配套下游升级，填料艺术家打破垄断

公司简介 公司主供电子填料粉体，产品主要应用于EMC（环氧塑封料，先进封装成长方向）和CCL（覆铜板，高频高速成长方向），随着下游景气度逐渐回升，公司2024年前三季度归母净利同比增长48%。 投资逻辑 先进封装复合增速达到10.7%，填料要求低CUT点、低放射性等。 据Yole预测，先进封装市场在2024~2029年间复合增长率将达到10.7%，先进封装对低CUT点、球形度、放射性电性能等提出更高要求。公司依靠核心技术生产的球形无机非金属粉体材料具有行业领先的电性能、低CUT点、高填充率、高纯度等优良特性，如2.5D/3D封装中所需要的lowα射线的球形氧化铝填料，公司相关产品已经做到平均低于5ppb级别，最低可做到低于1ppb级别，并且已经稳定批量配套行业领先客户。 特种基材应用场景扩容，球形硅微粉在CCL的应用比例有望提升。 球形硅微粉的性能更优异但价格昂贵，目前只有高端覆铜板才会使用，如高频高速覆铜板、IC载板等，未来随着高速通信领域继续升级，特殊基材需求有望继续保持提升，覆铜板领域应用到球形硅微粉的比例也有望提升。目前全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚塑胶、联茂、金安国纪、台燿、韩国斗山等均是公司的核心客户，随着行业层面高端产品的应用市场扩张，公司也有望在覆铜板领域输出高端球形硅微粉产品，从而实现结构性增长。 国内难以望其项背的高盈利粉体商，成为打破垄断的填料艺术家。 与可比公司相比，公司规模更大、增速更快且盈利能力显著更高（2024H1毛利率，公司41%、雅克科技硅微粉业务8%、壹石通电子材料业务16%），已展示出难以企及的强阿尔法竞争能力。我们认为公司的主要竞争对手来自海外，如龙森、电气化学、雅都玛（Admatech）等，无论是在EMC还是CCL行业，公司的技术水平和工艺路线都已和海外龙头厂商看齐，成为打破硅微粉材料海外垄断、实现国产替代的国内首屈一指的填料艺术家。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到2.6亿元、3.6亿元和4.9亿元，对应PE为44倍、32倍、24倍，考虑到公司强阿尔法竞争力显著，我们给予公司2025年归母净利润45倍目标PE，对应目标市值161亿元，对应目标价为86.46元/股，给予“买入”评级。 风险提示： EMC和CCL市场升级受阻；DeepSeek等模型创新带来 的变化竞争加剧导致盈利下滑；贸易冲突风险；汇率波动风险。 一、业务聚焦在封装和覆铜板两大领域，基本面已进入修复上行通道 1.1、硅微粉制造商聚焦封测和覆铜板领域 公司是国内生产并销售硅微粉（即二氧化硅粉）及其他粉材的龙头厂商，其中主要产品是硅微粉，类别包括角形硅微粉（结晶型和熔融型）和球形硅微粉；其他产品包括氧化铝粉等。从应用范围来看，硅微粉作为一种填料添加到覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料等众多用途中，主要起到调节性能的作用。 图表1：公司主要产品外观图及微观示意图 图表2：公司产品下游分布 公司下游主要集中在环氧塑封料（Epoxy Molding Compound，后简称EMC）和覆铜板（Copper CladLaminate，后简称CCL）两大应用领域，从公司招股说明书可以看到EMC和CCL营收占比合计超过70%，并且公司近期在研项目仍然主要针对EMC和CCL应用领域，可见公司当前业务和未来发展方向仍然聚焦于两大领域，未来这两大领域的发展变化将显著影响公司基本面。近一步看，EMC领域主要用球形硅微粉、CCL领域主要用角形硅微粉，自2021年起公司球形硅微粉营收和毛利占比就超过了角形硅微粉，这意味着自2021年起公司EMC成为第一大应用领域、CCL为第二大应用领域。 图表3：公司营收按下游分布占比 图表4：公司毛利按下游分布占比 图表5：公司在研项目情况 图表6：公司营收按产品类型分布占比 图表7：公司毛利按产品类型分布占比 1.2、下游景气度修复实现高增长，盈利能力回到较高水平 基于公司下游领域聚焦在EMC和CCL，这两大应用领域的景气度和发展将关系到公司的精英情况。从A股封装厂（长电科技、通富微电、华天科技）、EMC厂（华海诚科）和CCL厂（生益科技、金安国纪、南亚新材、华正新材）2024年经营状况可以看到，封装行业和CCL行业景气度意有所恢复。在此基础上，公司作为上游主要供应商同样实现了基本面快速修复，2024年前三季度实现营收6.9亿元、同比增长36%，实现归母净利润1.8亿元、同比增长48%，毛利率和净利率恢复至42%和27%的较高水平。 图表8：2024年前三季度封装主流厂商经营状况 图表9：2024年前三季度CCL主流厂商经营状况 图表10：联瑞新材历年营收及增速 图表11：联瑞新材历年归母净利及增速 图表12：联瑞新材历年毛利率和净利率 综上，我们认为公司作为封装和覆铜板两大领域的上游硅微粉材料制造商，随着下游景气度修复已经进入基本面上行通道，未来发展趋势将取决于这两大领域的技术创新。 二、先进封装市场复合增长10.7%，特殊基材覆铜板增加对球硅的应用 2.1、先进封装未来复合增速达到10.7%，填料要求低CUT点、低放射性等 环氧塑封料（Epoxy Molding Compound，简称为EMC），又称环氧树脂模塑料、环氧模塑料，是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等为填料，以及添加多种助剂混配而成的粉状模塑料，是集成电路等半导体封装必需材料（半导体封装中有97%以上采用环氧塑封料）。由于纯的环氧树脂具有高的交联结构，存在质脆、耐热性不够好、抗冲击韧性差等缺点，因此需要添加具有耐热和强固化效果的填充料，硅微粉就是常用的填充料之一，根据华海诚科招股说明书披露内容，在2019~2022H1 EMC的原材料采购额中，硅微粉占比平均为27%、仅次于环氧树脂，可见硅微粉是EMC的重要材料之一。 图表13：硅微粉用于环氧塑封料的产业链关系 图表14：硅微粉在环氧塑封料原材料中的占比 2023~2024年AI产业链景气度快速攀升，全球GPU龙头厂商英伟达业绩业绩大幅提升，GPU成为了炙手可热的“硬通货”。从产业链关系上来讲，将GPU推上“硬通货”位置的主导因素除了需求以外，供给端限制亦是关键所在，其中台积电CoWoS产能受限更是让市场意识到先进封装所带来的“超越摩尔”趋势正在以超预期的速度打入商用市场，先进封装快速进入第五阶段。根据Yole预测，先进封装市场在2024~2029年间复合增长率将达到10.7%，至2029年市场规模将达到699亿美元，规模将超过传统封装市场。 图表15：先进封装发展趋势 图表16：全球封装市场收入（十亿美元） 图表17：全球封装晶圆产能耗用（千片） 不同的先进封装工艺对封装材料的要求不一，根据Yole可知Embedded Die（ED）和2.5D/3D成为未来增长最快的封装工艺，这些特殊工艺对于更低CUT点、更加紧密填充、更低的放射性含量的硅微粉、具备特殊电性能如Low Df（低介质损耗）等特性的球形硅微粉和高纯球形氧化铝粉需求的增加。 图表18：全球先进封装市场按工艺分布（十亿美元） 图表19：2024~2029年全球先进封装各工艺复合增速 公司依靠核心技术生产的球形无机非金属粉体材料具有行业领先的电性能、低CUT点、高填充率、高纯度等优良特性，精准满足先进封装所需低传输损耗、低传输延时、高耐热、高导热、高可靠性的要求，如2.5D/3D封装中所需要的lowα射线的球形氧化铝填料，公司相关产品已经做到平均低于5ppb级别，最低可做到低于1ppb级别，并且已经稳定批量配套行业领先客户。 2.2、特种基材应用场景扩容，球形硅微粉在覆铜板中的应用比例有望提升 覆铜板（Copper Clad Laminate，简称为CCL），是结构为“铜箔+介质绝缘层（树脂和增强材料）+铜箔”的、用于制造印制电路板的重要基材，下游面向通讯设备、消费电子、计算机、汽车电子、工控医疗、航空航天等多个领域，可以说覆铜板是各类电路系统的上游基础材料。 填充料已经成为CCL必不可少的成分。追溯CCL用填充料的历史可看到，早在1970年代CEM-3在日本上市之时，市场就开始使用填充料来调节CCL性能，但早期主要在CEM、特种材料等有特定需求的小众化市场中运用，真正推广至市场规模最大的FR-4类CCL是在2006年7月正式全面实施WEEE和RoHS这两个指令之后，逻辑在于：这两个指令对覆铜板提出无铅兼容和无卤化要求，而“铅”和“卤”分别在覆铜板中起着耐热和阻燃两大关键作用，无铅无卤化之后就必须用填充料来重新肩负起此重任。随着电子产品的进一步进化，填充料在CCL中的重要性日趋明显，目前填充料已经成为CCL成分中必不可少的一部分。 图表20：硅微粉用于环氧塑封料的产业链关系 CCL填料青睐于硅微粉。CCL用填充料的选择包括硅微粉、氢氧化铝、氢氧化镁、滑石粉、云母粉等材料，其中硅微粉因其在耐热性、机械性能、电性能以及在树脂体系中的分散性都具有相对优势，可用于提高耐热性及耐湿热性、提高薄型化CCL的刚性、降低热膨胀系数、提高尺寸稳定性、提高钻孔定位精度与内壁平滑性、提高层间或绝缘层与铜箔间的粘接性等，因此在CCL填料中备受青睐。 图表21：覆铜板用主要无机填料与玻纤布的物理性能和介电性能对比 球形硅微粉性能最佳但成本高，仅在高端覆铜板领域运用。在导热性、填充性、热膨胀性以及介电性能方面，球形硅微粉的性能都更为优异，但从价格上来看，角形硅微粉更低（根据公司年报信息，球形粉单价和毛利率高于角形粉），因此综合性能和成本考虑，目前球形硅微粉主要应用在高端CCL领域，如高频高速覆铜板、IC载板等，并且越高端的应用场景、添加比例越高。 图表22：三类硅微粉性能对比 图表23：2023年联瑞新材球形和角形品单价(万元/吨) 图表24：2023年联瑞新材球形和角形品的毛利率对比 图表25：球形硅微粉在CCL行业的主要应用领域 图表26：高频高速对硅微粉的性能要求 特殊基材覆铜板需求提升，高端球形硅微粉应用空间扩张。过去几年随着高速通信、先进封装市场扩容，覆铜板需求中的特殊基材类产品市场逐渐扩大，从2018年的30亿美元市场提升至2023年的41亿美元，5年复合增速达到7%、位列各类细分领域之首，在全球覆铜板市场中占比达到32%。未来随着高速通信领域继续升级，特殊基材需求有望继续保持提升： 1)传统服务器，当前批量平台以Eagle Stream和AMD的Zen4为主、采用Very low loss等级CCL，下一代Birtch Stream和Zen5有望提升至Ultra low loss等级。 2)AI服务器相对传统普通服务器新增了GPU板组，CCL等级有望从原先的Very low loss提升至Ultra low loss，并且加大对HDI这一PCB行业传统技术的应用，这一工艺对CCL的CTE等指标提出新的要求，CTE指标对于硅微粉填料提出更高要求。 3)交换机总带宽有望升级，根据产业链信息，总带宽25.6T的交换机需要Ultra low loss等级CCL，总带宽51.2T的交换机则需要Super ultra low loss等级CCL，随着51.2T高带宽交换机的出台，高等级CCL市场扩容，对应球形硅微粉的应用市场空间扩大。 图表27：全球不同类型覆铜板产值分布（亿美元） 图表28：2018~2023年全球不同类型覆铜板产值增速 图表29：2023年不同类型覆铜板产值占比 图表30：特殊基材覆铜板细分品种同比增速 图表31：服务器/存储平台升级导致CCL升级 图表32：AI服务器导致CCL升级 图表33：交换机中PCB组成结构（以华为CloudEngine S16700-8为例） 图表34：以太网转发芯片升级趋势 公司深耕覆铜板领域，目前公司销售市场已遍布中国大陆、中国台湾、日本、韩国和东南亚等地区，全球前十大覆铜板企业建滔