海外经济展望：博弈“再通胀”

周浩Hao.zhou@gtjas.com.hk 核心观点 Key Points 全球金融市场2024年回顾 科技股+3C跑赢，3C特指China(港股)、commodities(商品)和crypto(数字货币) 2024年第四季度的金融市场 特朗普交易升温美元和利率反弹成为新的变量“软着陆”预期加持美股 如何看待2025年的全球金融市场？ 再通胀成为博弈焦点美国中期财政问题成为新的焦点美元、美股、美债 全球市场是什么样的 从综合债务角度看，全球总债务规模约为313万亿美元，超过全球GDP的3倍。其中债券和股票规模为255万亿美元，自2008年全球金融危机以来增长2.5倍。负收益率的债券已经消失，而2020年其峰值规模仍有18万亿美元。此外，美国政府债务平均每100天就会增加1万亿美元，华尔街资产价值也已达到美国GDP规模6倍，接近历史峰值。 按全球排名看，美国占据全球国债市场规模的44%，股票市场占比更是高达65%，均为世界第一。中国和日本分别为全球第二大国债和股票市场，占比为14%、12%。日本银行持有日本近一半未偿还国债，较2008年（8%）大幅提升。 从股票市场看，全球股市总市值为125万亿美元，较2008年低点增长近4倍。与美国相比（65%），欧洲和日本股票市场总占比从2008年39%下降至现在20%。美国科技行业股票总市值约为19万亿美元，占全球科技行业股票总市值比重81%；；前5家最大市值公司占标普500公司市值比重已经达到27%，超过科技泡沫时期的峰值（18%）。 再通胀交易降温 特朗普vs.贝森特 特朗普的经济政策结合了国内减税和提高关税，可能会推动扩张性财政政策并带来通胀压力。预计其经济影响可能要到2025年第三季度才会显现，形成“前低后高”的增长模式。在对外关税方面，特朗普表态对全球普加关税，但是我们预计关税实施进程可能不会太快。 新任财长贝森特的“333计划”设定了雄心勃勃的目标：到2028年实现3%的GDP增长、3%的赤字占GDP比率和每日300万桶的能源生产增长。他的策略强调财政纪律和放松监管。 贝森特的宏观观点与特朗普在美元强势方面一致，但他更注重通过削减开支和支持数字货币来控制赤字，特别是他认为日元被低估了40%。 尽管二者都致力于维持美元的主导地位，但他们的方法有所不同：特朗普的减税和关税政策可能需要更高的利率来对抗通胀，而贝森特则优先控制赤字以保护美元的储备货币地位。 这些政策变化表明，美联储主席鲍威尔的影响力可能会减弱，货币政策将面临更多审查，同时需要在保持美元强势和管理通胀之间取得平衡。 美联储降息进入“中局” 降息路径：“片段式”降息 基准情形下，我们预计到2025年总降息200个基点，终端利率为3.5%；上半年降息25-50个基点，下半年降息50-75个基点。 通胀可能稳定在3%左右，3.5%的终端利率保持紧缩立场。降息都将依赖于数据，每次FOMC会议都非常重要。 本轮降息周期与此前相比最大的特点是“片段性”，即无法通过一次或几次降息来简单推导整个降息周期的降息幅度和节奏，降息本身需要参照当期的经济数据和金融市场状况来做出，这也意味着每一次议息会议都会存在不确定性。 这样的不确定性也会逐步在资产定价中显现，从长端利率而言，这样的不确定性大概率意味着利率本身会被计入一定的“风险溢价”，也就是说，长端利率在降息周期中，即使出现下行，也会显得较为粘滞和不流畅。 市场开始关注“期限溢价” 10年美债利率vsGDPNow 欧美利差vs欧元汇率 中美利差vs人民币汇率 2025财年美国财政预测 注：CBO（美国国会预算办公室）预测FY2025赤字率为6.5%；OMB（白宫管理和预算办公室）预计FY2025美国赤字率为6.1%。 美国联邦政府债务规模突破36万亿美元 D.O.G.E改革政府计划 政府部门非农就业占比相对较高 美国财政部Buyback记录 美国2025年经济预测：陌生的周期 经济增长率预期将超过2% 2%的通胀控制目标成为疑问 美国中期通胀展望——取决于赤字 我们的中期通胀预测模型也显示，2021年以来，美国中期通胀预期中枢明显抬升。 密歇根大学5年期通胀预期维持在3%附近震荡，通胀惯性仍值得关注。 基于通胀中长期驱动因子的结构VAR模型（SVAR）结果显示，短期核心通胀（2024年四季度）无虞，但中长期核心通胀延续粘性，“再通胀”压力加大。 免责声明 Disclaimer 利益披露事项(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。 (2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及 的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 © 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话(852) 2509-9118传真(852) 2509-7793网址: www.gtjai.com THANKYOU!