美国1月CPI数据点评：美国1月通胀数据仍属于正常范围

宏观经济事件点评 分析师康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国1月CPI环比0.5%,预期0.3%，前值0.4%；同比3%，预期2.9%，前值2.9%。核心CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%；同比3.3%，预期3.1%，前值3.2%。 主要观点： 1、服务类价格环比回升，商品价格继续引导通胀波动。2、季节性通胀回升较为良性，或持续至1~2月。3、维持美国十年期国债利率上限4.75 ~5%，1、2月容易出利率高点。4、标普500处于泡沫（35%），维持中性略偏积极。 商品价格为通胀上行主力。通胀环比继续回升（0.47%，前值0.39%），主要受到了1月原油价格以及鸡蛋供应链的扰动。环比来看，能源1.1%，食品0.4%，其中鸡蛋15.2%，是2015年6月以来最大的增长，也贡献了食品的60%的增长。住宅环比0.4%，对通胀贡献率（30%）下降。 核心通胀反弹（0.45%，前值0.21%）。其中核心商品环比0.3%，前值0。住宅以外的服务类环比0.5%，连续2个月加速。核心商品的波动与最近几个月的通胀表现相关性略有升高。分项中上涨的有酒店1.4%、车险2%，娱乐1%、二手车2.2%、机票1.2%、医疗等，下降的有服装-1.4%、个人护理、家装。同比来看，住宅4%，车险11.8%，医疗2.6%，教育3.8%，娱乐1.6%是主要影响体感的通胀分项。（图6、7） 我们在上月点评中提到“季节性通胀回升较为良性，或持续至1月”，可容忍至2月。原油价格往往在年末处于低位，来年1月原油价格反弹，受此影响，年初通胀较容易超预期。从同比来看，超预期的通胀上涨较为集中（如能源、二手车、蛋类等），并没有扩散（服务类中其他项的同比加速下降，住宅、医疗同比回落，可选消费中的服装同比为负）。一般而言，通胀回升甚至超预期延续到2月仍在容忍范围内。若3月后仍然上行，则会引起美联储货币政策的改变。 通胀回升风险回升取决于政策节奏。对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行。但特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。当前商品价格波动对通胀的影响有所上升，这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。全面关税迟迟未落地也体现了这一点。 政策传导需要时间。特朗普第一任期于执政第一年2017年12月正式通过减税法案，照此推测，第二任期的减税法案落地最快在2025年下半年，减税对通胀的影响最快也要到2025年四季度才会体现。其关税政策的落地时间也会随着与各国重新谈判而有所变化。即使政策落地速度加快，从政策面传导到宏观总量也需要一段时间。因此，即使通胀的不确定性客观上行，在不考虑美联储政策的背景下，节奏上可能没有那么快体现在宏观数据中。 通胀是多重因素共振的结果，美联储政策利率的节奏也可控制通胀趋势。以1984~1986年降息周期为例，当时降息的出发点为强美元以及里根减税政策带来的财政赤字压力，需要降低利率水平。整个降息周期不是一蹴而就，期间嵌套了两次加息小周期，最终，降息和财政赤字并没有使得通胀反弹。从80年代的减税、强美元、货币政策来看，通胀最终取决于政策利率的相对位置和节奏。只要油价稳定，降息节奏不过快，存在再现80年代降息与通胀同时下行的可能。我们维持上半年不降息，全年降息1~2次的观点。 美国十年期国债利率上限维持4.85~5%，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债有效突破5%。极端情况下，若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。我们在上月CPI点评中提到美债在1、2月容易出利率高点。鉴于通胀的季节性 特点（年尾到来年年初通胀容易上行），叠加特朗普执政初期的政策节奏尚未完全落地，以及美联储鹰派态度模糊，1~2月的市场情绪容易激化，较易带动利率出现阶段性高点。 美国财政部长虽然表示相对于政策利率，他更看重长期利率的下降。但根据历史经验，长期国债利率的波动是对经济的客观表现。若强行降低十年期国债利率，则有再通胀风险。 美股处于泡沫，维持中性略偏积极。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。类似1997-2000年的长期泡沫再次出现，但本次泡沫尚未达到2000年水平。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关。鉴于美联储尚未进入加息通道，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题。目前，美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕。叠加特朗普减税预期，我们对美股的态度维持中性略偏积极。当前标普500超出长期趋势35%。建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近5%。（图13、14） 配置方面，建议适度增配1年期以内的利率短债，同时在美十债接近5%时适度增配长债；美股建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近5%。 风险提示：海外地缘政治风险上升。 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图7：非住宅核心通胀环比稳定（%） 分析师简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008