国君晨报0214|固收、医药、农业、食品饮料

每周一景：浙江杭州孤山路点击右上角菜单，收听朗读版 【固收】日本债市观察：长牛中的利率反弹启示 日债在漫长牛市中的利率反弹，主要的五个原因如下：1）经济阶段性企稳或复苏，风险偏好提升；2）经济下行时的大规模财政刺激导致债市供给失衡；3）经济复苏预期向好引发的货币政策转向；4）债券市场结构性风险；5）海外影响因素。根据日本债市长牛中利率反弹的经验，我们得到的启示是，虽然债市中长期表现的根本影响因素是经济走势，但货币政策和供给超量提升仍然对债市有直接且迅速的利率拉升作用。 1990年以来日本国债利率共经历四次主要的快速反弹期。近40年来日本债券在央行长期维持低利率的环境下经历了漫长的牛市，但其中也不乏利率快速且大幅反弹的窗口期。1990年以来日本国债利率共经历四次主要的快速反弹期，时间段分别为1994年1月初~1994年8月末、1998年10月初~1999年2月初、2003年6月中旬 ~2004年8月初、2005年6月末~2006年5月中旬。四个利率反弹阶段的时间跨度平均时长为274天，平均反弹幅度高达134.9BP。 各阶段日本国债利率反弹原因：1）货币财政双宽松，“特别减税”促消费（1994.1-1994.8）。货币持续宽松，财政推出多项经济对策加大投资力度，实施“特别减税”政策促进消费，多重政策推动下日本经济预期转向，国债利率大幅回升；2）财政扩张，供需失衡（1998.10-1999.2）。多项经济对策推出，财政扩张规模空前，国债 大量发行，短期供需失衡下国债利率大幅攀升；3）经济复苏，股债跷跷板（2003.6-2004.8）。经济复苏预期较高，VAR冲击下机构减少国债持仓，叠加日本央行短期放缓购债，日债利率经历了长达1年多的上行期；4）货币退出宽松，财政保持紧缩（2005.6-2006.5）。本轮的利率上行主要来自于经济恢复，货币政策逐步退出宽松，紧缩性财政政策延续，相较其余三轮反弹幅度较为温和。 在漫长债牛中几次主要的利率反弹，原因包括：1）经济阶段性企稳或复苏，风险偏好提升。过去四轮利率反弹期往往伴随着经济指标的企稳甚至回暖，如经济增长、通胀回升、进出口改善等，债市资金流入股市，带动债市下跌；2）经济下行时的大规模财政刺激导致债市供给失衡。如1998年推出多项经济对策，大规模增加财政支出，国债发行量激增，供给大幅增加导致债市供需失衡而引起的国债利率快速且大幅地上行；3）经济复苏预期向好引发的货币政策转向。如2005至2006年，经济复苏且对通胀修复的预期较高，日本央行加息逐步退出QE；4）债券市场结构性风险。如2003年日本银行业风险价值模型超阈值引发机构抛售，形成踩踏负反馈，导致债市走熊；5）海外影响因素。全球经济共振复苏引发的全球物价回升，或是地缘因素如2003年伊拉克战争引发油价上涨，输入性通胀引发的日本债券利率反弹。 风险提示：对日本经济理解存在偏差；日本经济环境变化超预期；日本通胀超预期；日本政策发生重大变化等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：日本债市观察：长牛中的利率反弹启示，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【医药】新预期形成后把握个股增量节奏 1.沿增量政策，把握增量节奏 2.集采深化，创新不变 现阶段和未来较长一段时间创新药都是增量政策支持最为明确的方向，继续看好优质创新药企和已现成果的的转型企业。集采将继续提速扩面，不改变原有产业趋势&投资逻辑，继续看好从集采、监管节奏影响后有望逐步恢复的器械龙头。 3.Q1处于业绩新预期形成期，市场预期有望趋于稳定 Q1市场对业绩正在形成新的预期，幅度需要在即将到来的财报季确认。业绩下调的很大一部分原因是通缩下的各类计提、行业整顿影响节奏等。除创新药保持高景气，2025年有望在按新预期复苏&持续好转的包括：化学制剂、医疗设 备、高值耗材、CXO/API，流通等。 4.催化剂：新药加速放量，丙类目录颁布，设备招标持续恢复，集采影响逐步出清。 5.风险提示:医疗服务价格改革、医生薪酬改革等政策有待进一步明朗。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：新预期形成后把握个股增量节奏，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【农业】玉米豆粕价格反弹，生猪仔猪冷热互现 生猪养殖：仔猪上涨，育肥猪价格走弱。 节后养殖场逐步复工，上周猪价已经开启下跌趋势，我们预计节后淡季猪价将继续走弱，12-13元/kg时二次育肥和冻品入库将对底部猪价有托底作用。由于一季度猪价走低，预计部分公司Q1养殖利润转负，养殖成本是当前的关注重点。 仔猪价格较热。节后仔猪价格延续节前价格抢跑趋势，据涌益咨询数据显示，2月7日，7kg仔猪平均价格536元/头，15kg仔猪价格在651元/头，实际成交价格略低，但行业补栏意愿已经进入旺季节奏。 种子：看好玉米现货价格回升的持续性，转基因玉米种植品种审批和面积拓展进展值得关注。 近1个月以来，玉米现货价格触底回升，自1月上旬的2116元/吨升至上周的2165元/吨。2025年在美国加征关税背景下，我国玉米粮食进口或进一步缩减，看好2025年玉米粮价景气度回升。近期农业农村部发布农业转基因生物转育试验、中间试验备案工作有关要求，转基因管理更为细化落地。转基因玉米应用有望进一步扩大。春耕将至，中央农村工作会议指出要坚决扛牢保障国家粮食安全重任，深入推进粮油作物大面积单产提升行动，强化耕地保护和质量提升，加快科技成果大面积推广应用。转基因技术应用推动种业格局进一步改善，品种竞争力强、技术储备领先的公司有望受益。 宠物：春节服务热度高，反映宠物经济火热局面。 春节服务热度高，宠物寄养需求提升，服务更精细。宠物白皮书提到2025春节部分区域宠物寄养订单增速超50%。部分城市出现“一窝难求”的情况。寄养服务更为精细，不同规格的寄养环境对应不同价格，部分宠物店还提供陪玩、带宠物放风、五官清洁、陪伴用餐、喂药等额外服务。宠物出行服务也越来越完善，部分航空公司增加宠物托运业务的航线，已有打车平台推出人宠同行的打车业务。我们认为，宠物提供情绪价值，宠物数量有望持续提升，宠物主对宠物支出的增加也还有上涨空间。看好宠物经济持续发展。 风险提示：大宗农产品价格波动风险、养殖疫病风险、自然灾害风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：龙头企业玉米豆粕价格反弹，生猪仔猪冷热互现，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【食品饮料】预期转暖，估值修复 投资建议：从开门红表现看白酒需求仍较弱、节后总体平稳，我们认为近期股价走势已基本反应市场悲观预期，伴随政策预期回暖白酒板块有望迎来一轮估值修复。 政策更加积极，市场预期抬升。临近两会，近期宏观政策走向积极，2月10日国常会研究提振消费有关工作，提出“提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重。要切实转变观念，把提振消费摆到更加突出位置”、“要大力支持居民增收，促进工资性收入合理增长，拓宽财产性收入渠道，提升消费能力”等；同日上海再度投放5亿元服务消费券，3月1日起核销，其中餐饮3.6亿元、门槛值300元（满300减90），有望带动餐饮相关消费。同时房地产作为重要的顺周期板块，随着万科管理层重组、国资进驻后债务兑付确定性提升，以及1月部分区域成交转暖，对行业预期形成阶段性支撑，提振市场情绪。受DeepSeek等现象级产品驱动，外资积极性正在提升，据高盛披露全球对冲基金上周净买入中国资产创四个月之最，叠加政策因素有望推动顺周期资产拔估值。 白酒基本面平稳。白酒2025年开门红符合预期，节后总体平稳运行。据渠道调研我们预计开门红白酒大盘下滑幅度在10%以内，考虑批价同比下行，预计销售额下滑幅度大于销量，分价格带来看中低端白酒表现优于高端优于次高端。春节过后茅、五批价整体平稳，价格表现好于此前悲观预期。当前白酒行业库存仍在较高水平，酒企愈发关注库存去化和渠道利润问题，1月以来五粮液、汾酒、李渡、珍酒、今世缘、洋河等品牌先后开启控货，五粮液酝酿减量，次高端大部分品牌旺季放量较少、对回款等要求亦有适度放宽。后续我们预计产业还将先后经历渠道利润底、库存底、业绩底，预期有望逐步企稳。 板块相对低位，有望迎来估值修复。24Q3起白酒业绩增速边际放缓，渠道承载力趋弱，良性增长成为行业共识，从 24Q4及25Q1开门红情况来看库存去化进度一般，我们认为近期股价走势已基本反应悲观预期。经过近期调整，截至 2月12日收盘贵州茅台/五粮液/泸州老窖股价对应2025EPE分别为20X/15X/12X，山西汾酒/古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘分别为15X/13X/14X/14X，估值再度回落至相对低位，政策刺激下有望迎来估值修复。 风险提示：批价剧烈波动、需求恢复不及预期、食品安全风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：预期转暖，估值修复，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 今日报告精粹 01、食饮：预期转暖，估值修复 今日深度报告 01、固收：日本债市观察：长牛中的利率反弹启示 02、宏观：低物价与稳汇率的破局：回归“巴-萨效应” 今日重点活动 01、迈向“转型牛”｜国泰君安证券2025春季策略会2月18-19日上海 推荐阅读 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明