扭亏在望，手术机器人商业化已见成效

投资要点 投资逻辑：1）]公司“五分之四”机器人版图已成，2025-2026年将是重要扭亏节点；2）国内配置证政策放松带来市场扩容，2023年6月新版医用设备配置证中腹腔内窥镜手术机器人规划数新增215%，公司订单量连续2年实现翻倍以上增长；3）海外市场快速突破，商业化首年即获批20+海外订单，5G远程手术方案助力学术推广和装机入院。 公司“五分之四”机器人版图已成，2025-2026年将是重要扭亏节点。公司为现有品种最齐全的手术机器人公司，已获批品种包括腔镜（图迈）、骨科（鸿鹄）、泛血管（R-ONE）和经皮穿刺（Mona Lisa），四大机器人管线均已开始实现商业化。随着营收快速增长、规模效应和降本增效战略实施，我们预测公司利润将快速实现扭亏为盈。 新版配置证落地，国内腔镜手术机器人有望迎来放量。2023年6月新版配置证中腔镜手术机器人规划总数上调至819台，截至2024年底国内订单存量释放不到500台，预计2025~2026年仍将有300余台待释放。公司中标数位居国产首位，且公司优势的东部、西部地区的规划量达总规划数71%，公司有望在余量中继续保持领先优势。 海外市场快速突破，商业化首年即获批20+海外订单。2024年5月，公司腔镜机器人“图迈”获得欧盟CE认证，借助母集团强劲的销售能力和优异的产品性能，2024年即获得海外订单数超过20台，接连在中东、非洲、南美洲等全球多个国家进行5G远程手术演示和实验，引领全球手术机器人新潮流。 盈利预测与评级：2025-2026年将是公司重要扭亏节点，预计公司2024-2026年营业收入增速为173%/108%/130%。考虑到公司商业化逐渐铺开，业绩正处于快速增长期，给予2026年15倍PS，目标价20.4元（21.83港元），给予“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险，海外贸易风险，销售增速或不及预期风险，国内招标进度放缓风险。 指标/年度 1微创机器人：国产手术机器人异军突起 微创机器人：国产手术机器人异军突起。微创机器人是微创医疗旗下主营手术机器人业务的子公司，2014年开始研发腔镜手术机器人（最早作为集团的内部孵化项目），2015年成立公司并开始着手研发骨科手术机器人。2021年11月在香港联交所主板成功上市。集团致力于满足微创伤手术的最前沿发展要求，肩负着提供能延长和重塑生命的机器人智能手术全解方案的使命，引领机器人手术的成熟与发展，塑造机器人超智能手术时代，实现“让天下没有难做的手术”初心。机器人产品布局领域涵盖腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道和经皮穿刺等五大领域。 图1：公司发展历程 公司股权集中，微创医疗集团间接持有公司48.08%股权。公司主要控股股东为上海默化人工智能（微创医疗全资控股），上海擎敏、上海擎赫和上海擎祯均为员工持股平台。 公司管理层行业经验丰富，具备专业研发背景。公司执行董事兼总裁何超博士具备14多年手术机器人研发经验。何超博士曾于中国空间技术研究院(航天器设计者和制造商)担任系统工程师，2014年起加入微创集团，担任上海微创资深总监，主要负责手术机器人研发及项目管理。 图2：公司股权结构 公司业绩快速增长，亏损逐渐收窄。随着公司多项重磅产品逐渐实现商业化，公司业绩正处于快速增长阶段，2024H1实现营收0.99亿元（+106%），随着规模效应以及降本增效措施并行，2024H1亏损已收窄至2.8亿元，预计公司将在未来两年扭亏。 图3：公司营业收入（亿元） 图4：公司净利润（亿元） 2024年起，公司重点把控降本增效。2024H1，公司四费率合计为2.9亿元，同比减少45%。从研发成本来看，24H1员工成本占比最高，达到62%，材料和消耗品在产品研发阶段是主要成本项，2022年占比接近三分之一，24H1降至10%，临床试验成本也降低至3.5%。 图5：公司四费（亿元） 图6：研发成本组成（百万元） 从现金流和负债来看，截至24H1公司现金及现金等价物余额为2.2亿元，总负债8.7亿元。 图7：公司现金流和负债情况（亿元） 2全球手术机器人市场长坡厚雪 机器人辅助手术（robot-assi sted surgery，RAS）是第三代外科手术形式，在强化传统微创手术（Minimally Invasive Surgery，MIS）的优势的同时，又克服了MIS的局限性，促进了更多的开放手术往微创转变。 图8：外科手术形式变迁 使用机器人进行手术具有多项特点：1）机器人手术的转换率更低，住院时间更短；2）机器人手术的输血率比腹腔镜低21%，比开放手术低75%；3）30天术后并发症发生率更低，且30天内死亡率、再入院率和再手术概率更低；4）机器人手术的操作时间比腹腔镜长17.7分钟，比开放手术长40.9分钟。 表1：手术机器人、腹腔镜手术和开放手术比较 全球手术机器人市场处于高速发展阶段。手术机器人用于手术影像导引和微创手术等领域，是技术难度最高的机器人。按照治疗领域，可将手术机器人分为腹腔镜手术机器人、骨科手术机器人、神经外科手术机器人、血管介入手术机器人等种类。2021年全球手术机器人市场达704亿元。腹腔镜手术机器人和骨科手术机器人发展最成熟，分别占整体市场规模的60%、17%。 图9：全球手术机器人市场规模 他山之石：直觉外科，全球手术机器人龙头。直觉外科成立于1995年，旗下DaVinci手术机器人是获得FDA批准的全球首款腹腔镜手术机器人。2024年直觉外科实现营业收入为83.5亿美元，同比增长17.2%；实现净利润23.2亿元，同比增长29.2%。 图10：直觉外科营业收入 图11：直觉外科净利润 达芬奇机器人由患者手术平台、图像台车和医生控制台组成。医生通过图像台车获得患者体内视觉，利用控制台操作手术平台的机械臂对患者进行手术。最新一代达芬奇5于2024年3月发布，在提高准确度和精确度、3D成像系统、力反馈技术、计算能力和控制台设计等多方面进行了优化和更新。 图12：达芬奇5手术机器人 全球装机量达到9902台，欧美占77.5%。达芬奇手术机器人可应用于普外手术、妇科手术、泌尿外手术、胸外科手术，在常规手术和癌症切除等复杂手术中均可应用。截至2024年底，全球已累计安装了9902台达芬奇手术机器人，其中美国装机5807台，欧洲1867台，亚洲1745台和其他国家地区483台。截至2024年共进行约268.3万例达芬奇机器人手术，年均单台手术量逐年升高，2024年达到271例/台。 图13：全球达芬奇手术机器人累计装机量（台） 图14：全球达芬奇手术机器人年手术量 手术机器人属于“剃须刀”商业模式，设备+耗材+服务构筑高壁垒。2024年直觉外科业务构成中，耗材占比57%，设备占比27%，服务占比16%。2005~2012年期间市场以提高装机存量为主，设备收入占主导，2013年后耗材逐渐成为公司收入主要来源。装机量带动耗材的“剃须刀”模式中，随着设备的市场存量和手术量稳健上升，医院设备更换成本高，且客户需持续购买耗材和服务以继续使用该设备，同时通过控制软件和系统的技术迭代积累，将客户长期锁定在该平台以产生长期的经常性收入。 1）设备：DaVinci设备价格约为150万美元/台，不同地区和配置销售价格略有差异。 2）耗材：分为一次性专用耗材和多次性专用器械耗材，一次性专用耗材533美元/套（包括机械臂罩、套管密封盖等）。多次性专用器械400~1000美元/件/次，机械臂耗材使用一定次数（一般是10次）需要强制性更换，根据临床使用情况，每例手术需专用器械3-7把，平均每例手术耗材费用约2.6万元。3）服务：包括每年的设备维修保养、操作指导、后续数据分析等，平均价格在150万元/年。根据西南测算，每台达芬奇手术机器人手术的成本在4.4万元左右。 图15：直觉外科收入构成（亿美元） 复盘直觉外科股价，产品迭代升级节点是股价的核心驱动力。达芬奇产品迭代时间一般为3~5年，一代达芬奇获批时间为2000年7月，二代达芬奇S获批时间为2006年1月，三代达芬奇Si获批时间为2009年2月，四代达芬奇Xi和X系列为目前市场主流产品类型，机械臂更改为悬挂式。2018年推出单臂手术机器人，适用于窄通路、取出和切除手术。2024年3月，最新的五代机器人达芬奇5面世，是直觉外科目前性能最优异的系列产品，2024年达芬奇5设备已安装量362台。 图16：直觉外科股价复盘（美元） 手术机器人厂商具有强先发优势，直觉外科占据绝对领导地位。手术机器人属于复杂、高端型医疗设备，一方面厂家通过叠加专利保护筑就研发高壁垒，后续竞争厂商要考虑专利规避问题，另一方面设备属于迭代式竞争，需要积累大量手术经验、临床反馈和学术文献进行优化更新，提前占据市场的厂商更具优势，产品性能优化更加。同时考虑到用户更换设备需要重新学习，对原有设备具有一定依赖性，所以直觉外科作为首个获批的手术机器人厂商，在全球竞争市场具有绝对优势。 图17：公司产品各版本比较 3微创机器人：后起直追，5G远程引领手术机器人新潮 公司“五分之四”机器人版图已补齐，为现有品种最齐全的手术机器人公司。国内已获批品种包括腔镜（图迈）、骨科（鸿鹄）、泛血管（R-ONE）和经皮穿刺（MonaLisa），四大机器人管线均已获批NMPA。图迈、蜻蜓眼和鸿鹄均成功获得海外注册证，海外布局加速落地。其他在研品种包括单臂图迈、鸿鹄单踝置换及经支气管手术机器人，均已步入临床试验注册阶段。 图18：微创机器人主要产品线 图迈腔镜手术机器人，对标达芬奇手术机器人。图迈机器人由患者手术平台、图像台车、医生控制台三部分组成，其手术具备多项优势：腕式手术器械高度灵活；3D腹腔镜头提供立体真实的手术视野；直觉式遥控操作易于学习掌握。目前，图迈腔镜手术机器人已被应用于前列腺癌根治术、肾癌的部分肾切除等复杂泌尿外科手术。该产品已于2022.1获批上市，2023.9二代图迈适应症拓展至全科室。 图19：图迈：腔镜机器人 新版配置证落地，国内腔镜手术机器人有望迎来放量。2023年6月29日，国家卫健委发布《“十四五“大型医用设备配置规划》，全国规划新增配置大型医用设备3645台，其中腹腔内窥镜手术系统新增规划数559台，在需求扩容和国产扶持的双重政策加持下腔镜手术机器人有望进入发展快车道。 表2：十四五大型乙类医用设备配置规划（台） 微创机器人中标数为国产首位。在新版配置证落地后，全国各级医院持续开标，根据已统计的招标数据来看，2024年腹腔内窥镜手术系统新增订单量约120台，其中国产厂商中标率达52%。截至2024年末，国内订单量共释放不到500台，和“十四五”制定的819台规划总数相比，还有300多台余量，我们预测将在2025~2026年基本释放。其中微创机器人国内中标数累计达33台，为国产厂商首位。 表3：主要厂商国内外订单量（台，截至2024.12.31） 从公司中标地区分布来看，微创机器人国内优势地区为东部地区（上海、江苏、河北等）和西部地区（新疆、甘肃、西川、内蒙古等），海外地区订单量快速增长，主要均在2024年释放。 图20：图迈机器人累计订单量，按地区分布 图21：图迈机器人每年新增订单量（台） 5G远程引领全球手术机器人新潮流。21世纪初，法国和美国通过海底光缆完成了世界首例远程胆囊切除手术——Lindberg手术，开启了对打破地域限制、实现远程手术的伟大征程，但受限于点对点物理连接和通信费用高昂等问题，远程手术进程缓慢。公司致力于解决医疗资源不平衡和高端设备可及性较差的难题，致力于满足微创伤手术的最前沿发展要求，实现“让天下没有难做的手术”的初心，于2022年6月开展全球首例超远程手术，成为首款能跨越两地实现超远程操控的四臂腔镜手术机器人，助力优质资源下沉，提高全球开展高难度复杂手术的可行性。2023年公司5G手术主要在国内开展，2024年5G手术演示和验证已囊括中东、非洲、南美洲等全球多个国家地区，开启手术机器人远程手术新