白电龙头系列：详拆C端海内外及B端未来展望

美的集团：持续变革成就全球家电龙头。公司是全球规模最大的家电企业，业务涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨电及小家电等C端产品和机器人与自动化、新能源及工业技术等B端工商业解决方案。公司2010-2023年营收复合增长10%至3737亿，其中外销占比40%；归母净利润复合增长18%至337亿。 C端家电内销：张弛有序，稳步扩张。2019年以来我国家电规模进入9000亿的平台期，但对比海外来看，我国家电规模至少存在30%-100%的增长潜力。 同时，家电龙头的内销收入屡创新高，近5年集中度呈现出加速提升的趋势。 分品类看，家用空调2023年销额已接近2500亿，规模在波动中不断增长。 但目前我国尚有31%的城市房间、73%的农村房间未安装空调，保有量存在进一步提升空间。冰洗虽然进入存量更新时代，但结构拉动下，价格上涨稳健。 小家电由于需求可选属性，近年来规模有所回落，但政策加力下弹性可期。 家电内销仍有空间。美的集团切入家电行业40余年，通过多轮的扩张和变革调整，规模持续壮大，构建起领先的竞争优势，内部治理架构和激励机制完善，形成覆盖全国的渠道网络和高效大规模的生产制造及研发体系。我们将公司内销业务拆分测算，预计未来10年美的家电内销收入有望保持复合5%的稳健增长，C端内销仍是一个长久期、稳增长、长坡厚雪的现金牛业务。 C端家电外销：加速海外布局，品牌出海空间大。2023年全球家电市场规模达到37557亿元，2017-2023年复合增速达到3.5%，其中北美/欧洲/中国/其他国家及地区复合增速分别为4.1%/4.7%/1.6%/3.7%，海外家电市场的量价增长动能普遍较好。目前全球白电渗透率尚未达到饱和，东南亚、南亚、拉美、中东非等新兴市场存在较大提升空间，家用空调及冰箱在过去6年的复合增速也快于其他品类。全球家电市场格局分散，以营收/全球家电规模计算，美的份额位居全球第一，达到6.6%，其中内销为16.5%，外销为3.6%，海外自有品牌份额预计为1.5%。当前公司正强化海外自有品牌发展，海外已建成研发中心17个、生产制造基地22个、渠道网点数量超10万个，数量均超国内，有望为海外OBM业务发展提供强大支撑。我们将公司的海外收入分地区和代工及OBM拆分测算，预计公司中期外销/外销OBM收入展望存在45%/90%的增长空间，远期外销/外销OBM展望存在132%/284%的增长空间。 2B业务：行业空间广阔，进而有为。公司B端各板块均具备广阔的行业空间，2023年新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化全球行业空间为8113/18544/1421亿元，且未来具备较大的成长潜力。2023年公司B端收入978亿，营收占比达到26%，但在行业中市占率普遍处于中低个位数。我们将公司B端各业务拆分测算，在假设行业稳步成长、公司市占率小幅提升下，预计公司B端收入中期存在81%的增长空间，远期展望存在174%的增长潜力。 美的发展展望：海外OBM+2B业务引领增长。美的在多元化发展中，形成全球领先的经验和能力：内部构建起先进的治理和激励机制，管理层具备前瞻的战略布局和对外部环境的快速应变，各事业部的执行力和经营活力充足，并搭建起多级研发体系、集成供应链管理体系和覆盖全球的渠道网络，智能生产工厂遍布全球。相信公司在家电内外销及2B业务上均有望实现持续发展，综合文中测算，我们预计公司中远期收入展望存在50%-115%的潜力空间，其中海外OBM和2B业务均存在翻倍增长的可能，是公司未来增长的主引擎。 盈利预测与估值：公司内外竞争优势领先，海外OBM和2B业务有望为公司增长提供持续的动能。预计公司2024-2026年归母净利润为385.6/424.1/466.4亿元（+14.3%/+10.0%/+10.0%）。通过多角度估值，预计合理估值81.82-93.25元，较目前股价有11%-26%溢价，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、海外业务运营风险、家电市场需求不及预期、商誉减值风险。 2022 345,709 0.7%29554 3.4%4.22 8.9%20.7%17.4 21.1 3.59 2023 373,710 8.1%33720 14.1%4.80 9.5%20.7%15.3 19.3 3.16 2024E 409,196 9.5%38557 14.3%5.03 9.8%18.3%14.6 19.0 2.66 2025E 439,503 7.4%42415 10.0%5.54 10.0%18.6%13.2 17.6 2.46 2026E 468,641 6.6%46635 10.0%6.09 10.3%18.9%12.0 16.5 2.28 盈利预测和财务指标 美的集团：持续变革成就全球家电龙头 公司前身成立于1968年，相继进入过塑料五金制品、汽车配件、发电机等行业； 1980年公司敏锐发现家电行业的巨大商机后，从风扇着手，相继进入空调、电饭煲、电机、洗碗机、冰箱、洗衣机等家电产业，成为覆盖家电全品类、涵盖家电上下游的制造业巨头。目前公司业务主要分为智能家居和商业及工业解决方案两大板块，其中智能家居涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨电及小家电等C端家电产品，商业及工业解决方案分为新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化、其他创新业务。按照收入及销量计算，公司是全球最大的家电企业，2023年全球销量份额为7.9%，在空冰洗、厨电及其他家电品类量额市占率均位居全球前三。 图1：公司业务分为智能家居和商用及工业解决方案两大板块 发展历程：持续变革锐意向前，成就全球家电龙头 公司从塑料五金制品出发，通过不断的多元化发展和经营战略、组织架构调整，成为一个横跨B端和C端的千亿级全球化科技企业。我们将公司的发展划分为以下四个阶段： 创业期（1968-1992）：切入家电领域，营收破亿。1968年，公司前身成立于佛山顺德，从事塑料及金属制品的生产。1980年，公司为广州第二电器厂生产电风扇配件，并开始自行研发生产自主品牌电风扇，切入家电行业。1981年，公司注册“美的”商标，标志美的品牌诞生。1985年，公司进入空调行业，开始探索家电新品类。1988年，公司内外销并行，营收破亿元。 加速成长阶段（1992-2010）：横向扩张与纵向整合，营收破千亿。1992年，公司进行股份制改革，并于次年在深交所上市，从此公司进入加速扩张。1992年，公司成立威灵控股，进入家电电机领域；1993年进入电饭煲行业，并随后开拓微波炉、饮水机、洗碗机、燃气具等品类。为应对逐步新增的家电品类，公司于1997年实行事业部制，为公司走向现代化组织管理架构奠定基础。 2002年，公司进军冰箱及洗衣机市场，随后陆续并购整合荣事达、华凌、小天鹅等公司，优化公司在冰洗等业务上的布局。2007年，公司在越南建成投产第一个海外基地；并在2008-2013年与开利在海外成立多个合资公司，逐步加快海外发展步伐。2010年，公司销售额超千亿元。 高质量发展阶段（2011-2019）：提质增效，发力B端。公司通过前期的内生发展及收并购，各事业部实现快速发展，收入跃升千亿，但也出现组织臃肿、效率低下、盈利较差等问题。因此，2011年，公司确立“产品领先、效率驱动、全球运营”三大战略主轴，经营从注重增长数量到注重增长质量转型，并推动组织架构扁平化、高效化。2012年，美的创始人何享健退出董事会，方洪波接任，公司加快提效转型步伐。2012年公司营收下降23.4%，但净利率同比提升1.0pct至6.0%。通过“T+3”、数字化提效，公司2016年净利率达到10.0%的历史最佳水平。随后，公司收购意大利中央空调企业Clivet、德国库卡机器人、以色列高创等，布局机器人与自动化等B端业务。 2011-2019年，公司营收复合增长9.6%，但归母净利润复合增长27.5%，归母净利率从2.6%提升至8.7%。 迈向全球化科技集团（2020年至今）：战略再升级，强化B端业务发展。2020年底，公司重新规划整体业务架构为：智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务，将C端和B端业务分类整合，实现资源、渠道和客户的融合共享；同时升级战略主轴为：“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”，凸显科技的战略意义，强化B端业务和外销OBM业务的发力。 图2：美的集团发展历程 股权结构：大股东持股稳定，管理层持股激励充足 公司上市以来，股权结构稳定，连续多年的股权激励和合伙人计划充分绑定核心员工利益。截止2024Q3，公司创始人何享健通过美的控股间接控制公司28.4%的股权，持续比例稳定且集中，保障了公司稳定的管理体系和经营战略。2013年公司整体上市以来，公司便开始着手实施股权激励计划及合伙人计划等，2014-2024年公司共实施股权激励计划16次，持股计划等15次，充分绑定管理层及核心员工利益，激发员工的经营活力。 图3：美的集团股权结构图（截至2024Q3） 表1：自2014年以来，公司已连续实施10余期股权激励计划 表2：公司连续推出合伙人等持股计划，对核心管理人员激励充分 财务表现：内外销持续增长，经营质量稳步提升 公司营收稳健增长，2010-2023年复合增长10%。2010-2023年公司营收由1103亿元增长至3737亿元，年均复合增长9.8%，保持较快的平稳增长。2012年家电下乡等刺激政策逐步退出，叠加公司主动的战略收缩调整，公司营收出现缩水。 但随后的2013-2014年快速反弹，2015年受到地产影响，行业规模有所承压，公司营收小幅下降。2017年公司收购库卡机器人，叠加行业需求向好，营收规模增长超50%。此后，除2021年由于原材料成本而导致价格上涨、外销增长强劲，从而营收增长较快外，公司营收基本保持个位数稳健增长。 分内外销，公司外销增长更快，2023年占比达到40%。2010-2023年公司外销收入由259亿元增长至1509亿元，复合增速达到13.4%；内销收入由735亿元增长至2211亿元，复合增速为8.8%。公司外销代工与OBM并行，叠加业务收并购，海外营收规模快速壮大，2023年占营收的比重已达到40.4%。 图4：2010-2023年公司收入实现持续较快增长 图5：2010-2023年公司内外销实现平稳较快增长 公司以暖通空调及消费电器业务为主，占比均在4成左右。暖通空调是公司的第一大业务，2023年收入占比达到43.1%。消费电器业务涵盖冰箱、洗衣机、厨电、小家电产品，2023年收入占比达到36.0%。机器人与自动化2023年收入占比8.8%； 其他主营收入（预计为电梯、高低压变频器、医学影像产品等）占比4.1%。公司其他业务包括智能供应链、家电原材料销售、批发及加工业务，以及吸收存款、同业拆借、消费信贷、买方信贷及融资租赁等金融业务，2023年收入占比达到7.9%。公司以暖通空调及消费电器业务为主，各业务板块收入占比较为稳定。 图6：美的以暖通空调及消费电器业务为主，各业务板块收入占比较为稳定 公司毛利率受空调业务影响，在2020年及2021年处于底部，后逐步回升。公司毛利率在2020年达到28.9%的高峰，2020年受疫情及价格战影响、2021年受原材料成本较高影响，毛利率出现明显下降。但后续随着产品结构调整、原材料价格有所回落等，毛利率快速恢复，2024年前三季度公司毛利率已恢复至26.8%的较高水平。分内外销看，公司2023年以来外销毛利率已突破历史最高水平，但内销毛利率恢复进度偏慢，预计主要系外销价格及产品调整相对较快。公司暖通空调业务受原材料影响较大，毛利率从2019年最高31.8%降至2021年21.1%，2024H1恢复至26.4%的水平，后续依然存在提升空间；消费电器毛利率受影响相对小一些，2023年以来也创下毛利率新高。 公司销售费用率明显压缩 ， 研发投入加大 ， 管理及财务费用率相对稳定。 2018