迈入催化剂密集的转型之年

公司研究|医药行业 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：迈入催化剂密集的转型之年 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 我们预测公司4Q24/2024年分别有望实现1.04亿/3.94亿美元产品净收入，艾加莫德2024年全年有望实现9,100万美元收入。2025年是公司转型之年，公司维持2025年底实现盈利的指引，我们建议重点关注艾加莫德放量、DLL3ADC数据读出及潜在出海授权。维持“买入”评级和目标价。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 我们预计公司4Q24/2024年分别有望实现1.04亿/3.94亿美元产品收入：基于我们近期与管理层的交流，我们预测公司4Q24有望实现1.04亿美元产品净收入（+58.6% YoY,+2.5% QoQ），全年有望实现3.94亿美元产品净收入，主要得益于艾加莫德的持续放量以及部分被爱普盾聚焦核心市场策略导致收入贡献有所缩减；4Q24毛利率有望与3Q24维持相似水平（63.9%），因此我们预测全年毛利率水平约为63.6%。此外，全年研发费用有望在2023年基础上略有下降，全年销售行政费用有望在2023年基础上略有上升，因此我们预测2024全年实现净亏损2.5亿美元，对应4Q24净亏损6,300万美元。 2025年2月10日 我们预测艾加莫德2024年可实现约9,100万美元销售额：基于艾加莫德优秀的医保放量表现，我们认为其在2024年全年可轻松超过公司此前的8000万美元的销售指引（详情见我们此前业绩报告），我们预测其有望实现9,100万美元左右的销售额。展望2025年，随着更多病人复购比例的提升（3Q24公司调研数据显示艾加莫德新患中约有1/3接受后续第二、三个周期的治疗）及渗透率的进一步提升，我们预测艾加莫德销售有望进一步增长至约1.56亿美元。由于皮下剂型尚未纳入医保，我们预计皮下剂型在2025年销售贡献有限，有望于2026年加入医保后显著提升。目前，艾加莫德商业化团队约170人规模，预计2025年将维持稳定。 DLL3 ADC研发推进顺利，2025年将迎来多项1期数据读出，有望实现潜在出海授权。备受关注的ZL-1310 (DLL3 ADC)预计将于1H25主要医学大会上读出更新的2L+ SCLC单用剂量爬坡数据，于2H25读出2L+SCLC单用剂量优化数据及启动2L+SCLC关键临床单臂研究，于2025年读出1LSCLC联用剂量爬坡数据。管理层表示，目前公司正与多家海外公司洽谈ZL-1310出海授权。基于此前披露的优秀1期数据（详情请见我们此前发布的分析报告），我们积极看好ZL-1310的出海，若年内成功实现出海，将成为推动公司股价显著上涨的主要催化剂之一。 除DLL3ADC之外，公司2025年催化剂密集，包括艾加莫德进一步医保放量，3款额外重磅新药中国NDA提交（KarXT、TIVDAK、Bemarituzumab）、Bemarituzumab国际三期一线胃癌数据读出等。具体来说，（1）共计6款药物将提交中国NDA：KarXT(精神分裂症，预计2025年初,已提交)、TIVDAK(2L+ CC，预计1Q25提交)、瑞普替尼（NTRK+实体瘤，预计1H25）、爱普盾(NSCLC: 1H25, PC: 2H25)、Bemarituzumab(1L GC，预计2025年)，Efgartigimod(预充针剂型，预 公司研究|医药行业 计2025年)；(2)重要临床数据读出包括Bemarituzumab全球三期数据读出（预计1H25）。另外，除上段提到的DLL3 ADC数据之外，其他早期数据读出包括ZL-1102 (IL-17)二期中期数据分析（预计1H25）、IL-13/IL-31、ROR1 ADC、LRRC15 ADC临床前数据更新及启动临床1期（预计2025年）。 维持“买入”评级及目标价（美股55美元、港股43港元）：我们将2024E净亏损预测从此前的2.6亿美元微调至2.5亿美元，主要由于微调收入预测(-2%)、略微下调研发费用及销售行政费用预测。此外，我们将2025E净亏损略微上调至1.53亿美元以及将2026E净利润略微下调至4百万美元，主要由于下调此前过于激进的艾加莫德收入预测及更新SUL-DUR收入预测至生产成本加成模式，上调2026E毛利率预测及销售行政费用预测，部分被下调2025/2026E研发费用预测抵消。基于DCF估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们维持公司美股/港股目标价（55美元/43港元）和“买入”评级。 投资风险：艾加莫德销售不及预期，晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期、ZL-1310数据不及预期或出海进度不及预期、运营费用控制不及预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际持有本报告所述公司（云康集团2325.HK）逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司（云康集团2325.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB InternationalSecurities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼