生猪：骑虎难下

一、养殖行业困局与产能去化传导链条 当前养殖行业进入集团企业相互竞争的格局，但部分优秀散养群体仍以低成本参与，导致行业白热化竞争。行业困局解开需大型企业去产能，进而降低成本，但去产能过程需经历去增重利润、去库存（体重）、去养殖利润、去现金流、去母猪、去固定资产的传导链条。商品猪调整相对及时灵活，母猪去化需现金流持续恶化，当前经营现金流转负后逐步消化前期利润，母猪开始去化。母猪去化可带动1年左右猪价好转，但行业护城河问题仍需固定资产去化或集团企业取得完全成本优势才能解决。2019-2020年资本开支大幅扩张导致猪场资源过剩，即使母猪去化，只要行业格局未固化，零散资本仍会以各种形式重入江湖。

二、2025年大逻辑 2025年行业将围绕去现金流、去母猪、去固定资产展开，但反馈需时间。截至2024年12月末，能繁母猪存栏量4078万头，较4月低点提升2.31%，市场对2025年抱微利预期，需警惕盈利不及预期风险。2025年方向具有确定性，幅度未必准确，超预期下跌可能存在。

三、库存对产能的调节 2025年产能持续增加，但可通过出栏体重调节总猪肉供给。理性上，总产能基数增长时出栏均重应向下调节，但实际标猪过剩、肥猪偏紧，二次育肥入场和压栏是解决育肥利润的主要方式，驱动不完全来自情绪。2025年二次育肥入场大概率，当前仔猪价格偏高进一步提升其偏好。冻品方面，当前低库存状态下，市场预期不好可能导致入库谨慎，逆势入库可能面临更大抛压。

四、结论 LH2509是2025年确定性最好的合约，供给压力最大时点在9月左右，盘面升水及养殖利润使其性价比高。由于生猪出栏持续递增，远月合约拉升难证伪，券商系资金躁动或提供套保机会。LH2505、LH2507整体空配，关注产能恢复和供应后移，尤其是二次育肥入场情绪，猪价可能出现超预期大跌。