开源晨会

开源晨会0214 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】美联储2025上半年或难降息——美国1月CPI点评-20250213 【策略】关税对出口链行业影响的可能性测算——投资策略专题-20250212 行业公司 数据来源：聚源 【非银金融】政策东风劲，非银绽新程——非银金融行业2025年度春季投资策略-20250213 【电子】十大科技巨头视角下AI创新永不眠——电子行业2025年度春季投资策略-20250213 【传媒】DeepSeek/豆包引领AI启新篇，继续布局AI应用-20250213 【医药】靶向蛋白降解赛道：Protac SERD 3期试验数据前瞻——行业点评报告-20250213 【农林牧渔】2月USDA农产品报告下调全球玉米、大豆、水稻产量，上调全球小麦产量——行业点评报告-20250213 【海外：舜宇光学科技(02382.HK)】重视光学景气大年、龙头再出发机会——港股公司信息更新报告-20250213 【地产建筑：新城控股(601155.SH)】销售规模收缩，租金收入双位数增长——公司信息更新报告-20250212 研报摘要 总量研究 【宏观经济】美联储2025上半年或难降息——美国1月CPI点评-20250213 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布2025年1月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.0%，环比上升0.5%；核心CPI同比上升3.3%，环比上升0.4%，均超过市场预期。 通胀水平超预期全面回升 1.总体通胀与核心通胀均超预期回升。美国1月CPI同比上升3.0%，环比上升0.5%；核心CPI同比上涨3.3%，环比上升0.4%。总的看，美国通胀已经连续4个月反弹，且核心通胀亦超预期回升，通胀的韧性充分显现。往后看，即使随着低基数效应的消失，总体通胀水平或重新回到下行通道，但总体去通胀的波动性有可能会放大，核心通胀的顽固或将显著制约美联储的降息行动。 2.能源通胀由负转正，核心商品去通胀贡献度进一步下降。具体而言，1月能源项同比上升1.0%，较2024年12月份提升1.5个百分点；1月份食品项同比上升2.5%，与2024年12月份持平；核心CPI方面，1月核心CPI同比上升3.3%，环比上升0.4%。同比与环比增速分别较2024年12月上升0.1、0.2个百分点。核心商品同比增速较2024年12月提升约0.4个百分点至-0.134%，核心服务同比上升4.3%，较2024年12月份下降约0.1个百分点。 3.通胀或将重新下行，但去通胀进程波动将放大。总的看，1月CPI数据显示美国通胀超预期回升，显示美联储降息100bp对经济起到了较为明显的支撑作用。特别是核心通胀的回升，显示在健康的劳动力市场的支撑下，美国经济的需求端或仍较火热。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，1月份同比、环比增速分别较2024年12月份下降0.03个百分点、上升0.55个百分点。往后看，随着基数逐渐抬升，总体通胀水平或将开始重新下降，但核心通胀的表现或相对坚挺。不确定性在上升。不过我们认为美国去通胀进程仍未结束，只是过程中的波动有所放大。 美联储2025年上半年或难降息 我们认为，美联储可能在2025年上半年较难降息。 首先，结合1月就业数据来看，当前美国就业市场呈现出了较为明显的韧性，虽然美联储官员在前期的发言中表示劳动力市场已经不再是通胀压力的来源，但劳动力市场的强劲所带动的薪资增速的坚挺，将会对经济的需求端提供有力的支撑，进而传导至通胀，使其难有快速下跌的基础。 其次，特朗普的政策效果尚未显现，美联储尚无法有效对经济进行较为准确的预估，在已经降息100bp的情况下，美联储不急于行动。特朗普自1月20日就职后，便积极兑现竞选承诺，在驱逐非法移民、征收关税等方面的政策频频，但政策的执行进度及效果需要时间观察。特别是关税与驱逐非法移民，对通胀的上行作用似乎较为明显，在经济数据没有发生较大幅的波动下，美联储暂停行动是最好的选择。 结合上述两点来看，我们认为美联储2025年中之前可能较难降息。一则当前通胀数据的上升会带动美国金融条件收紧（美债收益率上升、美股下跌），从而传导至美国居民消费端，最终拖累经济需求端，但这需要一定的时间来传导；二则特朗普的政策效果也需要1-2个季度来观察，在此之前，如果就业与通胀数据没有大幅下行，暂停降息将一直是美联储的最优选择。 基准情形下，美联储2025年或有1-2次降息，节奏上先慢后快，下次降息可能会在下半年，且可能不及预期，需关注特朗普新政的实施力度与影响。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 【策略】关税对出口链行业影响的可能性测算——投资策略专题-20250212 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 关税落地的可能性路径初探 1、从历史经验来看，特朗普政府加征关税的手段主要有三种：贸易调查、动用《国际紧急经济权力法》（即IEEPA）和取消最惠国待遇。考虑到不同手段的触发机制不同，其生效时间及落地节奏也自然不同。从落地时间来看，我们认为本轮关税的落地节奏受两方面的影响：一是主观层面特朗普上任后，不同领域政策执行先后的权衡；二是客观而言，不同关税手段受到的限制性约束不同，时间存在天然差异。 2、结合实施路径和使用历史，我们认为关税手段的概率排序为：贸易调查＞动用《国际紧急经济权力法》＞取消最惠国待遇。 不同关税路径落地后对A股行业影响拆解 1、考虑到特朗普1.0时代，关税问题具有高度的不确定性和反复性，我们认为对于关税问题，相比于“预测”，更重要的是“应对”。基于此，我们以上述分析为基准，设立了三种可能性，并试图梳理不同可能性下的限制因素（流程与法律），并对上述可能性的结果进行推演，来初步判断在不同的可能性下，关税对我国行业分别有着怎么样的影响。 2、从预期角度看，我们认为即使特朗普正式上台，关税预期的扰动或仍存在反复。考虑到特朗普当下并未明确使用某种关税手段，且从近期公布的美国贸易优先政策备忘录来看，其仍将贸易政策视为国家安全的关键组成部分。基于此，我们认为在年内的前两个季度，关税预期压力或导致出口链行情出现反复。从现实角度看，我们认为前期市场过度交易“政策影响”，而相对轻视了基本面交易的权重。当下无论是供给端出口企业对美敞口的调整，还是需求端美国“软着陆”基准下的自然修复，均暗示关税对出口链的扰动无需过度悲观，重视调整后的结构性机会。 展望后续，寻找“关税脱敏”的出海行业： 1、往后看，我们认为2025年出口链仍有结构性行情。从经济底色来看，内需提振仍在路上，投资、消费需求长趋势向下的情况下，出海的重要性是长周期视角下的必然命题。尽管存在种种干扰因素，但趋势的方向从未改变。从节奏来看，全年中一、二季度或为特朗普关税政策带来扰动较大的承压阶段；应把握关税预期与关税现实的“间隙”，寻找被错估的出口链结构性行情。 2、配置上，建议关注：打破关税桎梏，布局全球发展——（1）出海规避关税，海外营收/资产利用率改善：消费电子、机械设备、汽车（商用车）和医疗服务（CXO）；（2）开拓海外市场，景气预期上修：家电、船舶和电力设备（电网）；（3）降低生产成本，出海扩张整合资源：钢铁、小金属和纺织制造。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险;定价模型失效;特朗普关税政策范围扩大，出海国家亦可能被加征关税。 行业公司 【非银金融】政策东风劲，非银绽新程——非银金融行业2025年度春季投资策略-20250213 高超（分析师）证书编号：S0790520050001 |卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 |唐关勇（联系人）证书编号：S0790123070030 1.政策东风劲，非银绽新程 宏观稳增长和稳股市政策态度积极，央行货币政策工具创新、中长期资金入市方案为资本市场带来增量资金，权益市场改善利好非银金融板块机会。个人投资者活跃度提升利好券商和金融信息服务业务，财富管理、ETF等业务迎来发展机会，看好三类标的机会；保险行业负债端有望稳健增长，分红险占比持续提升，关注权益弹性和经济复苏催化。 2.券商及多元金融板块：受益于活跃度中枢抬升，看好三条主线机会 （1）券商板块回顾：2024.9.24以来券商板块上涨34%，相对沪深300实现超额收益16%。政策端稳经济+稳股市表态积极，提振投资者信心，个人投资者入市热度高涨。2024年市场换手率和新开户数提升，市场数据向好驱动券商基本面改善，16家上市券商2024年净利润675亿，同比+24%。（2）券商板块展望：稳股市政策组合拳+低利率环境+ETF快速发展有望共同驱动个人投资者活跃度中枢抬升，券商交易端和业务端均有望持续受益，叠加低基数，预计券商2025年上半年业绩高增长趋势有望延续，我们预计2025Q1上市券商归母净利润同比+45%。券商板块估值和机构持仓仍在低位，看好金融信息服务龙头公司、零售优势突出的中大型券商以及并购主题类标的。（3）三类标的机会：a.高beta弹性的2C金融信息服务商，受益标的：指南针，同花顺，九方智投控股(H股)，东方财富；b.零售优势突出的头部券商，受益标的：招商证券，国信证券，中国银河，方正证券，财通证券；c.并购主线标的，受益标的：国泰君安、浙商证券、国联证券、东兴证券。（4）多元金融：推荐盈利稳健、穿越周期的高股息标的江苏金租，利率下降利于支撑公司利差；推荐香港交易所，国内稳增长发力利好港股分子端，全球降息周期利好分母端。 3.保险板块：负债端稳健+资产端beta催化，看好权益弹性标的 （1）复盘：股债双牛带动2024年上市险企净利润同比高增，3季度停售带来新单增长改善，全年看预计价值率提升带动NBV高景气。报行合一、产品结构主动调整和预定利率调降是价值率提升主因。（2）展望：负债端看，个险渠道转型持续见效，分红型供需两端催化下高增长可期，个险报行合一、产品结构优化和预定利率调降有望进一步支撑价值率，银行1+3网点放开利于负债端高质量增长，预定利率动态调整机制建立下利差损风险有望逐步缓解；资产端看，财政、稳地产和稳股市政策有望扭转经济预期，关注长端利率企稳，中长期资金入市政策拉长险企考核周期，明确增配权益规模，预计偿付能力松绑下权益配置意愿提高，资产端Beta催化下关注权益弹性突出标的。（3）看好寿险板块顺周期机遇，当前保险板块PEV、PB估值位于近5年45%和64%分位数，2024Q4保险板块主动基金持仓占比0.66%，估值和机构配置仍有空间，看好板块超额收益机会。权益弹性受益标的新华保险，推荐中国人寿、中国太保、中国平安。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 【电子】十大科技巨头视角下AI创新永不眠——电子行业2025年度春季投资策略-20250213 陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 从十大科技巨头视角来看，随国产化算力突破和Deepseek出现，2025年将会是充满AI创新的一年，是国产算力和端侧AI的元年。 一、从四大科技产业巨头看AI布局及相关供应链机会 苹果：α与β共振，重点关注硬件增量变化较大的环节。 特斯拉：随着其下一步人形机器人的壮大将有望进一步拉动国内3D视觉、减速器、传感器、伺服电机等核心供应链公司的繁荣。 华为：自主可控为根基，持续创新拓展边界，布局科技产业全链条。重点关注华为手机产业链和算力产业链核心标的。 字节跳动：全面投入AI，依托自身高用户基础以及超级APP工厂，围绕自身搜索算法，实现AI“全方位布 局+应用平推”。 二、从六大科技行业龙头看各领域的周期与成长 算力/英伟达：往后