开源晨会

开源晨会0213 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】变中求进，定中谋新——2025年宏观经济的“变”与“定”-20250212 【策略】从政策博弈到基本面突围——寻找“预期差”——春季投资策略-20250212 【固定收益】2025年的三个关键变化——固收定期策略-20250212 数据来源：聚源 行业公司 【银行】2024年银行资产负债安排收官回顾与2025年展望——行业深度报告-20250212 【电子】AI+端侧之眼镜：视觉大模型见你所见，随身随行的视觉感知触角——行业点评报告-20250212 【机械：震裕科技(300953.SZ)】精密零部件隐形冠军，人形机器人黑马崭露头角——公司首次覆盖报告-20250212 【化工：盐湖股份(000792.SZ)】钾锂双擎驱动，五矿入主打造世界级盐湖产业基地——公司首次覆盖报告-20250212 【医药：昆药集团(600422.SH)】2024年利润超预期增长，2025年轻装上阵稳步向前——公司信息更新报告-20250211 研报摘要 总量研究 【宏观经济】变中求进，定中谋新——2025年宏观经济的“变”与“定”-20250212 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 |郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017 一、全球宏观环境：分化与变化的世界格局 1、全球经济复苏分化。不同收入水平国家间的经济增速分化；主要发达经济体复苏不均，美国明显占优。 2、美国经济韧性回落，美联储降息可能先慢后快。美国劳动力市场保持强劲，经济实现软着陆可能性较大。降息或先慢后快，总体1-2次。 3、欧洲复苏前景惨淡，欧央行预计持续降息。欧元区经济增长疲软，德国甚至负增长，欧央行2025年或将进一步降息2-3次。 4、日本经济持续修复，日央行或稳步加息。居民薪资增速稳步上升，日本核心CPI超过2%，日央行或将在2025年稳步加息。 二、中国宏观经济：以我为主，韧性犹存 1、后发经济体存在追赶周期：阶段二经济收敛速度较快，阶段三逐渐回落到和发达国家相仿的水平，日本、韩国、中国香港、中国台湾、新加坡均符合这一规律。我国目前处于高速追赶平台期后半段靠近第三阶段的位置，需警惕落入中等收入陷阱的风险。 2、我国潜在增速仍高，要避免产出缺口为负——对应逆周期调节、扩大内需是确定性。 (1)我国目前潜在增速小幅高于5%，需避免产出缺口为负，有待实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。 (2)中央经济工作会议提“适时降准降息”、“提高赤字率”，指向2025年将宽货币、宽财政：降准降息或适时落地；财政有望扩张，包含一般赤字、专项债、超长期特别国债、特别国债的广义赤字率或将突破8%；测算四类消费政策有望拉动社零1.4个百分点，GDP0.5个百分点。 3、大力发展新质生产力，推动技术创新——对应科技是确定性。2023年我国TFP已回升至约0.8%，全要素生产率或迎来新一轮上行。 4、地产、化债等风险有所缓解。地产量价数据有所改善，化债资金有序下达。 三、中美经贸关系：中美博弈，变中求进 1、关税政策的“蛇影”： (1)特朗普上一任期，对华关税共进行四轮加征，平均关税约上升16.2个百分点。美国统计口径下，关税拖累美国对华进口增速8.7个百分点；我国统计口径下，拖累我国对美出口4.7个百分点。 (2)关税是手段而不是最终目的，主要服务于减少贸易逆差、促进美国制造业回流，还可以作为特朗普实现其它政治目的的有效谈判手段。 3)美对华继续加征10%关税，美国统计口径和中国统计口径下，对我国GDP总体拖累分别约为0.23和0.12 个百分点，影响相对可控。 2、中国的应对之道： (1)客观看，世界离不开中国，中国制造业占比远超其他经济体，且不断增大制造业研发投入。 (2)对外可扩大贸易对象对冲美国关税冲击。中国将深化同欧盟、东盟等第三世界国家合作，分散风险。 (3)对内可进行超常规逆周期调节，包括更大力度的财政和货币政策，以及大力提振消费；推动核心技术突破，构建自主可控的产业链。 (4)博弈背后的长期趋势：逆全球化背景下，各国将更重视区域化、本土化。中国未来经济发展将逐渐从外需驱动转向内需驱动。 四、投资策略：变中求进下的机遇与布局 1、把握确定性方向。消费：以旧换新利好领域、大众消费品等。科技：人工智能、数字经济、低空经济、具身智能、半导体、新能源等。 2、捕捉波动性机会。超常规逆周期调节：大幅降准降息利好小票；财政扩张利好周期、消费；应对波动性的黄金、红利、主题投资机会等。 风险提示：国内政策不及预期，美国经济超预期衰退。 【策略】从政策博弈到基本面突围——寻找“预期差”——春季投资策略-20250212 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011 1. 2025年叙事：政策积极下的三大镜像+“以我为主” 国内三大镜像深化：①从低通胀到温和通胀；②从经济低预期（盈利持续下调）到经济超预期；③从风格的极致（机会集中）到风格的分散（机会丰富）。坚定政策信心，降低斜率预期，财政的重心在“扩大内需”；货币端“宽信用”重于“宽货币”。A股进入牛市第二阶段。 海外的两个镜像斜率变化：前期对于海外“经济&政治”的两大镜像判断均已兑现，展望二季度美联储降息趋缓、地缘极化趋紧，我们认为关税仍是手段而非目的。资产价格而言，美元相对强势期仍在，美股估值或受DeepSeek引发的AI新逻辑挑战。 2.政策博弈>基本面的市场下，挖掘预期差投资机会 前期市场的一大特征是：政策博弈大于了基本面博弈。博弈政策是为了判断“盈利底”，但盈利周期的弹性越来越弱，“盈利底”即便到来，总量上的弹性也与以往不可比。盈利弹性不足+前期市场已经历过较强政策预期博弈，接下来进一步博弈政策性价比不足。挖掘基本面预期差：从ROE视角寻找基本面预期差，关注“资产周转率（收入维度）”和“销售利润率（成本维度）”： AI+赋能：Deepseek催化应用链，真正使得“AI+赋能”成为落地的可能，关注半导体、机器人、智能驾驶及AI终端产业链。 化债缓解下的消费：一个预期差：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。关注前期压制显著的消费品种的内生性复苏。 成本改善驱动：收入弹性变低后，盈利的改善对成本端就更为敏感，通过成本端视角寻找销售利润率能够改善的品种。 业绩超预期：“基本面+技术面双击”筛选超预期股票，进一步选超预期行业：超预期占比更高的行业蕴含着 更强的超预期特征。 政策推动每年或将有超万亿增量资金，红利资产绝对收益地位强化但2025年有绝对收益或没有相对收益，主线为“科技+消费”。 关税迷雾暂遮眼，出海开辟新征程：基于对两大预期差的把握，建立关税扰动“行业系统性应对”体系，坚定看好出海方向。 3.行业配置“4+1”建议：①科技成长“AI+、自主可控”：AI+赋能、机器人、半导体、信创、卫星；②消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理；③成本改善驱动：养殖、航运港口、航空机场、饲料、电力、小金属；④出海结构性机会：关税扰动缓解下的预期差（如家电、汽车等）及小品类出海（如零食等）；⑤中长期底仓：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。 【固定收益】2025年的三个关键变化——固收定期策略-20250212 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 1.变化一：上产能，过去式；促消费，进行时。 2020年4月10日，《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》提出“第一，坚定实施扩大内需战略；第二，优化和稳定产业链、供应链”。 2024年12月12日，中央经济工作会议，提出“一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，综合整治“内卷式”竞争”。 2.变化二：紧信用、紧财政，转向宽信用、宽财政&现金流量表改善。 （1）增加补贴、促进消费，改善消费类企业的现金流量表；（2）降息，减少利息支出，改善居民、企业的现金流量表；（3）推进处置存量商品房工作，加大收储力度，改善房地产企业的现金流量表。 “现金流量表”改善，居民、企业真正拿到钱，是消费、民间投资回升的基础；“现金流量表”改善，而非GDP，是我们看好2025年中国经济的核心原因之一。 3.变化三：2025年，一线城市地产价格变化。 一线城市地产销量，是地产周期的领先指标。关注一线城市销量回升到价格回升的传导情况。 4.债券收益率上行的两种路径：资金收紧或基本面回升。 当前“长端-短端”的期限利差，已经处于历史低位。未来债市收益率继续上行，需要两种条件： （1）资金持续收紧，类似2016年底，资金-短端-长端； （2）基本面回升（宽信用+宽财政），类似2020年5月、2009年1月，长端的“远期降息预期”下降（宽货币预期）。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【银行】2024年银行资产负债安排收官回顾与2025年展望——行业深度报告-20250212 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010 |丁黄石（分析师） 证书编号：S0790524040004 资产端：扩表放缓、结构优化、流转加强 2024年银行“以量补价”策略难持续，部分银行阶段性缩表，股份行资产增速较低，国有大行增加债券投资支撑扩表；资产结构上，同业资产：国股行份额收缩，主要是手工补息整改、存款脱媒导致资金稳定性减弱，带来流动性管理的需要；贷款：部分银行压降票据等低收益贷款，低价供给贷款行为减少，新增贷款的季节性波动减弱；金融投资：存量投资以国债、地方债配置为主，继续压降非标。存量资产流转加强，尤其农商行处置AC账户投资产生的收益明显提高。 负债端：管控高息存款之年，存款脱媒与主动管理并存 2024年银行存款竞争压力突出，派生不足、分布不均。监管规范高息存款套利的行为影响显著：（1）保险协议存款明确口径调整：保险资管资金应计入“同业存款”科目；（2）“手工补息”整改影响较大，约有20万亿元的银行存款受到影响；（3）非银存款纳入自律，影响货基存款5.5万亿元，其中活期约1.7万亿元，定期约3.8万亿元。影响理财存款7.2万亿元，推测其中活期存放约为3万亿元，受新规落地影响，12月大行非银存款明显加速流出。部分银行主动调整负债结构，压降高息存款、灵活使用市场化资金，存款规模降速同时成本改善。 定价与指标：贷款基准换锚，存款基本全部纳入自律，监管指标基本稳定 LPR在2024年与MLF脱钩，贷款定价市场化程度有望提高，2024年12月新发按揭贷款利率阶段性企稳；存款目前仅剩同业定期、国库招标等少数品类暂未设置自律上限；上市银行流动性风险指标LCR、NSFR整体稳定，期限错配拉大后部分银行利率风险指标承压，资本充足压力整体减轻。 2025年银行资负管理十大展望：精细化与前瞻性的考验 （1）信贷：全年增速或有放缓，节奏适当靠前，开门红力度不低；（2）存款：形势或好于2024年，银行将更关注成本管控；（3）收入结构：RAROC作为指挥棒，继续灵活拓展收入来源，非息收入贡献可能进一步提高；（4）同业资负：资产（含同业投资）继续收缩，负债灵活运用，NCD供给力度或偏强；（5）净息差：预计较2024年继续收窄10-15