风机景气上行趋势渐近，两海业务打开向上空间

投资逻辑： 公司为国内风电行业整机环节一线头部企业，2023年风机吊装规模排名国内第三，全球第四。相比于国内其他整机头部企业，公司整机收入占比相对较高、净利率相对较低，有望在风机招标价格企稳回升、订单结构优化（出口及海风）的合力驱动下，呈现较强的盈利改善弹性与业绩增长持续性。 陆风：招标量高增，价格企稳探涨，盈利有望改善。 国内：24年国内整机招标规模同比+93%指引25年行业乐观需求，我们预计25年国内陆风吊装规模100GW，同比+35%。伴随着整机环节价格竞争趋缓，以及部分业主对投标规则的优化，24年陆风风机投标价格止跌企稳 ，5-8MW主流机型中标均价约1500-1600元/kW，同比基本持平。成本端，整机企业每年均会通过技术优化减重以及供应商议价实现降本，25年有望仍然延续这一趋势。在价格企稳、成本持续改善预期下，我们预计25年公司风机制造毛利率有望同比提升2.2pct至13.4%。 海外：据BNEF统计，国内风机海外签单价格较西方整机企业低30%，性价比优势明显；随着西方风机企业受盈利影响业务重心转移回欧美本土，国内整机企业出海持续加速。据风芒能源统计，公司24年新签海外订单超3GW，同比实现翻倍增长，海外订单交付周期较长但盈利性好于国内，随着公司海外订单逐步进入交付周期，预计有望优化营收结构，驱动公司盈利能力提升。 海风：立足浙江，放眼全国，深远海中长期趋势下有望贡献业绩增量。浙江2.8GW深远海项目进入前期准备工作，公司有望借助控股股东浙江省机电集团资源参与开发，并通过产业布局获取辽宁海风项目指标。公司海风起步较晚，项目业绩相对头部企业较少，随着公司在手自持海风项目逐步投建以及“十五五”浙江、辽宁海风需求释放，海风业务有望贡献新的业绩增长点。 可转债：公司2020年发行运达转债，目前最新转股价15.12元。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024-2026年公司实现营业收入195亿/271亿/281亿元，同比+4.1%%/+39.1%/+3.7%，归母净利润4.39亿/8.78亿/10.69亿元 ， 同比+6.0%/+100.1%/+21.7%，对应EPS为0.63/1.25/1.52元。2025年风电装机高增趋势明确，公司有望受益于招标价格企稳探涨实现盈利修复，考虑到公司营收结构对涨价敏感度更高，以及两海业务占比有望提升，给予2025年15XPE，目标价18.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧。 1、运达股份：十年砥砺，跻身整机一线企业 公司主营业务为大型风力发电机组的研发、生产和销售，并逐步拓展风电场运维、新能源电站投资运营、储能以及新能源EPC总承包等与风电整机销售制造协同性较好的相关业务。 得益于踩准行业大型化及降本节奏，2014至2023年公司风机市占率稳步提升，成功跻身整机环节一线企业。据CWEA及彭博新能源财经（BNEF）数据显示，2023年公司风机吊装规模排名国内第三，全球第四。 图表1：2014-2023年公司国内风电吊装市占率稳步提升 收入端，受益于风电装机需求高景气以及电站销售等其他主营业务的高速增长，公司2024年前三季度实现收入139亿元，同比增长24%。行业盈利承压背景下，公司积极推进电站滚动开发转让等高毛利业务，上半年收入结构实现一定优化，风机制造销售收入占比由2023年的85%下降至75%。 图表2：2024年前三季度公司收入同比+24% 图表3：2024年上半年公司收入结构实现一定优化 利润端，2023年低价订单交付压低制造环节毛利率，电站销售业务支撑业绩微增。风电机组从招标到交付时间周期大约在1年左右，公司2024年确收项目多为2023年中标签约，受2023年行业价格竞争影响，订单价格相对较低，带动上半年公司风机销售毛利率同比下降5.52pct至10.34%。但受益于毛利率较高的电站转让业务放量，公司2024年前三季度实现归母净利润2.67亿元，同比增长6.25%。 图表4：2023年低价订单进入交付，24H1风机销售毛利率进一步下降 图表5：电站销售业务放量支撑前三季度归母净利润同比+6.3% 2、陆风：招标量高增，价格企稳探涨盈利有望改善 2.1国内：招标价格企稳探涨，成本端稳步下降，国内陆风整机毛利率有望回暖 招标量指引高需求，2025年风电需求高景气。根据金风科技业绩演示材料及我们不完全统计，2024年国内新增风机招标规模约157GW，同比+93%。此外，据风芒能源统计，2024年国内各省下发风电指标超183GW，其中陆风指标约153GW，短期风电需求高增趋势明显，我们预计2025年国内陆风装机100GW，同比+25%。 图表6：2024年国内新增风机招标157GW，同比+93% 图表7：预计2025年国内陆风新增吊装规模 价格端：过去四年内的风机价格下降实际上由两种力量主导，即风机大型化实现的技术降价以及为实现更高份额，整机企业加大价格竞争力度带来的降价。往后看，在整机环节盈利持续承压、行业需求持续增长的背景下，我们认为整机招标价格将受益于企业层面的价格竞争趋缓以及业主层面对评标机制的优化，从而带动价格竞争型降价因素减弱，同机型招标价格有望企稳探涨。 2020年以来，公司风机销售均价持续走低，2024年前三季度公司风机销售均价为1601元/kW，较2021年下降接近50%，我们认为主要有两大因素贡献：1）风电平价上网以来，下游项目需求对风机降本提出更高要求，迫使风机企业不断推动大型化技术发展，单价更低的大兆瓦机型占比提升形成的技术迭代型降价；2）产能充沛背景下，整机企业为抢占更多的市场份额，采取较为积极的竞标策略带来的价格竞争型降价，从公司销售容量占比变化及各功率段价格变化来看，2024年前三季度销售均价的变动主要由价格竞争型降价驱动。 图表8：大型化及降价带动下公司风机销售均价持续走低 图表9：2024年的均价走低主要由价格竞争主导（元/kW） 图表10：公司销售大兆瓦机型占比持续提升（MW%） 图表11：公司各功率段机型销售单价持续下降（元/kW） 公司层面，从2021年行业价格大幅下降开始，头部整机企业制造业务盈利持续承压，以头部五家上市整机企业为例，2022年起风机制造业务（调整后）毛利率开始大幅下降，2023年5家上市整机企业中有4家制造业务毛利率低于10%，考虑整机环节费用率普遍在10%-20%，头部企业制造业务预计基本处于亏损状态。在行业整体需求放量以及自身经营压力的作用下，整机环节企业整体减亏意愿强烈。2024年10月16日，12家风电整机商签订《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，并约定各家整机企业将各派出一人组成公约执行管理委员会和纪律监督委员会，依法制定低价恶性竞争行为的认定标准及罚则，并依现行法律法规来规范市场竞争中的各类行为。 图表12：2022年以来整机企业制造业务毛利率持续承压 图表13：12家整机企业联合签署行业自律公约 业主层面，风机大型化降本效果显著,为风机提价提供空间，业主方关注重心有望重回产品质量。根据龙源设计院数据，假设采用当前应用最为广泛的5MW/6.25MW机型，当前国内地理条件较好的风电项目单位投资成本约在4-5元/W左右，若采用降本效果更好的10MW机型，项目的单位投资成本有望来到3-4元/W。 图表14：条件较好地区项目单位建设成本低至3-4元/W 图表15：风机成本占项目建设投资的30%-40% 即使考虑新能源项目入市带来的电价下降，当前项目建设成本仍有风机上涨空间。新能源发电的消纳方式可划分为保障性收购（一般为当地煤电基准价）、常规电能量市场化交易及绿电市场化交易三大类。在“2030年新能源全面参与市场交易”的总体目标以及新能源占比提升持续加速的背景下，减少项目保障性收购小时数，提高项目市场化交易比例成为当前各省政策发展的主要趋势。 从2024年上半年部分运行现货市场的省份交易情况来看，各省风电项目市场化交易均价普遍较当地煤电基准价更低，但大部分省份交易均价均落在0.30元/kWh以上，仅有新疆一个地区交易均价低于0.25元/kWh。考虑到风电在一天内出力时间分布相对较为分散，我们合理判断后续风电项目入市比例进一步提升后大多数省份交易均价下跌空间有限，预计国内大部分省份交易均价仍能维持0.25元/kWh以上。在此假设基础上，根据我们测算，在项目年可利用小时数2000-3200h的前提下，若要满足开发商7%的内部资本金IRR水平，项目的最高单位投资分别为4233-7200元/kW，基本高于当前应用6MW及以上风机的项目建设成本，风机涨价具备合理前提。 图表16：2024年绝大多数参与现货交易的省份风电交易均价高于0.25元/kWh 图表17：0.25元/kWh电价假设情形下，大兆瓦机型仍能满足7%IRR的初始投资成本要求 行业招标标准改革进行时，整机价格有望向上。11月17日，CWEA主办的2024风能企业领导人座谈会在北京召开，会上相关代表提出优化招标方案及评标办法：通过设置更全面、合理的评价指标，综合评估整机企业的研发、制造、质量保证等能力；提高技术评分权重，细化技术指标评分；将项目后评估和项目运行数据作为技术和质量差异的评价标准。以更加科学合理的方式进行招投标，杜绝最低价中标。 在此背景下，11月22日开标的国家电投集团2024年第二批陆上风力发电机组规模化采购项目采用了更新的招投标评分标准，不再以最低价为评标基准价，而是以有效投标人评标价格的算术平均数再下浮5%作为评标基准价。以标段28-国家电投哈密十三间房100万千瓦风光储一体化项目采购为例，9家投标单位的平均投标价格为1550元/kW，对应投标基准价为1472元/kW，投标人B出价较最低价更高但仍为满分。在新机制下，投标单位过去的低价中标策略会出现失效，而报价合理的企业也有望获得中标。预计随着“五大六小”招标标准持续改革，有望促进整机行业价格修复。 图表18：国电投新评分标准下，非最低价也能在价格评价中拿到满分 中标价格企稳探涨，价格端压力有望趋于缓解。2024年国内风机招投标价格基本企稳。 根据我们不完全统计，2024年国内5-8MW机型（不含塔筒）中标价格在1400-1700元/kW左右波动，8MW及以上的大兆瓦机型（不含塔筒）中标价格则在1000-1300元/kW左右。 2024年四季度，受益于行业自律合约签署及部分业主方修改招标规则，风机中标价格小幅抬升。 考虑到风电项目从中标到完成交付确收周期大约在1年左右，预计2025年交付项目单价主要与2024年中标单价挂钩。公司5-8MW级别主流机型2024风机中标单价基本持平2023年中标均价，预计2025年同机型风机确收单价有望保持平稳。 图表19：4Q23行业中标价格企稳探涨 图表20：公司2024年中标均价基本持平2023年 成本端：直接材料占成本比重超90%，技术迭代有望持续驱动成本端持续下降。整机环节的业务模式为风机总装、零部件专业化协作，主要成本为直接材料，占业务成本比重超90%。桨叶、齿轮箱、发电机、变桨轴承、主轴、轮毂、变流器和变桨控制系统为风电机组产品的主要直接材料，合计占业务成本的比重约为65%-70%。 图表21：直接材料占总成本比重约92% 图表22：公司采购原材料中叶片、齿轮箱占比相对较大 除大型化以外，同机型降本主要依靠商务采购、技术优化两种路径。2021年以来，受益于上游部件厂家在抢装潮期间产能快速扩张，行业内主要零部件供应充足，公司对供应商的议价能力较强，从而实现采购价格持续优化；此外，随着机组轻量化以及新材料、新技术的运用，技术迭代也对公司成本下降起到一定作用，2019-2024年前三季度，公司各功率段风机成本呈现下降趋势。考虑到公司技术降本持续推进，我们认为2025年公司同机型风机制造成本仍将保持下降趋势。 图表23：各功率段风机成本基本呈现下行趋势（元/kW） 与