策略周观点：牛市第二波可能有三阶段

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年2月16日 核心结论：始于春节前的上涨，有很大的概率发展成牛市第二波上涨，随着资金、盈利状态和板块结构的变化，这一波上涨大概会分为三个阶段。第一和第二阶段是起步期，会受到春节和两会季节性的影响。Q1季节性确定性较高的阶段是春节前1周到节后2周，这有望成为第一阶段。从下周开始，进入节后第3周，两会前第2周，胜率和赔率会有所下降。波折过后到4月中，将会进入两会后数据验证期，此时板块表现可能会扩散。5月之后，季节性的影响减弱，基本面的影响重要性上升。如果是盈利驱动的牛市，重点是验证经济恢复和盈利兑现。而如果是资金驱动的牛市，重点是观察居民资金流入强度。近期投资者观察到港股走强，这说明去年10月中旬以来海外机构投资者减仓的过程已经结束，可以驱动港股月底或季度的上涨。但如果想要继续发展为更持久的牛市，需要观察到居民资金更强的流入。历史上，外资对A股牛熊市的影响是次要矛盾，居民资金的流入流出和牛熊市更相关。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）春节前是第一个节点，两会期间是第二个节点。A股每年的季节性规律在Q1往往会比较重要。这一次牛市第二波上涨起点在Q1，刚开始的波动节奏会受到春节和两会的影响。投资者的经验是春节到两会是季节性较强的阶段。如果更仔细来看，表现较强的阶段集中在春节前1周到节后2周，随着接近两会，胜率会略有下降，两会期间胜率只有41%。之前提示的春节前买点符合这一规律，从下周开始，进入节后第三周，两会前两周，胜率和赔率会有所下降。 ➢（2）4月决断：取决于国内居民资金或盈利二者之一能否有爆发性表现。Q2开始季节性的影响减弱，基本面的影响重要性上升。如果是盈利驱动的牛市，重点是验证经济恢复和盈利兑现。而如果是资金驱动的牛市，重点是观察居民资金流入强度。近期投资者观察到港股走强，这说明去年10月中旬以来海外机构投资者减仓的过程已经结束，可以驱动港股月底或季度的上涨。但如果想要继续发展为更持久的牛市，需要观察到居民资金流入。因为历史上，外资对A股牛熊市的影响是次要矛盾，居民资金的流入流出和牛熊市更相关。 ➢短期来看，我们认为鉴于公募主动产品受到渠道、口碑等方面的限制，后续居民流入的领先指标重点需要观察融资余额和ETF份额增长。特别是观察融资余额/流通市值，上一次居民通过融资余额流入驱动牛市的14-15年，我们观察到了融资余额/流通市值中枢明显回升，近期这一数值已经涨到了16年以来震荡区间上沿，4月重点观察这一比值能否突破。 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、策略观点：牛市第二波可能有三阶段...........................................4二、本周市场变化...............................................................8风险因素......................................................................12 表目录 表1：配置建议表...............................................................7 图目录 图1：当下处在牛市第二波上涨初期（单位：点数）.................................4图2：2009-2024年春节前后万得全A强弱变化（单位：%）..........................5图3：2008-2024年两会前后万得全A强弱变化（单位：%）..........................5图4：居民资金一旦流入很容易有牛市（单位：亿）..................................5图5：北上资金净买入和A股牛市相关性不高（单位：亿）............................5图6：融资余额/流通市值能否突破16年以来上限？（单位：点数）...................6图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...........................................8图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..........................................8图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）........................................8图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）...........................................8图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）......................................9图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）.........................................9图13：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.................................9图14：港股通累计净买入（单位：亿元）..........................................9图15：融资余额（单位：亿元）..................................................9图16：新发行基金份额（单位：亿份）...........................................10图17：基金仓位估算（单位：%）................................................10图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）.................................10图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）..............................10图20：长期国债利率走势（单位：%）............................................11图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.....................................11 一、策略观点：牛市第二波可能有三阶段 始于春节前的上涨，有很大的概率发展成牛市第二波上涨，随着资金、盈利状态和板块结构的变化，这一波上涨大概会分为三个阶段。第一和第二阶段是起步期，会受到春节和两会季节性的影响。Q1季节性确定性较高的阶段是春节前1周到节后2周，这有望成为第一阶段。从下周开始，进入节后第3周，两会前第2周，胜率和赔率会有所下降。波折过后到4月中，将会进入两会后数据验证期，此时板块表现可能会扩散。5月之后，季节性的影响减弱，基本面的影响重要性上升。如果是盈利驱动的牛市，重点是验证经济恢复和盈利兑现。而如果是资金驱动的牛市，重点是观察居民资金流入强度。近期投资者观察到港股走强，这说明去年10月中旬以来海外机构投资者减仓的过程已经结束，可以驱动港股月底或季度的上涨。但如果想要继续发展为更持久的牛市，需要观察到居民资金更强的流入。历史上，外资对A股牛熊市的影响是次要矛盾，居民资金的流入流出和牛熊市更相关。 （1）牛市第二波节奏推演。我们认为，始于春节前的上涨，有很大的概率发展成牛市第二波上涨，现在还处在刚刚起步阶段。我们认为，随着资金、盈利状态和板块结构的变化，这一波上涨大概会分为三个阶段。第一个阶段是1月中旬以来，恰好是春节前后，我们认为季节性的资金回流、数据利空空窗期、DeepSeek横空出世等因素是驱动上涨的主要原因，资金状态更多表现为交易性资金和海外资金的回流，板块表现比较分化，集中在AI相关的TMT。第二个阶段可能是两会后到4月中，此时市场的关注点将会是居民资金回流、开春后的经济数据、一季报，此时板块表现可能会比较均衡，博弈性资金可能会做补涨板块，价值型资金可能会基于高频盈利数据布局。第三个阶段是5月以后，此时更重要的将会是验证2-4月所有乐观变化的持续性，盈利层面如果有年度改善的逻辑，或居民资金流入的速度开始再次大幅加快，则牛市高度有望进一步展开。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）春节前是第一个节点，两会期间是第二个节点。A股每年的季节性规律在Q1往往会比较重要。这一次牛市第二波上涨起点在Q1，刚开始的波动节奏会受到春节和两会的影响。投资者的经验是春节到两会是季节性较强的阶段。如果更仔细来看，表现较强的阶段集中在春节前1周到节后2周，随着接近两会，胜率会略有下降，两会期间胜率只有41%。之前提示的春节前买点符合这一规律，从下周开始，进入节后第三周，两会前两周，胜率和赔率会有所下降。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）4月决断：取决于国内居民资金或盈利二者之一能否有爆发性表现。Q2开始季节性的影响减弱，基本面的影响重要性上升。如果是盈利驱动的牛市，重点是验证经济恢复和盈利兑现。而如果是资金驱动的牛市，重点是观察居民资金流入强度。近期投资者观察到港股走强，这说明去年10月中旬以来海外机构投资者减仓的过程已经结束，可以驱动港股月底或季度的上涨。但如果想要继续发展为更持久的牛市，需要观察到居民资金流入。因为历史上，外资对A股牛熊市的影响是次要矛盾，居民资金的流入流出和牛熊市更相关。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 短期来看，我们认为鉴于公募主动产品受到渠道、口碑等方面的限制，后续居民流入的领先指标重点需要观察融资余额和ETF份额增长。特别是观察融资余额/流通市值，上一次居民通过融资余额流入驱动牛市的14-15年，我们观察到了融资余额/流通市值中枢明显回升，近期这一数值已经涨到了16年以来震荡区间上沿，4月重点观察这一比值能否突破。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）短期A股策略观点：逐渐开启牛市第二波上涨，初期会受季节性影响。24年10月-今年1月，机构投资者和活跃的交易性资金一直对股市存在明显的分歧，机构投资者由于更关注盈利和政策效果，整体略偏谨慎，交易性资金更关注交易量和局部主题热点的连续性，整体更为乐观。近期由于盈利数据披露进入空窗期、美国关税政策好于预期、DeepSeek让全球投资者关注中国互联网资产，机构投资者的情绪也有所回升。这种回升有可能是牛市第二波上涨的早期，后续还会面临两会前后博弈性资金离场、4月季报验证的考验。但整体方向是乐观的。建议投资者在几个重要的考验期逢低再次加仓。 未来1个月配置建议：港股互联网（海外波动加大，中国资产配置意愿上升）>出海(长期逻辑好，短期美国贸易政策影响低于预期)>金融地产(等待验证春节后地产数据)。2024年10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略，这种现象的一种解释是，流动性充裕但盈利较弱，所以投资者偏向博弈性风格。其实如果观察历次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驱动的牛市，低价策略都容易在指数大幅上涨的后期至震荡初期有较强的超额收益。而一旦市场进入震荡期后期，低价策略大多会失效，指数新一轮中枢回升，大多不是由低价策略带动的。对于大小盘风格来看，牛市期间的每一次震荡，大概率是大小盘风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段大概率大小盘风格和之前不同。比如2020年7-9月震荡期之前的4-7月，市场风格偏小盘，但2020年8月-2021年初，风格转向大盘。2014年14-15年1月震荡期之前的9-12月，市场风格偏大盘，之后的2015年1-6月，风格转向小盘。站在当下来看，