国君：周期论剑周观点-贵金属的第二波-20240512

煤炭核心观点 再迎布局时刻，地产基建悲观预期或扭转 动力煤：4月底价格回升，预计5月中下旬前维持震荡，底部超越800元/吨已经明晰；炼焦煤：6月淡季前可能还有一次提涨，2024Q4价格有望创2023年以来新高。 投资建议：我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了稀缺无风险收益率的高股息资产投资策略的问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头。 动力煤：4月底价格重拾涨势，预计在5月中下旬前维持震荡行情，底部超越800元/吨已经明晰。4月底动力煤价在回调几天后重拾涨势，黄骅港Q5500平仓价837元/吨，较上周上涨14元/吨（1.7%）。化工季建材共同补库带动煤价缓慢走高。我们认为这也侧面印证了1月10日《煤价底部确认，高股息助力板块估值重塑》报告中煤价底部800元/吨的判断，中期市场煤的价格底部或已经探明。展望后市，随着这一波下游非电煤补库的结束及华南区域雨水天气的增多 ，整体需求改善趋势可能会更加趋缓，更多需求端的改善可能仍要看迎峰度夏电煤旺季来临后，预计时间节点可能就在5月中下旬，价格有望重拾涨势。 炼焦煤：6月淡季前可能还有一次提涨，2024Q4价格有望创23年新高。随着4月以来钢铁企业需求恢复下，开启量价齐升，焦煤焦炭也结束了年初以来持续降价态势。焦煤由于更强的供需态势，4月以来提涨已经达到了300元/吨左右 ，按照当前的市场价格主焦煤价格已经高于头部焦煤上市企业的Q2长协价约2100元/吨，预计随着后续涨价态势的持续，Q3长协焦煤价格有望继续上调，意味着上市头部企业Q3业绩将恢复明显增长（2023Q3长协价为1900元/吨左右 ）。3月焦煤进口量回落，当前三港库存、焦化厂库存、钢厂库存分别处于202 .8万吨、623.02万吨、706.86万吨的极低位，价格底部的供需结构极其脆弱，供需两端的变化可能都会导致价格大幅反转，我们甚至可以更乐观地预计，全年焦煤价格高点可能比2023年更高。 行业回顾：1）截至2024年5月4日，秦皇岛港库存为485万吨（-3.4%）。京唐港主焦煤库提价2170元/吨，港口一级焦2137元/吨（2.4%），炼焦煤库存三港合计218.5万吨（7.2%），200万吨以上的焦企开工率为69.08%（0.16PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨0.3%，北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低54元/吨；澳洲焦煤到岸价261美元/吨，较上周上涨5美元/吨 （1.8%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高11元/吨。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。有色核心观点 左手金银赚“风险”，右手加工得价差行业跟踪： ①工业金属周度研判：截至5月4日一周，美国首次申请失业救济人数环比增加2.2万至23.1万，高于预期的21.2万，该数据为2023年8月26日以来的最高值。 芝商所的美联储观察工具显示，美联储在9月份降息的概率升至77%。国内方面，2024年4月末社会融资规模存量为389.93万亿元，同比+8.3%；前四个月社会融资规模增量累计为12.73万亿元，比上年同期少3.04万亿元。4月末，M2余额301.19万亿元，同比+7.2%；M1余额66.01万亿元，同比-1.4%；M0余额11.73万亿元，同比+10.8%；前四个月净投放现金3866亿元。2024年4月份 ，CPI同比上涨0.3%，同比涨幅扩大，环比上涨0.1%，环比由降转涨，居民消费需求持续恢复；PPI同比下降2.5%，工业生产者购进价格同比下降3.0%，降幅比上月分别收窄0.3、0.5个pct，工业生产继续恢复，部分行业需求阶段性回落。杭州、西安等城市取消住房限购，或推动需求释放，提振市场预期。美国经济和通胀数据存在“滞胀”迹象，就业数据不及预期增强了对“降息预期”的博弈，工业金属的价格波动或加剧。 电解铝：下游需求转好，进入去库节奏。①价格：本周LME铝跌0.86%/SHFE铝涨0.73%至2529.5/20725（美）元/吨。②供给端：矿端偏紧持续，冶炼端云南延续复产。近期几内亚铝土矿能源短缺尚未解决，矿端短缺预期仍存。冶炼端云南铝厂复产进度有所加快，电解铝运行产能4253.1万吨/年。③需求、库存：需求转好，进入去库节奏。截至5月10日，铝加工企业开工率环比升0.5个百分点至64.9%，其中铝型材/铝线缆开工率升2.0/0.8个百分点至60.0%/65.2%。SMM社会铝锭、铝棒库存77.8（-1.3）、21.11（-0.67）万吨。④盈利端：氧化铝成本上涨，带动吨铝盈利降至2223元左右。 铜：降息预期反复，需求压力犹存。①价格：本周LME/SHFE铜涨0.95%/跌1.47%至10004/80970（美）元/吨。②供给：3月国内电解铜产量98.51万吨，环比+1.6%，但铜矿生产持续扰动下，铜精矿TC继续下滑至2美元/吨，炼厂现货冶炼亏损明显，冶炼端减产预期仍存。③需求、库存：受高铜价影响，精铜杆企业新增订单较少，成品库存垒库较多，开工率同比下滑；截至5月10日，全球显性库存合计60.84万吨，较前周降0.93万吨。④冶炼盈利：SMM统计3月国内铜精矿现货冶炼亏损2136元/吨，长单冶炼盈利1287元/吨，现货冶炼亏损明显。 ②新能源金属周度研判：锂板块：上游锂盐供给存在增量，厂商惜售挺价意愿松动，下游材料厂观望心态浓厚，市场成交量有限，供需博弈延续，锂价边际走弱。1）无锡盘2407合约周度跌3.14%至10.8万元/吨；广期所2409合约周度跌2.13%至11.05万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为1129美元/吨，环比跌4美元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑。 供给较需求更强，现货交易走弱：上周现货锂价中枢下探。锂矿方面，上周国内锂矿石现货价格持稳运行，当前锂矿市场供应较充足，碳酸锂价格持稳下持货商缺乏挺价支撑；下游冶炼厂对高价锂矿接受意愿较低，谨慎观望，场内成交重心走低。锂盐方面，据SMM，5月国内锂盐供给环比增长明显（碳酸锂环比+15%），现货流通存在增量下，锂盐厂惜售挺价情绪减弱；而需求端增速放缓——三元材料环比-10%，磷酸铁锂环比+9%。下游企业依旧维持观望心态，市场实单成交寥寥。周五期货盘面走弱，带动现货报价下行。上下游供需博弈延续，现货锂价中枢小幅下移。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为10.97-11.25万元/吨，均价较前周涨0.10%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为9.89-10.12万元/吨，均价较前周跌0.13%。 需求延续弱势，钴价延续下行：电钴方面，欧洲市场需求维持弱态，海外MB标准级电钴电钴报价平平；国内市场采购成交量不足，厂商和贸易商谨慎报价 ，成交重心进入下滑。钴盐方面，需求端下游谨慎观望情绪较浓，冶炼厂议价空间有限，钴盐上涨动力不足，冶炼厂谨慎窄幅让利，钴盐价格弱稳运行。根据SMM数据，上周电解钴价格为19.0-23.0万元/吨，均价较前周跌2.55%。 ③贵金属：美国至5月4日当周初请失业金人数为23.1万人，高于预期的21.5万人和前值20.8万人。同时，其4月非农就业新增人口、时薪增速超预期下滑至17.5万人和3.9%，失业率超预期上升至3.9%，显示美国就业市场逐渐降温。此外，美国消费市场呈现松动迹象，1季度个人实际消费支出增速下滑至2.5%，5月密歇根大学消费者信心指数下降至67.4，低于预期76。市场对9月开启降息的预期有所强化。然美国通胀粘性仍强，过早降息不利于压低通胀，而高利率维持时间较长，经济下行压力较大，甚至可能激化危机，经济软着陆难度增大 ，此背景下，贵金属将有亮眼表现。此外，全球地缘政治格局动荡，近期加沙地带停火谈判破裂，以色列将坚持进攻拉法，且表示如有需要会孤军作战。俄乌冲突持续，5月10日，乌克兰第二大城市爆发大规模战斗。避险情绪升温，将助推金价上行。 黄金：美经济软着陆难度增大，地缘政治动荡，金价主升延续。价格：本周SHFE金上涨1.56%至561.40元/克、COMEX金、伦敦金现分别上涨2.53%、2.52 %至2,366.90美元/盎司、2,359.97美元/盎司。库存：SHFE金库存较上周增加3.04吨至6吨，COMEX金库存较上周减少3.23吨至548吨。持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量较上周减少0.46万张，SPDR黄金ETF持仓量较上周增加4.69万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国4月末黄金储备为7280万盎司，环比增加6万盎司，已连续十八个月增加。 白银：金融属性主导下，杠杆银将偏强运行。价格：本周SHFE银上涨5.12%至7,414元/千克；COMEX银、伦敦银现分别上涨6.39%、6.08%至28.40美元/盎司、28.17美元/盎司。库存：SHFE银库存为816吨，较上周减少40.62吨，金交所银库存为1,437吨，COMEX银库存较上周增加69.06吨至9,265吨。持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量较上周减少0.08万张，SLV白银ETF持仓量较上周减少283.31盎司。制造业景气度：4月份，我国制造业PMI为50.40%，环比减少0.40%，未来随着经济企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。 交运核心观点 五一出游再创新高，天气影响航空增幅 2024年五一假期出游再创历史新高，航空受天气影响客流增幅。预计2024年航空市场淡旺季明显且将持续，国际增班将继续推动淡季供需恢复。提示市场预期回落低位。 五一出游再创新高，短途出游增长显著。五一假期出游在高基数下继续增长。据文旅部测算，五一假期全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%，按可比口径较2019年同期增长28.2%；国内游客出游总花费1668.9亿元，同比增长12.7%，按可比口径较2019年同期增长13.5%。五一假期出行客流创历史新高。据交通部统计，五一假期全社会跨区域人员流动量超13亿人次，日均同 比增长2%，较2019年增长24%。较2023年，公路+2%，铁路+1%，民航+8 %；较2019年，公路+24%，铁路+23%，民航+11%，疫后短途出游增长更显著。 五一航空市场：雷雨影响客流增幅，票价如期同比回落。1）量：五一假期预售自4月中旬启动，OTA机票查询与预订量同比显著增长，且考虑2023年五一假期航班量仍受限，节前业界预期客流将显著增长。而临近假期受雷雨天气航班取消影响，节前未现出行高峰，且假期日均航班量低于春运高峰期，航空客流同比仅增长8%，低于预期。2）价：考虑高票价基数效应，以及天气影响下航司降价刺激临时出游，五一假期票价如期同比回落，行业客座率同比上升至超80%。预计节后有短期低谷，后续市场将逐步恢复淡季水平，需求将仍具韧性。 淡旺季明显将持续，航司灵活经营保周转稳收益。2024年以来淡旺季特征愈发明显，春运量价创历史新高，而3-4月淡季经营承压。预计该特征将持续，航司较2023年更加重视灵活调整经营策略。旺季，出游需求持续旺盛，航司机队周转恢复较为理想，且航司积极收益管理，旺季供需恢复良好保障票价市场化效应显现，票价与盈利中枢上升。淡季，公商需求仍具韧性，但国际富余运力 ，特别是部分宽体机，仍增投国内致淡季供需承压，航司在保障机队周转的同时，努力稳定淡季票价中枢，叠加油价压力，航司普遍淡季经营承压。 国际增班将继续推动淡季供需恢复，提示市场预期逐步回落低位。长期而言，中国航空需求长期空间巨大，空域时刻瓶颈持续，票价已基本市场化，且航司已理性显著放缓机队增速。待供需恢复，长期盈利中枢上升仍将可期。过去一年，航空市场淡旺季愈发明显且将持续，旺季供需恢复良好盈利中枢已上升，淡季需求仍具韧性但宽体机增投致供需及经营承压。目前国际航班较2019年恢复已超七成，年底或超八成，国际稳步增班将继续推动过剩运力消化以及淡季供