生猪：骑虎难下

通常情况下，在⼀个⾏业资本密集程度增⼤时，逐步会体现为规模经济的状态，规模经济会使得⾏业进⼊壁垒逐步增⼤，进⽽形成“护城河”，⾏业的格局也逐步固化。当前的养殖⾏业在完成了集团企业对部分散⼾的挤出后，进⼊到了集团企业相互竞争的格局，但在集团企业相互竞争的同时，部分优秀的散养群体仍然以更低的成本参与到养猪环节中，使得⾏业维持在⽩热化竞争的状态。当前的困局如果想要解开，需要看到某家⼤型养殖企业去产能，⽽企业为了在市场存活，会增加产能利⽤率来降低成本，进⽽⾏业会进⼀步远离产能去化，成本下降的同时也带来了猪价的下降。 那么，当前的⾏业离产能⼤幅去化究竟有多远呢？产能去化需要经历以下的传导链条：去增重利润去库存（体重）去养殖利润去现⾦流去⺟猪去固定资产的过程。⾏业在去产能的过程中会先去商品猪的体重，后去削减能繁⺟猪，因为商品猪的调整相对及时灵活。⺟猪的去化需要现⾦流的持续恶化，仔猪育肥亏损，仔猪销售亏损到⾃繁⾃养亏损，当前经营现⾦流开始转负后，逐步消化前期累积利润，包括前期的融资，⺟猪会在这个过程中开始去化。⺟猪的去化会带动1年左右的时间的猪价好转，但仍未解决⾏业的护城河问题。 由于2019-2020年⾏业资本开⽀的⼤幅扩张，⾏业猪场资源过剩，即使⺟猪去化也会出现“铁打的营盘，流⽔的兵”的问题，只要⾏业的格局没有固化，新的周期也⽆法真正开始。因此，这些年我们看到即便退出的养殖⼾也可以参与仔猪育肥、⼆次育肥、集团场的代养、养殖托管模式、淘汰⺟猪采购等等。集团企业对这些参与者形不成成本的壁垒，猪场资源⼜随⼿可得，社会的零散资本会以各种组织形式重出江湖。直到⾏业多余的固定资产完成去化，或者集团企业对于散养群体取得了完全的成本优势，⾏业竞争格局才会真正开始稳固。 2 0 2 5 年 的⼤逻 辑 2025年的故事线会围绕着上述链条的前三个环节展开，⾏业进⼊到去现⾦流去⺟猪去固定资产仍需要时间反馈。截⾄2024年12⽉末，能繁⺟猪存栏量4078万头，较4⽉的低点提升2.31%。虽然数据层⾯上看基础产能恢复量级没有绝对的过剩，但是市场对于2025年抱有微利预期，需要警惕盈利不及预期的⻛险。2025年⽅向具有确定性，幅度未必估计准确，超预期的下跌是可能存在的。 库 存 对 产 能 的 调 节 2025年产能持续增加，但不是⼀个绝对⽆法解决的⽭盾。总猪⾁供给可以通过出栏体重调节。从理性上看，在总产能基数增⻓的背景下，出栏均重应当向下调节。但实际情况，体重看不到明显下降趋势。集团市占率扩张导致标猪过剩，肥猪偏紧。标猪过剩问题短期解决不掉，育肥利润的解决⼤概率会通过育肥⼾的⼊场和压栏来解决，这种驱动不完全来⾃情绪，⽽是当前产业结构和利润分布所决定的，情绪只影响 速 度 和 程 度 。 2025 年 的⼆次 育 肥 会⼊场 是⼤概 率 的 事情，尤其当前仔猪价格偏⾼进⼀步提升了⼆次育肥的偏好，在增重利润给出的前提下，出栏均重难以顺畅下降。 冻品⽅⾯，当前是低库存状态，从理性上看今年市场预期不好，冻品⼊库可能会⽐较谨慎。⼀⽅⾯要看到绝对低的价格，或者是看到宰杀⺟猪的情况。实际上要对市场⼼态进⾏跟踪，当前的基本⾯状态下，我们认为冻品⼊库⽆法形成持续的拉动作⽤，如果逆势⼊库后市可能⾯临更⼤的抛压。 结 论 我 们 认 为 今 年 的 合 约 选 择 从 确 定 性 来 看 ， 最 好 的 合 约 是LH2509，按照前期能繁⺟猪推算，今年供给压⼒最⼤的时点在9⽉份左右，⽬前盘⾯给出升⽔以及养殖利润，是相对性价⽐最好的合约。今年由于⽣猪出栏持续递增，⼤概率不存在去年远⽉拉升⽆法证伪的状态，⽬前券商系资⾦的躁动或能给出盘⾯的套保机会。此外，对于LH2505、LH2507整体也是空配思路，关注在产能恢复和供应后移情况，尤其是本轮⼆次育肥⼊场的情绪，今年的某个阶段猪价可能会出现超预期的⼤跌。 关壹麟 中粮期货研究院农产品⾼级研究员交易咨询资格证号：Z0018177 ⻛险揭⽰ 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个⼈都不得以任何⽅式修改本报告的部分或者全部内容。如引⽤、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权⼒。2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很⼤不同。请投资者务必独⽴进⾏交易决策。公司不对交易结果做任何保证。3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意⻅。4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进⾏交易，或可能为其他公司交易提供服务。