高胜率强阿尔法厂商，打破垄断迎成长

公司简介 覆铜板业务占比75%，公司能够兼顾周期性和成长性，一方面在行业涨价时能够展现出盈利弹性（2021年单价同比36%、单位毛利同比46%），另一方面在需求平缓时公司能够通过原材料管理和高端CCL内化升级实现单位毛利提升（2014~2023年期间单张毛利同比增长的年份占比高达80%）。PCB业务占比20%，专注于高端PCB产品，盈利趋势与高速带宽等高速需求相关度高。根据公司公告，2024年公司预计实现归母净利润17~18亿元（同比+46%~55%），预计实现扣非归母净利润16.4~17.4亿元（同比+50%~59%）。 投资逻辑 覆铜板基础需求迎修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。A股CCL前三季度营收和利润同比增速逐渐转正，虽然台系CCL在2024年8~10月营收同比增幅收窄，但11~12月和2025年1月同比增速又现扩张之势，加之IDC预测2025年智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量增长，至2028年的复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，我们认为行业周期修复之势已明确，公司也有望迎来单位毛利上行的机会，远期可展望覆铜板行业迎来涨价的盈利上行机会。 AI导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。资本开支侧，AI服务器和交换机CCL等级或从原先的Very low loss提升至Ultra low loss或Super ultra low loss，同时增加对CTE指标的要求（应对HDI）； 端侧，有望从普通FR-4产品提升至Mid loss或最高至Very low loss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。 生益电子抓住ASIC机会弯道超车。从ASIC产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研AI服务器做代工的台系企业智邦科技从7月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外ASIC相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外ASIC产业链起量而迎来快速增长。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到17.2亿元、29.3亿元和40.2亿元，对应PE为41倍、24倍和17倍。我们按2025年预期净利润给予32倍PE，给予公司938亿目标市值、38.61元/股目标价，给予“买入”评级。 风险提示： 需求修复不及预期；AI发展不及预期；DeepSeek等 模型创新带来的变化；竞争加剧。 前言：生益科技是当前兼顾胜率和赔率的选择 我们定义公司是一家以覆铜板制造为主营业务，同时通过股权关系布局PCB制造（持股生益电子62.93%）、硅微粉制造（持股联瑞新材23.26%，联营）、芯片封装（佛智芯，联营）、复合材料（山东星顺，联营）、废物资源回收（万容科技，联营）、下游前沿终端（罗朗微电子、上海蛮酷，联营）等领域的高端材料供应商。在这样的布局结构下，公司的业务关键点主要集中在覆铜板业务和PCB业务，营收占比分别为75%和20%、毛利润占比75%和14%。我们对其投资逻辑的判断为： 1)覆铜板基础需求迎来修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。根据A股CCL厂商营收和盈利表现、台系CCL厂商月度营收情况、IDC最新的对下游电子设备出货量的预期，我们认为当前基础覆铜板行业需求已经进入修复向上阶段。在这样的背景下，兼具周期性和成长性使得公司成为了基本面胜率极高的公司，只要经济是向好的、无论上行斜率大还是小、亦无论大宗商品价格涨跌、覆铜板价格涨跌，公司都能够实现单位毛利的同比增长，体现出极强的阿尔法属性，基本业务稳中有增诚可期。 2)打破海外算力覆铜板材料垄断，高端产品开启内化升级趋势。当前AI资本开支相关的覆铜板市场主要由韩国和中国台湾厂商掌握，公司在经过2年左右的产品布局已经成功通过了全球AI相关龙头客户的验证，有望在2025年迎来高端新品放量的成长机会。除AI资本开支外，公司同样在AI端侧有前瞻布局，不仅配合国内手机、PC相关客户研发下一代新产品，同时也在积极配合海外龙头终端客户的研发，有望打破海外覆铜板厂商在端侧产品的垄断地位。 3)AI带来PCB升级，生益电子抓住ASIC放量趋势。AI算力的推出导致高多层PCB、HDI等高端PCB产品的应用空间快速打开，并且在资本开支不断上行、云计算厂商自研ASIC趋势逐渐明显的背景下，ASIC算力产业链将成为未来AI算力增速最快的板块之一。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外ASIC相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，预期生益电子有望随着海外ASIC产业链起量而迎来快速增长。 基于上述逻辑，我们认为公司将在未来实现快速增长，根据公司2024年业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润17~18亿元（同比+46%~55%），预计实现扣非归母净利润16.4~17.4亿元（同比+50%~59%），基本面增长趋势已现。我们预计公司2025年将实现29.3亿利润，按32倍估值给予938亿目标市值，对应目标价38.61元/股，给予“买入”评级。 图表1：生益科技业务布局（逻辑聚焦核心业务——CCL和PCB业务） 图表2：生益科技营收分布（亿元） 图表3：生益科技毛利润分布（亿元） 一、理清投资框架：覆铜板关注周期+成长+强阿尔法，PCB关注细分贝塔 公司的主要业务集中在覆铜板和PCB，我们认为要理解公司的投资机会，首先得了解覆铜板和PCB行业的投资框架以及总结出两大行业在投资过程中应当关注的重点。 1.1、覆铜板行业存在周期性和成长性双重投资机会，强阿尔法公司兼顾赔率和胜率 1.1.1、贝塔层面判断：周期性和成长性的机会值得高度关注 覆铜板（Copper Clad Laminate，CCL）是用于制造PCB板的重要基材，下游面向通讯设备、消费电子、计算机、汽车电子、工控医疗、航空航天等多个领域，可以说覆铜板作为上游基础原材料，通过唯一中游PCB应用于下游各类电子产品需求领域。 图表4：覆铜板示意图 图表5：覆铜板产业链 根据Prismark的数据，2023年全球CCL产值（本文主要讨论硬板，后同）达到127亿美元，2004-2023年间复合增长率为4.6%，从这十九年的发展趋势来看，CCL行业的本质是兼具周期和成长属性的： 1）周期性，体现在宏观经济扩张时需求容量上升，从而带来阶段性的供需失衡，体现为某一年年产值有显著提升，例如2006年、2010年、2014年、2017年、2021年。 2）成长性，体现在不同的下游硬件需求爆发带来行业产值中枢不断向上平移，例如CCL全球销售额在2004~2009年PC渗透、2010~2016年智能手机渗透、2018至今高速通信需求的带动下，年均产值分别达到71亿美元、97亿美元和138亿美元，平均产值中枢逐渐上移。 图表6：全球覆铜板销售额 同时具备周期性和成长性的行业不一定在两方面都存在投资机会，根据我们的研究，我们认为覆铜板行业是少有存在周期性和成长性双重投资机会的单一行业，具体来看： 1)周期性存在投资机会。我们判断覆铜板行业周期性中性偏强，原因在于其需求遵循宏观经济波动同时供给端对周期性的影响较弱（CCL产能响应速度较快、无需连续生产、供给受制于原材料），并且从历年CCL周期的价格表现来看，CCL存在大幅涨价、毛利率能够涨价溢价的周期阶段（2017年和2021年），周期性能够兑现到业绩，最终也同样兑现到了投资回报上，可见覆铜板行业具有周期性投资机会。 1,2 图表7：全球覆铜板单价情况 图表8：全球前三大覆铜板厂商约当单价同比变化 单价计算规则：每家公司披露口径不一，其中生益科技约当单价为披露的覆铜板和粘结片收入除以覆铜板销售量，建滔积层板约当单价为环氧玻璃纤维覆铜面板和纸覆铜面板营收合计除以覆铜板出货量，南亚塑胶约当单价为铜箔基板（中国台湾地区对覆铜板的专业称谓）营收除以铜箔基板销售量，金安国纪约当单价为电子元器件制造业（覆铜板）营收除以电子元器件制造业（覆铜板）的销售量。由定义可见各公司计算单价不能直接可比。 采用约当单价同比变化值而非约当单价绝对数值的原因：1）因样本公司分布于中国大陆、中国香港和中国台湾地区，单价趋势会受到汇率影响；2）每家公司的出货量/销售量口径不一致，部分厂商披露以“张”为单位，部分以“平方米”为单位，为剔除量纲影响采用同比变化值更有效。 图表9：全球前三大覆铜板厂商毛利率变化走势 图表10：全球前三大覆铜板厂商股价指数变化走势（定义2011年初=100） 图表11：CCL行业基本面周期性为个股公司带来丰厚的投资回报 2)成长性存在投资机会。由于CCL下游电子产品存在持续创新动力、CCL产业链环节靠近创新源，因此CCL行业存在成长性机会；不过我们认为CCL行业整体成长性较弱，也就是某单一领域的创新无法驱动整个行业的产值大幅上行，该行业的成长机会应当更多关注细分领域，即当重大创新点在某一个细分领域发生时，聚焦于该细分领域的CCL厂商不仅能够在基本面受益，同时能够享受创新驱动的估值拔升机会，如2019年5G时代的生益科技、华正新材，2023-2024年AI时代的台光电子、斗山。 图表12：覆铜板等级随创新升级 图表13：2019年生益科技年涨幅107.95% 图表14：2019年华正新材年涨幅151.88% 图表15：2023年台光电子年涨幅123.39% 图表16：2024年韩国斗山年涨幅123.11%（截至2024年12月10日） 综合来看，CCL行业的投资机会是值得高度关注的，因为该行业投资同时存在周期性和成长性双重机会，其中周期性能够为行业中个股公司带来亮眼的业绩表现，存在盈利上修带来的股价上修机会，成长性能够为行业个股公司带来业绩和估值双升的机会，并且在某些时刻或存在周期性和成长性并存的投资机会，行业投资赔率可期。 1.1.2、阿尔法层面判断：强阿尔法占据竞争优势，龙头厂商是行业投资中更佳选择 行业中的强阿尔法者是能够在周期性和成长性机会来临时实现超额收益的厂商，而一个行业是否存在强阿尔法者取决于行业竞争壁垒，我们认为： 1)CCL行业存在强阿尔法者。从行业历史表现情况来看，行业集中度较高（CR5＞50%），龙头更替频次低（2009~2023年中仅有5年前五大厂商发生了变化、排名第1到排名第5的厂商变动频次仅为0次、1次、2次、2次、3次），意味着即使在该行业竞争的龙头一旦拥有了竞争要素就不容易被替代，能够在周期波动和创新成长更迭中保持既有的竞争能力，体现强阿尔法属性。 图表17：全球覆铜板行业集中度 图表18：2023年覆铜板行业格局分布 图表19：2009-2023年全球覆铜板行业排名前五厂商（标黄为当年相对上一年有变化的排名） 图表20：全球CCL行业龙头排名变化情况及变动频率 2)强阿尔法要素为配方、原材料资源和规模效应。配方需要经验和客户积累，龙头厂商积累更深更丰富；原材料的供应会卡住CCL厂商规模扩张，建滔积层板/南亚塑胶通过布局原材料成为龙头，生益科技通过原材料管理体系成为龙头，这一壁垒很难短期打破；规模效应能够带来成本或盈利效应，其中中低端产品主要通过规模经济实现成本更低、从而占据市场份额，高端产品主要通过单一产品的规模经济实现盈利更丰厚，从而形成更高端的“客户—研发—量产”正循环。 图表21：覆铜板行业技术核心在配方 图表22：建滔积层板营收占比分布 图表23：2023年南亚塑胶产品销售数量和金额 图表24：生益科技致力于构建强大的原材料管理体系 3)投资上强阿尔法能够兼顾赔率和胜率。落脚到投资上，强阿尔法龙头公司虽然规模更大，但行业周期性和成长性变化却能够在每一轮都使得强阿尔法龙头公司获得丰厚的投资回报、其赔率不输小规模追赶竞争的公司，并且强阿尔法公司因置信度高、通常股价会率先启动，体现为胜率更高，可见覆铜板行业投资中强阿尔法能够兼顾赔率和