饰品行业高端黄金珠宝研究系列三：如何看待老铺黄金的远期空间？

glzqdatemark12025年02月05日 证券研究报告 |报告要点 金价上行高端黄金珠宝溢价减小，以老铺黄金/君佩/琳朝等为代表的品牌创新工艺设计，消费者对黄金珠宝工艺审美价值认知迭代，未来高端黄金珠宝在中国珠宝市场份额有望提升。 考虑到高端黄金珠宝具备经典保值+文化审美价值+首饰与奢侈品牌入门皮具价格带接近+高克重金器具备投资收藏功能等特性，未来中国高端黄金珠宝品牌在个人奢侈品市场份额或有望提升。作为中国高端黄金珠宝市场的开创者与引领者，老铺黄金有望充分享受珠宝市场份额提升与黄金产品在中国奢侈品市场份额提升红利。 |分析师及联系人 邓文慧 李英 SAC：S0590522060001SAC：S0590522110002 g2025年02月05日lzqdatemark2 饰品 高端黄金珠宝研究系列三：如何看待老铺黄金的远期空间？ 老铺黄金中期增长驱动如何？ 投资建议：上次建议： 强于大市（维持）强于大市 截至2025年1月24日，卡地亚/LV/老铺黄金门店数量分别为76家/95家/37家，卡地亚在新加坡/日本门店数量为4家/33家，老铺黄金国内开店+品牌出海空间较大。基于门店位置分析，老铺黄金在万象城/SKP等商场门店存在位置优化/面积扩展潜力，在恒隆广场/IFS等商场存在门店新增潜力。考虑到公司参考金价对存量产品调价，以及产品迭代升级下新品克单价优于老品，预计未来门店优化与价格上行驱动，单店店效仍有提升空间。 相对大盘走势 饰品 沪深300 40% 老铺黄金远期空间-中国珠宝市场份额提升 17% 供给侧门店数量增加+存量门店优化+品牌影响力提升（2024H1目标客群渗透率不到1%），需求侧金价上行高端黄金珠宝溢价减小，以老铺黄金/君佩/琳朝等为代表的品牌创新工艺设计，消费者对黄金珠宝工艺审美价值认知迭代，未来高端黄金珠宝品牌在中国珠宝市场份额有望提升。 -7% -30% 2024/1 老铺黄金远期空间-中国奢侈品市场份额提升 据贝恩数据，2024年中国内地奢侈品市场皮具箱包与珠宝腕表降幅较大，主因消费者偏好转向其他保值资产和体验型产品。根据欧睿国际数据，2023年卡地亚（珠宝腕表）/LV（皮具服饰）中国内地平均店效3.5亿-4亿，爱马仕（皮具）/香奈儿（皮具）中国内地平均店效为4.6亿/5.2亿。 相关报告 1、《饰品：从老铺黄金看中国珠宝品牌升级路径》2024.05.29 2、《老铺黄金：初具奢侈品基因的中国黄金珠宝品牌》2024.12.31 3、《高端黄金珠宝研究系列二：为何2024年老铺黄金扩圈加速》2025.02.04 依托经典保值+审美文化等多重价值，未来老铺有望享受中国高端黄金珠宝市场红利与黄金产品在中国奢侈品市场份额提升红利，单店店效或仍有提升空间。 投资建议：看好中国高端黄金珠宝市场龙头 金价上行高端黄金珠宝溢价减小，以老铺黄金/君佩/琳朝等为代表的品牌创新工艺设计，消费者对黄金珠宝工艺审美价值认知迭代，未来高端黄金珠宝在中国珠宝市场份额有望提升。考虑到高端黄金珠宝具备经典保值+文化审美价值+首饰与奢侈品牌入门皮具价格带接近+高克重金器具备投资收藏功能等特性，未来中国高端黄金珠宝品牌在个人奢侈品市场份额或有望提升。作为中国高端黄金珠宝市场的开创者与引领者，老铺黄金有望充分享受珠宝市场份额提升与黄金产品在中国奢侈品市场份额提升红利。 风险提示：原材料价格波动风险；存货管理风险；宏观经济环境的不确定性影响；委托生产商产品质量控制风险；敏感性分析的数据质量风险 扫码查看更多 1.老铺黄金中期增长驱动如何？ 1.1拓店+出海，预计2026年门店达48家 对标国际奢侈品牌，老铺黄金国内开店+品牌出海空间较大。截至2025年1月24日，卡地亚/蒂芙尼/宝格丽/梵克雅宝/LV等国际奢侈品牌在中国门店数量分别为76/65/103/49/95家，卡地亚在新加坡/日本门店数量分别为4家/33家，老铺黄金在中国门店数量为37家。根据老铺黄金招股书，公司规划2024-2026年在中国内地新增10家门店，在中国内地以外（中国香港/中国澳门/新加坡/东京等）地区新增5家门店，预计2026年底公司门店数量将达到48家。 图表1：对标国际奢侈品牌，老铺开店空间仍较大 图表2：对标国际奢侈品牌，老铺品牌出海空间较大 1.2门店优化+价格调整，店效仍有提升空间 门店优化+价格调整，单店店效仍有提升空间。基于LV/卡地亚/老铺黄金门店所处商圈分析，老铺黄金在万象城/SKP/德基广场/杭州大厦购物中心/丹尼斯大卫城/太古汇等商场门店存在位置优化/面积扩展潜力，在恒隆广场/IFS/武商MALL等商场存在门店新增潜力。考虑到公司参考黄金价格对存量产品调价，以及产品迭代升级下新品克单价优于老品，我们预计未来门店优化与价格上行驱动，单店店效仍有提升空间。 图表3：门店优化+价格调整，店效仍有提升空间中国内地商场门店数量（家）LV卡地亚 2.如何看待老铺黄金远期空间？ 2.1相对目标客群仍有较大渗透空间 相对目标客群仍有较大渗透空间。1）会员数量：截至2024H1，老铺黄金累计消费会员达27.5万，按2021-2023年会员消费结构，金卡及以上会员（年消费30万以上）数量占比约1%，我们预计2024H1金卡及以上会员数量约2750人。2）目标客群：根据《2019胡润财富报告》，截至2018年8月中国大陆中产家庭数量达3320万户；根据招商银行《2023年中国私人财富报告》，截至2022年中国个人可投资者资产超过1千万的人数达316万。2024H1公司目标客群渗透率不到1%，微信指数观察品牌影响力弱于竞品，未来有较大渗透空间。 图表4：截至2024H1，老铺黄金累计消费会员达27.5万 图表5：2022年中国高净值人数达316万 图表6：以微信指数观察，老铺品牌影响力弱于竞品 2.2在中国珠宝市场份额有望提升 未来老铺黄金在中国珠宝市场份额有望持续提升。1）供给侧：相对国际珠宝品牌，公司门店数量与门店面积/位置仍有优化空间；以微信指数观察，老铺黄金品牌影响力弱于竞品，截至2024H1，27.5万累计消费会员数量相对3320万中产家庭数量，目标客群渗透率不到1%，仍有较大提升空间。2）需求侧：伴随金价上行高端黄金珠宝溢价减小，以老铺黄金/君佩/琳朝等为代表的品牌创新工艺设计，消费者对黄金珠宝工艺审美价值认知迭代，未来高端黄金珠宝品牌在中国珠宝市场份额有望提升。 中国高线城市古法金市场：根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国古法金市场规模1573亿，其中一线+新一线+省会城市古法金市场规模合计730亿；考虑到老铺黄金品牌定位高端，门店聚焦高线城市与高端商业中心，按2023年收入31.8亿计算，2023年老铺黄金在中国高线城市（一线+新一线+省会城市）古法金市场份额达4.4%，2024H1老铺黄金收入同比增长148%至35.2亿，我们预计2024年公司在中国高线城市古法金市场份额持续提升。 中国高端珠宝市场：根据欧睿国际数据，2023年中国内地奢侈品珠宝市场规模630亿元，品类以K金/钻石为主，蒂芙尼/卡地亚/梵克雅宝/宝格丽/戴比尔斯等五大品牌份额60%+。考虑到2023年中国珠宝市场黄金品类份额占比60%+，黄金在中国文化中意义深远，老铺黄金凭借独特品牌定位与优质产品供给开创高端黄金珠宝市场，未来基于材质/产品/文化审美等差异化优势，公司在高端珠宝市场份额有望持续提升。 图表7：2023年中国珠宝市场黄金品类份额在60%+ 图表8：2023年中国高线城市古法金市场约730亿 图表9：2023年中国内地奢侈品珠宝市场规模630亿元，蒂芙尼/卡地亚/梵克雅宝等五大品牌份额60%+项目2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 图表10：老铺黄金零售额（亿元）对珠宝市场份额的敏感性分析%/亿元 2.3在中国奢侈品市场份额或有望提升 经典保值+审美/文化等多重价值，未来中国高端黄金珠宝品牌在个人奢侈品市场份额有望提升。德勤研究表明经典保值+自我奖励+多场景适配是奢侈品消费主要考虑因素，贝恩预计2024年中国内地奢侈品市场各品类销售额均有下滑，其中皮具箱包与珠宝腕表降幅较大，主因消费者偏好转向其他保值资产和体验型产品。黄金珠宝本身具备商品属性（首饰佩戴+工艺审美）+投资属性（保值增值+便携可变现）+文化属性（被赋予吉祥/富贵/权力/地位等象征意义+传承价值），且黄金在中国文化中意义深远，覆盖人群/购买动机/消费场景较为广泛。考虑到高端黄金珠宝具备经典保值+文化审美价值+首饰与奢侈品牌入门皮具价格带接近+高克重金器具备投资收藏功能等特性，未来中国高端黄金珠宝品牌在个人奢侈品市场份额或有望提升。 相对国际奢侈品牌，未来老铺黄金平均店效仍有提升空间。根据欧睿国际数据，2023年卡地亚（珠宝腕表）/LV（皮具服饰）中国内地平均店效约3.5亿-4亿，爱马仕（皮具）/香奈儿（皮具）中国内地平均店效分别为4.6亿/5.2亿。2024H1老铺黄金平均单店收入超过1亿，作为中国高端黄金珠宝市场的开创者与引领者，老铺黄金有望充分享受珠宝市场份额提升红利与黄金产品在中国奢侈品市场份额提升红利，单店店效或仍有提升空间。 图表11：德勤研究表明，实用性与情感价值共同驱动奢侈品消费 图表12：贝恩预计2024年中国内地个人奢侈品销售额下滑，其中珠宝腕表降幅较大 图表13：相对国际奢侈品牌，老铺黄金平均单店店效仍有提升空间项目香奈儿LV卡地亚 3.投资建议：看好中国高端黄金珠宝市场龙头 金价上行高端黄金珠宝溢价减小，老铺黄金/君佩/琳朝等品牌创新工艺设计，消费者对黄金珠宝工艺审美价值认知迭代，未来高端黄金珠宝品牌在中国珠宝市场份额有望提升。考虑到高端黄金珠宝具备经典保值+文化审美价值+首饰与奢侈品牌入门皮具价格带接近+高克重金器具备投资收藏功能等特性，未来中国高端黄金珠宝品牌在个人奢侈品市场份额或有望提升。作为中国高端黄金珠宝市场的开创者与引领者，老铺黄金有望充分享受珠宝市场份额提升红利与黄金产品在中国奢侈品市场份额提升红利。 4.风险提示 原材料价格波动风险。公司主要原材料为黄金，黄金作为大宗商品，其价格受全球宏观经济、货币政策、政治形势以及黄金需求影响。如果黄金价格大幅波动，将对公司营运资金的安排和生产成本的控制带来不确定性，可能对公司的盈利水平产生不利影响。 存货管理风险。公司经营模式以自营为主，因此各店铺/专柜需保持一定的存货库存。 未来若黄金价格持续下降或公司经营不佳，则公司可能需要对部分存货计提跌价准备，从而对公司财务状况和经营成果产生不利影响。 宏观经济环境的不确定性影响。珠宝行业具备一定的消费属性，若宏观经济下行幅度超预期，将对行业景气度与公司业绩带来不确定性。 委托生产商产品质量控制风险。当内部产能不足时，公司将部分产品生产外包予加工商，依靠加工商确保产品供应。若公司无法维持与加工商的关系以及加工商无法按时交付遵循质量标准的产品，公司的品牌形象及业务可能受到不利影响。 敏感性分析的数据质量风险。敏感性分析测算基于特定假设与第三方数据，若数据不准确或不完整会影响敏感性分析结果。