进行“表态”；不过，置换债发行高峰央行或加大协同，资金价格中枢有望向OMO附近修复，在中性偏紧的政策思路下，偏离度或在20-30bp。 机构行为：2月供给或加速，供需结构仍偏弱。 债市策略：交易盘动态调整策略，配置盘积极挖掘凸点。春节至两会主要关注央行操作、信贷开门红、债券供需以及两会等季节性因素。 债市观点：根据传统的债市定价锚，以及目前低利率和负carry环境进一步加剧机构博弈资本利得的交易行为，机构采取类似2次降息20bp的终局思维以及持有等涨策略交易的有效下限为1.5%。考虑目前10y国债难下行突破OMO这一成本线，短期或在1.55-1.65%区间宽幅震荡。 操作建议：（1）交易型账户：当前资本利得博弈胜率下降的情况下，负carry或加剧微观结构的不稳定性，交易难度较大，建议优先考虑流动性更好的品种，根据市场波动随时操作。（2）配置型账户：寻找收益率曲线的凸点进行配置，关注15y利率品种以及5.5-7y的政金债和二永债的凸点价值。 多元资产配置郭忠良：为何美股对新一轮关税反应冷淡 一是当前美国经济周期所处的位置不同于2018-2019年。 二是特朗普政府的经济政策比2018-2019年更全面。 三是受益于疫情期间大规模财政刺激，以及疫情之前十年的金融强监管，美国家庭部门和企业部门的债务杠杆率持续下行，房地产市场和银行体系的系统性风险也受到极大的抑制，加上美国企业的供应链重构，在华营收占比有所回落。 金工王小川：短中长期共振，后市或继续乐观 择时：A股模型：短期：成交量模型所有宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看多。智能沪深300模型中性，智能中证500模型看多。中期：涨跌停模型看多。月历效应模型看多。长期：长期动量模型所有宽基指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.42%，相较于上周减少了6个bps，混合型基金总仓位75.57%，相较于上周减少了4个bps。本周电子与医药 获得最大机构加仓，食品饮料与银行获得最大机构减仓。 基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.17%。本周股票型ETF平均收益为1.59%。本周新成立公募基金3只，合计募集2.8亿元，其中混合型2只，共募集0.1亿，股票型1只，共募集2.7亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为17.33。 A股择时观点：上周我们认为大盘乐观向上，最终本周上证指数涨跌幅为1.3%。本周短期中期长期模型大部分均继续看多，综合模型看多。因此我们认为，短中长期共振继续看多，后市或继续乐观向上。 港股择时观点：上周我们认为港股指数中性，最终本周恒生指数涨跌幅为7.04%。本周成交额倒波幅模型由中性转看多。因此我们认为，后市或看多恒生指数。 下周推荐行业为：通信、电子、计算机、煤炭、消费者服务。 金融徐康：活跃度与风险偏好共振向上 与去年相比，1月投资者仍保持较高的情绪。市场存量客户规模较大，且增速自15年以来整体趋缓，盘活存量客户也有望引导更多资金流入资本市场，提升交投活跃度。 地产单戈：小阳春背后的逻辑谬误 我们认为从二手房成交量上升自然推演到二手房价格好转或有逻辑瑕疵。二手房成交量较高的增长也难以推演到新房的总量数据好转。 投资建议：二手房成交量的增长可以验证壁龛市场的持续性，我们建议关注在壁龛市场有竞争优势的公司，板块性机会关注是否能有收入预期改善和供需关系逆转带来的基本面机会，若无，则关注政策博弈机会，预计地产基本面将演绎后周期属性。 风险提示： 1.受数据可得性限制，筛选指标不完备；特朗普2.0关税政策具备不确定性；历史经验不代表未来；特朗普新关税主张尚不明晰，部分测算基于极端情形。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。3.流动性超预期收紧。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.经济下行压力持续、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 【宏观张瑜】久战不输就是赢 中国资本市场的战略高度，由三个关键拐点嵌套而成：短期基本面拐点、中期估值拐点以及长期全球秩序重构拐点，即“盈利”、“国力”、“权力”这三大拐点相互交织嵌套，共同决定了中国资本市场未来的走势高度。资本市场普遍将80%的精力放在盈利的关注上，即1-3年维度的研究与评估；对于中期3-5年的国力估值系统研究偏少，叙事传播偏多；对于10-20年的秩序重构可能更多停留在回避认知状态，推演曲线过于不确定，难以自明。 一、短期盈利拐点——关键是PPI与利润 在投资话术体系中，基本面主要指的是名义GDP、物价和利润，三者都高度取决于PPI同比。对于PPI增速，我们在2024年年报中提出，可以由五大领先指标研判，分别是：准财政发力、企业存款居民存款同比增速差、M1、PMI、一线城市二手房价同比。对于PPI走势，经济转型阶段的拐点并非是V型而是U型，即两个拐点。当前第一拐点（由下转平）已经见到，第二拐点（由平转起）仍需等待。我们从2024年年初一直强调，本轮PPI走势是U型底，主要是本轮PPI探底夹杂了经济结构转型、供过于求等问题，所以PPI触底后很难立马反弹形成V型，而更可能是U型，即第一拐点看到PPI增速由下转平，第二拐点才能看到PPI由平转起。第一拐点在2023年三四季度已经出现，所以在2023年三四季度至今，PPI、名义GDP增速都没有突破当时的低点，而当前，第二拐点仍需等待，虽然我们构建的领先指标（M1、企业居民存款剪刀差）近期都有一定的止跌迹象，但也仅是从深度负增开始略向上，后续趋势还不够清晰明确，所以第二拐点仍需要等待。 二、中期估值拐点——体现国力溢价 1）什么是国力溢价？以中美关系打个比方，假设我们被全球拳击冠军突然拉上台，我方初始禀赋条件是弱势方，对方主动出击，这种博弈当中，最佳策略是缠斗，尽量不给强势一方拉开架势全力进攻的空间。对应现实中，美国越想孤立我们，我们越融入全球，这样能最大限度上限制强势方的发挥空间，所以我们必须坚持改革开放。在这种博弈情景下，最佳结果是久战不输，我们能一直能接招、甚至偶尔也能打几个漂亮的反击，所以我们必须要以内为主，坚定做科技攻关与内循环。当我们可以久战不输时，场内外的押注方（即国内社会、国际投资者）将会从一边倒进行再平衡，即重新审视中国的战略终局，毕竟需要客观考虑中国的胜率。如此一来，基于对中美终局情景的修正，全球政治、经贸关系、资本配置的态度将发生一定变化，就是国力溢价。2）国力溢价的国际案例思考。同样面临低利率、地产危机后转型、老龄化等问题，欧日股市走出了完全不同的结局。2011-2017年欧洲股债双牛，1990-2000年日股一直偏熊。国内投资者在面临外资流出的背景下非常关注外资的走势，其实从日欧的复盘可以看到，自己人的信心比外资流动更为重要！即——自助者天助。欧洲低利率时代，欧洲居民、企业、金融机构都未持续抛售欧股，在外资流入的合力之下形成了欧股牛市格局。相反日本而言，自己人信心丧失非常严重，日本居民企业大幅持续多年流出日股，虽然外资在1991年后持续增持日股但依然不能扭转日股的跌势。3）国力溢价反转靠什么。靠“小反击”的积累。拳击台上，漂亮的反击越多，好比在国力溢价的天平上，增加利于我方的筹码。当筹码逐渐累积，天平总会有突然转向的一天，彼时市场将会对国力溢价形成重估，当下很多静态推演下的宏观困局可能都会打开新的局面。4）“反击”可能有哪些？既包括对外的成功竞争追赶，也包括内部的一些认知醒悟，悲观乐观都是起心变念而已，我们资本市场投资者不是国际关系专家，或许缺乏国际战略认知研判能力，很容易被广泛传播的宏观叙事主导。所以我们今天不妨开个脑洞，看看“漂亮反击”可能包括哪些？同时这些广泛的悲 观论据的修正都蕴含了巨大的自我估值折价到溢价的空间。可能的漂亮反击1：科技、军事的突破。大国战略博弈，科技为核心中的核心，科技决定了军事、产业、金融的发展水平，DeepSeek修正了美国AI断崖领先的线性预期。而且我们半导体能力与美国的差距正在缩窄，北斗、月球背面科探、洲际导弹试射等都有突破。2018年以来，中国整体的科技军事能力并未被美方遏制住，关键领域的差距有客观缩窄。可能的漂亮反击2：客观看待低价环境，或是特定发展阶段的结果，不一定是坏事。低物价或是客观发展阶段的结果，不一定是坏事。在制造业发展、生产率提升的背景下，商品价格下降是科技进步的体现，能够造福人类、增加消费者福利。在人类现代化进程中，几乎都有制造业通缩+服务业通胀的必经过程。当前中国经济正处于转型期，我们应区分新旧经济来看待物价变化，当前服务业通胀依然为正，价格偏弱主要集中在旧经济领域，如房地产相关产业以及供给效率提升较快的汽车、光伏等行业，虽然确实有特定产业发展一窝蜂、以及经济循环的问题，但从社会福利的角度而言，价格平稳可能就是经济发展到一定阶段所表现出来的特征。我们具备如此强劲的供给生产能力且数智时代近期有加速发展的迹象，几年内能否还能出现纯粹的制造品高通胀，是值得思考的问题。可能的漂亮反击3：企业从被动“逼出去”到主动“走出去”。中国企业正经历从被动“逼出去”到主动“走出去”的转变，以浙江“地瓜经济”为代表，企业出海拓展了成长曲线，实现藏富于民，并推动中国从GDP向GNP的转变。中国企业家深度参与全球商业秩序的构建，促进陆权文化与海权文化的融合，积极搭建外部雁阵产业，这对中国经济发展具有积极意义。市场对中国企业走出去这一行为的认知也在逐渐转变。同样的行为，悲观者看到的是被逼空心化、企业家外流、润；乐观者看到的是雁阵经济、藏富于民、积极参与全球商业秩序、GNP的积