贵金属行业研究：掘“金”系列（八）：三重框架下的历史新高，金价有望冲击3100美元

投资观点 2025年1月，伦敦现货金价+6.26%至2812.05美元/盎司，SHFE金价+4.1%至646.36元/克。从国内外金价表现来看，1月中上旬受到人民币持续贬值的影响，沪金先于海外金价达到历史新高。 25年以来黄金价格持续上涨，伦敦现货黄金价格自24年年底的2611美元/盎司上涨至25年1月底的2812美元/盎司，一举突破24年10月的历史高点，续创历史新高。年初以来金价大幅上涨，我们认为主要由以下几个核心逻辑推动：（1）美国关税不确定性引发的再通胀风险及避险情绪；（2）1月中上旬油价大幅上涨导致的通胀预期抬升；（3）美国四季度GDP增速低于预期引致的滞胀担忧；（4）12月美国CPI增速低于预期且1月底议息会议鹰派情绪较12月有所缓解；（5）巴以和俄乌冲突等地缘政治风险引发的避险情绪。 实际利率分析框架角度来看，通胀抬升与利率下移先后主导金价走高。1月份的金价上涨可以分为两个阶段，第一阶段为1月中上旬的通胀预期抬升导致的金价上涨，实际利率波动幅度小于通胀预期波动幅度。第二阶段为1月中下旬，名义利率下行带动实际利率下行导致的金价上涨，实际利率波动幅度大于通胀预期波动幅度。其中的逻辑转折点或与特朗普在社交媒体首次提及“对外税务局”和中东地缘风险缓和导致的油价下跌相关。1月24日日央行加息25BP，致美元相对走弱，1月30日欧央行降息25BP，从全球流动性角度完成对金价的助推，当日的美联储议息会议鹰派倾向较12月有所缓和。 市场供需分析框架角度来看，关税预期或为本轮金价启动的触发因素之一。1月8日，据美国有线电视新闻网（CNN）报道，特朗普正在考虑就任后宣布美国进入“国家经济紧急状态”，并引用《国际经济紧急权力法案》（IEEPA），为向世界各国无差别征税提供法律依据。1月14日，特朗普在其自创的社交平台“真相社交”上宣布，他将在1月20日正式成立“对外税务局”，专门负责征收关税和所有来自海外的收入。关税预期使得美国境内金价理论上高于其他国家金价，在这一预期的推动下COMEX金价相对伦敦现货金价价差在1月中上旬显著拉大，且自1月8日以后COMEX黄金库存开始加速上升，以应对关税可能引发的逼仓情形。COMEX与LBMA价差自1月20日开始逐步缩小，或因特朗普就职演说中只针对墨西哥、加拿大以及中国加征关税，并非全球性的普遍关税，因而此前关税预期导致的价差以伦敦现货金价补涨而收窄。 信用分析框架角度来看，财政赤字及债务上限隐忧仍存，DeepSeek海外热潮扰动信用体系。1月2日美国债务上限自31.38万亿美元上修至36.1万亿美元，而1月底美国未偿公共债务总额已经达到36.22万亿美元，创纪录的未偿债务对应的利息支出进一步加重了财政负担。特朗普政府相关政策对于未来财政赤字的影响依然处于混沌状态，但再通胀背景下的高利率压力依然对美元信用进行逐步蚕食。1月下旬DeepSeek开源模型信息在海外媒体的逐步发酵导致月末海外科技股大幅回调，对美国经济长期增长动能削弱的担忧使得美元信用进一步受到影响。1月上旬国内12月央行购金数据的发布以及2月初24年四季度全球央行购金数据的发布，则是信用体系受损的具象化表达，进一步推升金价持续创新高。 投资建议 在特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望突破3000美元大关。基于我们的两阶段6因素黄金价格模型，我们对2025年的黄金价格进行预测，预计25年金价相对于24年年末上涨17.1%至3092美元/盎司。建议关注山东黄金、中金黄金、湖南黄金、山金国际等标的。 风险提示 美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。 一、再通胀预期叠加避险情绪，金价再创历史新高 1.1三重黄金分析框架体系下的价格新高 2025年1月，伦敦现货金价+6.26%至2812.05美元/盎司，COMEX金价+5.58%至2809.3美元/盎司，SHFE金价+4.1%至646.36元/克。伦敦现货银价+7.48%至31.61美元/盎司，COMEX银价+8.09%至32.12美元/盎司，SHFE银价+1.25%至7694元/千克。从国内外金价表现来看，1月中上旬受到人民币持续贬值的影响，沪金先于海外金价达到历史新高。 25年以来黄金价格持续上涨，伦敦现货黄金价格自24年年底的2611美元/盎司上涨至25年1月底的2812美元/盎司，一举突破24年10月的历史高点，续创历史新高。年初以来金价大幅上涨，我们认为主要由以下几个核心逻辑推动：（1）美国关税不确定性引发的再通胀风险及避险情绪；（2）1月中上旬油价大幅上涨导致的通胀预期抬升；（3）美国四季度GDP增速低于预期引致的滞胀担忧；（4）12月美国CPI增速低于预期且1月底议息会议鹰派情绪较12月有所缓解；（5）巴以和俄乌冲突等地缘政治风险引发的避险情绪。 从中观的实际利率分析框架角度来看，通胀抬升与利率下移先后主导金价走高。1月份的金价上涨可以分为两个阶段，第一阶段为1月中上旬的通胀预期抬升导致的金价上涨，实际利率波动幅度小于通胀预期波动幅度。第二阶段为1月中下旬，名义利率下行带动实际利率下行导致的金价上涨，实际利率波动幅度大于通胀预期波动幅度。其中的逻辑转折点或与特朗普在社交媒体首次提及“对外税务局”和中东地缘风险缓和导致的油价下跌相关。 1月24日日央行加息25BP，致美元相对走弱，1月30日欧央行降息25BP，从全球流动性角度完成对金价的助推，当日的美联储议息会议鹰派倾向较12月有所缓和。 从市场供需分析框架角度来看，关税预期或为本轮金价启动的触发因素之一。1月8日，据美国有线电视新闻网（CNN）报道，特朗普正在考虑就任后宣布美国进入“国家经济紧急状态”，并引用《国际经济紧急权力法案》（IEEPA），为向世界各国无差别征税提供法律依据。1月14日，特朗普在其自创的社交平台“真相社交”上宣布，他将在1月20日正式成立“对外税务局”，专门负责征收关税和所有来自海外的收入。关税预期使得美国境内金价理论上高于其他国家金价，在这一预期的推动下COMEX金价相对伦敦现货金价价差在1月中上旬显著拉大，且自1月8日以后COMEX黄金库存开始加速上升，以应对关税可能引发的逼仓情形。COMEX与LBMA价差自1月20日开始逐步缩小，或因特朗普就职演说中只针对墨西哥、加拿大以及中国加征关税，并非全球性的普遍关税，因而此前关税预期导致的价差以伦敦现货金价补涨而收窄。 从宏观的信用分析框架角度来看，财政赤字及债务上限隐忧仍存，DeepSeek海外热潮扰动信用体系。1月2日美国债务上限自31.4万亿美元上修至36.1万亿美元，而1月底美国未偿公共债务总额已经达到36.22万亿美元，创纪录的未偿债务对应的利息支出进一步加重了财政负担。特朗普政府相关政策对于未来财政赤字的影响依然处于混沌状态，但再通胀背景下的高利率压力依然对美元信用进行逐步蚕食。1月下旬DeepSeek开源模型信息在海外媒体的逐步发酵导致月末海外科技股大幅回调，对美国经济长期增长动能削弱的担忧使得美元信用进一步受到影响。1月上旬国内12月央行购金数据的发布以及2月初24年四季度全球央行购金数据的发布，则是信用体系受损的具象化表达，进一步推升金价持续创新高。 图表1：黄金价格 1.2实际金价超越1980年，创历史新高 通过将伦敦现货黄金价格剔除美国CPI（2024年12月=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实际金价自1968年以来经历了四轮大幅上涨周期，1980年1月实际金价均价达2740美元/盎司/CPI，2011年9月实际金价均价达2465美元/盎司/CPI，2020年8月实际金价均价达2390美元/盎司/CPI，2024年10月实际金价均价达2690美元/盎司/CPI。 2025年1月实际金价均价为2709.69美元/盎司/CPI，接近1980年的历史高点，而2月截至目前的实际金价均价已然超过1980年的历史高点，确立了实际金价层面的历史新高。 图表2：白银价格 图表3：通胀调整的金价（CPI：2024年12月=100） 1.325年金价中枢有望达到3100美元/盎司左右 根据我们2023年12月发布的报告《掘“金”系列（四）：加息周期结束，黄金股右侧配置期确认》，我们利用OLS回归构建了黄金价格模型，在各影响因素中，PCE物价指数对黄金价格贡献最为显著，其次是美元指数，综合来看机会成本和通胀层面对于黄金价格的贡献最大。 为进一步探究黄金价格的影响因素，我们对此前的黄金价格模型进行了优化。由于2016年开始“逆全球化”浪潮逐步发酵：英国举行“脱欧公投”，特朗普从参选美国总统时就提倡贸易保护主义，上台后签署多项行政命令退出国际组织。我们认为，2016年后由于“逆全球化”浪潮的影响，黄金价格影响因素或与此前产生变化，因此我们以2015年底为分界，构建了两阶段的黄金价格回归模型。 根据逻辑推理及统计学原理，我们从风险、机会成本、通胀、财政和动量趋势五个层面分析影响黄金价格因素，其中：（1）风险层面包括地缘政治风险指数、标普500VIX指数； （2）机会成本层面包括十年期实际收益率、美元指数、美元兑人民币；（3）通胀层面包括CPI物价指数、通胀意外指数；（4）财政层面包括美国累计赤字率、美联储持有国债； （5）动量趋势层面包括SPDR黄金ETF持有量、全球央行黄金储备。为避免内生性问题，首先去除了标普500VIX和通胀意外指数；为避免多重共线性问题，又剔除了美联储持有国债和美元兑人民币；最后，由Lasso模型进行变量的自主选择与回归。 一阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险和美元指数6个变量为黄金价格回归模型的自变量；二阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险指数和全球央行黄金储备6个变量为回归自变量，从Lasso回归的结果来看，两阶段模型调整后的 R2 分别为95.98%和97.02%，模型具有高度的拟合效果，且通过内生性和多重共线性检验。 根据模型的回归结果拟合出模型预测的金价中枢，在第一阶段的各影响因素中，CPI指数对黄金价格贡献最为显著，其次是美元指数；而在第二阶段模型中，对黄金价格影响最大的因素是全球央行黄金储备，其次是SPDR黄金ETF的持有量。 图表4：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司） 基于上述两阶段黄金价格模型，我们对2025年的黄金价格进行预测，考虑模型未包括的解释因素后，2025年预测金价相对于2024年年末上涨17.1%至3092美元/盎司。 图表5：模型预测2025年金价上涨至3100美元/盎司左右 1.4贵金属板块相对收益明显，海外黄金股涨幅超国内 2025年1月，沪深300指数-3.42%，申万有色金属行业指数+5.46%，申万贵金属行业指数+7.99%，相对沪深300指数超额收益11.41%。 图表6：2025年1月贵金属行业指数+7.99% 图表7：2025年1月国内外重点黄金股涨跌幅（%） 二、美联储维持降息周期，25年有望停止缩表 2.125年1月美联储议息会议鹰派倾向有所缓释 2025年1月FOMC会议，美联储决定维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%不变，这是自2024年9月本轮降息周期开启以来的首次暂停降息。鲍威尔在发布会上表示，美联储将继续关注通胀数据，并在未来几个月评估是否需要进一步调整货币政策。尽管会议声明中删除了“通胀取得进展”的表述，但鲍威尔强调，这一变化仅是为了文本精简，并非传达新的政策信号。2025年1月17日，美联储理事沃勒表示，如果经济数据继续向好，美联储可能会在2025年上半年再次降息。美联储官员在过去两个月的讲话表明，货币政策逐步向中性水平调整的趋势已较为明确，降息的可能性依然存在。 1月份的金价上涨可以分为两个阶段，第一阶段为1月中上