智能电表国内外稳健增长，光伏电站逐渐起量

智慧能源领域领军企业之一，业绩增长较稳健：公司立足智能电表、新能源、储能三大板块，1H2024各业务营收占比分别为33.19%/ 39.54%/21.38 %，现已成为智慧能源领域领军企业之一。2021-2023年，公司分别实现营收52.97/49.44/68.72亿元，CAGR为13.91%，分别实现归母净利润9.30/8.56/10.31亿元，CAGR为5.28%，1-3Q2024实现营收51.66亿元，同比增长8.76%，实现归母净利润9.10亿元，同比增长6.95%，业绩增长较稳健。 智能板块国内中标份额稳定，海外市场有望实现快速发展：国内，2024年国网电表招标8939万只，同增25.18%，中标金额203.10亿元，同增7.16%，南网电表招标金额47.96亿元，同增87.20%，我们预计本轮上行周期招标量有望持续释放。公司自2011年以来国网计量市场平均份额为3.64%，2022年以来在南网计量产品年度中标排名为前5名，均为第一梯队，有望受益于行业红利。海外，公司市场主要布局欧洲、中东、东南亚。当下，智能电网投资领先的欧洲发达国家及大规模部署、改造智能电网的中东等地，都对智能电表或智慧能源整体解决方案有较大需求，我们预计海外市场有望实现快速发展。 加速电站销售，运维中标表现良好：全国光伏发电新增装机容量持续增长背景下，太阳能发电有望在满足新增用电量需求方面实现对其他发电类型的替代。公司通过开发自持和销售，不断优化电站资产。2021、2022、2023年电站持有规模分别为1597/1049/925MW，电站销售规模分别为98/542/572MW，截至2022年末、2023年末、2024年6月末，建设中电站项目分别超过700/1000/1200MW。同时，光伏运维市场随着光伏装机容量增长迎来广阔空间，公司在2024年光伏运维散装中标量约2.5GW，有望发展新的业绩增长点。 投资建议：公司智能板块增长稳定，海外业务发展可期。我们预计公司2024-2026年实现营业收入78.13/90.41/106.42亿元，归母净利润12.19/13.99/16.87亿元，对应PE分别为11.61/10.12/8.39倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光伏行业政策变动风险；市场竞争加剧风险；产品价格降低风险； 上游关键原材料价格波动风险；海外业务拓展不及预期风险；外汇风险。 1三大业务协同发展，营收实现快速增长 1.1深耕电力三十载，业务涵盖智能配用电、储能、新能源三大领域 国内智慧能源行业领军企业，深耕电力行业近30年。公司前身为江苏林洋电子股份有限公司，1995年成立，主营范围为电工仪表和用电信息系统，2004年进入光伏行业，2011年上交所上市，2015年并购成立江苏林洋微网科技有限公司，开始进入储能业务。历经将近30年发展，公司当下已经成为智慧能源领域领军企业之一。未来，公司发展仍将立足三大业务板块，提高公司智能配用电产品的技术领先性并加快全球化布局，以“高效光伏产品制造+风光储项目开发”双轮驱动并提升运维能力，打造智慧储能体系并向工商业储能拓展，推进三大板块协同发展。 图1.公司深耕电力行业近30年 1H2024新能源板块营收显著增长。公司主营业务覆盖智能配用电、新能源业务和储能业务，其中1H2024配用电板块平稳增长，营收11.50亿元，占比33.19%，同比增长11.75%；新能源业务由于新能源电站加速建设并网，实现营收13.69亿元，占比39.54%，同比增长116.03%；储能板块营收7.40亿元，占比21.38%，同比减少24.96%，主要是因为1H2023控股子公司江苏林洋储能技术有限公司完成多个储能项目供货及并网，营收9.87亿元，占2023年储能业务营收的65.52%，基数较大。 图2.公司产品矩阵涵盖智能、储能、新能源板块 图3.公司各板块营收占比趋于均衡 1.2公司股权集中，“两职合一”保障战略贯通 公司股权集中结构稳定，管理层行业经验丰富。公司控股股东为启东市华虹电子有限公司，母公司持股比例为35.10%，最终控制方是陆永华先生，直接和间接合计持有公司35.47%的股份。陆永华先生同时担任公司董事长兼总经理，公司管理层平均任职年限长达10年，职业路径基本覆盖光伏、新能源、智能配用电等领域，行业经验积累丰富，奠定了公司长期稳定发展的基础。 图4.公司股权集中，实控人为董事长兼总经理陆永华 1.3长期高比例稳定分红，积极回馈投资者 连续稳定分红，近三年平均分红率达50.91%。公司自2011年上市以来，累计分红派息14次，累计分红派息金额达33.19亿元。2023年现金分红6.18亿元，同比增长70.22%，股利支付率约60%，同比增加17.52个百分点；2024年三季度拟分红5.47亿元。高分红一方面显示出公司盈利状况较为稳定，为股东创造财富的能力较强；另一方面显示出公司具有较为充裕的现金流。我们预计伴随着公司各个业务的稳定发展以及新能源部分子业务的现金回流，公司未来的分红率或将维持较高水平。 图5.2011年上市以来分红派息14次 1.42023年业绩快速增长，营收净利创历史新高 公司营收波动增长，毛利率与净利率整体稳定。2021年-2022年受产业链价格上涨、国家调整光伏用地政策等因素影响，公司营收规模有所下降。2023年以来，公司紧抓新能源配套储能及电网侧储能市场的快速增长机遇，取得储能业务突破性发展，并快速增加新能源电站开工并网，使整体营收重回增长，2024年前三季度营收同比稳步增长。受电站销售成本变动及产品结构调整影响，公司毛利率有所波动，2024年前三季度呈回升态势，净利率总体保持稳定。随着国内外智能电表需求进一步释放以及公司储能产业链布局的不断完善，预计未来公司营收有望延续增长态势。 图6.营收转为正向增长，创历史新高 图7.净利润回升，净利率总体稳定 三大板块营收协同增长，储能板块营收取得较大突破。新能源板块营收波动增长，毛利率明显降低，由于2023年新能源板块中毛利率较低的电站销售、光伏产品占比提高，光伏发电占比有所下降，拉低新能源板块和整体的毛利水平。智能配用电板块营收维持稳定，毛利较高的国内集招产品发货量提升带动板块整体毛利率增长。储能、节能板块营收取得突破性增长，2023年营收同比增长253.52%，2019年-2023年CAGR达140.52%；伴随业务模式转变带来的营收增长，毛利率显著降低后逐渐抬升，或体现公司在拓展业务过程中经营模式逐渐趋于成熟。 图8.储能板块取得突破性增长 图9.储能板块、智能配用电板块毛利率上升 费用管控成效显现，2020年以来期间费用率整体下降。2023年期间费用率为11.13%，同比下降1.85个百分点，主要系2023年股份支付摊销费用同比减少1741万元，推动管理费用率下降1.64个百分点。在整体毛利率下降背景下，期间费用的有效管控有力维持了公司的净利率水平。 图10.销售费用率、管理费用率总体下降 2智能电表国内份额稳定，海外市场多点开花 2.1国内电表迎来替换高峰期，竞争格局和毛利率稳定 未来两年预计迎来国网招标高峰期。当前国内电能表较为典型的替换周期为2009-2015年、2016-2025年。2021年以来，国南网智能电表招标金额稳定提升，2020年8月国家电网公司发布了在2013版智能电能表的基础上设计的智能电能表2020版，进行了智能电表的产品升级。随着电表新标准的发布，电表替换需求逐步释放，2021-2023年国网电表招标数量分别为6725万只、6984万只、7141万只，2024年三个批次智能电表累计招标数量已达8939万只，上一轮电表招标周期高点为2014年的招标数量9159万只，我们预计本轮上行周期在替换需求+增量需求的双重刺激下，未来招标量将逐步增加，持续时间有望更长，周期高点采购量也有望取得突破。 图11.国网电表2024年招标量超预期 图12.国南网智能电表招标金额近年有所提升 国南网电表市场份额稳定，低集中度下公司处于第一梯队。国内智能电表市场CR10平均水平约为35%，属于低集中竞争市场，头部企业在国网市占率维持在5%左右。公司自2011年以来在国网计量市场所占份额平均为3.64%；自2022年以来在南网计量产品框架招标年度中标排名均在前5名，处于行业第一梯队，未来有望充分受益于国内电表招标金额的提升。拆分公司两网中标金额来看，公司国网中标金额于2020年起超过南网并连续三年占比超过65%，对公司板块营收支撑力度较大。 表1.国网电表市场竞争格局稳定 图13.2024年公司国南网中标金额提升 智能电表招标均价降低未必削弱公司毛利率表现。2016年以来南网智能电表招标金额较为稳定，2021年以来基本在26亿元附近波动，而2024年两个批次招标总金额约48亿元，相比去年同期高出87.20%。国网智能电表招标金额呈现波动增长态势，2024年第一、二、三批次招标金额共203.1亿元，同比增长7.16%。整体来看，近年国网招标单价与招标量变动趋势基本一致，2023年以来招标均价有所降低。公司毛利率仍受成本端影响，随着近年芯片成本下降，我们认为公司毛利率仍将保持稳定。 图14.国网招标金额增长，近两年单价有所下降 公司电表业务稳定，毛利率或稳定提升。智能配用电业务是公司三大板块之一，2023年、1H2024业务收入占比分别为36.03%、33.19%。2021年主要受疫情和半导体器件紧张影响，原材料成本及物流成本上升，毛利率下降至31.02%。与同行业可比公司电表类板块业务相比，公司业务毛利率处于中间水平，近三年以来随着海外市场的放量，公司智能用电业务毛利率稳步提升，2023年达37.45%，2024年上半年继续升高至38.90%。 图15.可比公司智能电表类业务毛利率总体走升 2.2海外电表需求共振，竞争壁垒主要来自渠道 预计全球电表市场规模2024-2032年CAGR为8.94%。目前，智能电网投资处于领先阶段的欧洲发达国家和中国正处于电表替换周期；智能电网处于大规模部署、改造阶段的中东、中亚及南美部分国家对于智慧能源整体解决方案有较大需求； 处于智能电网建设初期的非洲及拉美部分国家同样具有市场规模增长的潜力。作为智能电网中的基础设施，全球智能电表市场规模有望随各国能源体系变革迎来稳步增长。据Fortune Business Insights测算，2024-2032年全球智能电表市场规模CAGR为8.94%，并有望于2032年达到515.6亿美元。 图16.全球智能电表市场规模稳步增长 增量需求叠加升级需求，欧洲智能电表市场规模持续增长。欧洲作为全球智能电网发展最先进的地区之一，已具备较广的智能电表用户基础。根据Berg Insight预测，得益于英国等国的大规模推广，欧洲国家智能电表用户基数将于2027年达到2.37亿户，渗透率达到74%。据Mordor Intelligence测算，2024年欧洲智能电表市场规模约67.1亿美元，2024年-2029年CAGR为12.18%。目前欧洲数国已大规模部署高端的AMI智能电表。未来，在用户基数扩大带来的增量电表需求以及欧洲市场对高可靠性、高安全性的追求带来的电表换代需求的双重驱动之下，欧洲智能电表市场有望持续增长。 图17.欧洲国家智能电表用户基数持续增长 图18.欧洲智能电表市场规模稳步扩大 表2.欧洲多国处于AMI智能电表大规模部署阶段 能源体系改革陆续推进，中东地区智能电表市场规模持续增长。中东地区人均用电量较高，对于清洁、高效的智慧能源体系有较大需求，在沙特阿拉伯等国能源体系改革部署陆续推进的背景下，预计中东地区智慧能源解决方案市场将进入快速发展期。根据Markets and Markets测算，2022年中东主要国家智能计量市场规模为5.34亿美元，预计将以6.6%的复合增长率增长至2027年的7.36亿美元。 图19.中东地区智能电表市场规模稳