地方债流动性详解：期限、区域和稳定性

分析历史数据，地方债的流动性特征和择券由以下规律：首先，整体上看，地方债换手率在近年来呈现增长态势，其中新券，超长期债券和次发达地区债种流动性最佳；其次，地方债流动性具有稳定性，受到一级市场发行量影响较小，同时二级市场波动通过对其流动性溢价影响也较小；综合考虑，推荐在2024、2025年发行的、且债券余额在100亿元以上的地方债中筛选流动性和利差较高的个券，重点关注长期和超长期的10、20、30Y地方债。可关注吉林、云南、辽宁、内蒙古等西部和东北地区及浙江、江苏、广东、山东、四川、重庆等存量地方债较多的发达地区，在长利率债和超长利率债出现反弹或利率下行受阻时，地方债性价比可能进一步提升。 整体上看，地方债换手率在近年来呈现增长态势，超长债和次发达地区流动性最佳。2024年11月以来，随着10Y和30Y国债利率快速下行，叠加“资产荒”背景，各期限地方债特别是10Y以上长期和超长期地方债的流动性开始上升。横向比较，新发行的地方债因其较好的流动性而换手率优于老债，尤其是超长期限地方债的流动性显著改善。从债券发行期限看，换手率呈现两端高中间低的特点，3-5年的短中期债券换手率普遍较高，7年的中长期债券换手率相对下降，而10年期及以上的长期以及超长期债券的换手率快速增加。 分区域来看，换手率与地区经济的发展情况大致匹配，但需要注意流动性最好的区域并非江浙粤等最发达地区，反而是城投依赖度较高，或有较强化债题材的次发达地区流动性最佳。 地方债流动性的稳定特征表现在两方面，一方面是换手率在市场利率上行时有一定概率降低，但一般利差反而会相对缩窄，流动性溢价损失不大。同时，地方政府债的流动性具有一定的稳定性，主要表现在地方政府债换手率与一级市场发行量波动无明显相关性，发行量波动不会影响地方债换手率，这与政金债等有一定区别。 具体到个券层面，截至2025年1月中旬，地方债的利差和流动性分布如图所示，在期限上，30Y和10Y等长期和超长期地方债与同期限国债间的利差处于较高水平，20Y和7Y及以下地方债相对较低。 在地域上，经济实力相对偏弱的地区往往利差水平更高，如黑龙江、辽宁、贵州、云南、吉林等地区利差较高，30Y利差达到21BP+，而江苏、浙江、广东、四川等地区，虽然利差相对较低，但有较高的流动性水平。 风险提示：地方债发行节奏变化，货币政策波动，化债政策变化 从发行量看，2025年是地方政府债大年，同时低利率下机构需要寻找利息相对较高的资产，地方债成为较好的选择。但同时地方债在流动性上较国债和政金债相对偏弱，兼顾流动性、发行量和利差择券成为重要因素。 分析历史数据，我们发现首先整体上看，地方债换手率在近年来呈现增长态势，其中新券，超长期债券和次发达地区债种流动性最佳；其次，地方债流动性具有稳定性，受到一级市场发行量影响较小，同时二级市场波动通过对其流动性溢价影响也较小；综合考虑，推荐在2024、2025年发行的、且债券余额在100亿元以上的地方债中筛选流动性和利差较高的个券，重点关注长期和超长期的10、20、30Y地方债。可关注吉林、云南、辽宁、内蒙古等西部和东北地区及浙江、江苏、广东、山东、四川、重庆等存量地方债较多的发达地区，在长利率债和超长利率债出现反弹或利率下行受阻时，地方债性价比可能进一步提升。 1.地方政府债的流动性特征与分布 1.1.新券流动性显著增加，超长债流动性最强 整体上看，地方债换手率在近年来呈现增长态势。回顾2023-2024年，在利率上行调整时，地方债的流动性表现通常受到债市波动的影响较小，仍在较低的换手率水平上窄幅波动。但2024年11月以来，随着10Y和30Y国债利率快速下行，叠加“资产荒”背景，各期限地方债特别是10Y以上长期和超长期地方债的流动性开始上升。 图1：2023年地方债流动性相对较低 图2：2024年地方债流动性在年末上升较多 横向比较，新发行的地方债因其较好的流动性而换手率优于老债，尤其是超长期限地方债的流动性显著改善。以广东省地方政府债为例，2024年同类型债券的换手率较2021年有显著提升。本文选取6支在5-6月份发行的债券进行分析——21广东债38（起息日2021-06-09，发行金额5.7亿，发行期限7年），21广东债33（起息日2021-06-09，发行金额219.5亿，发行期限7年），21广东债344（起息日2021-06-16，发行金额22.9亿，发行期限5年）与24广东债38（起息日2024-05-30，发行金额15.2亿，发行期限7年），24广东债50（起息日2024-06-13，发行金额10.3亿，发行期限7年），24广东债47（起息日2024-05-30，发行金额66.28亿，发行期限5年）的年内换手率进行对比，发现2024年的换手率与交易频率较2021年有显著上升。 从债券发行期限看，换手率呈现两端高中间低的特点。以2-3月、7-8月两个时间段浙江省、广东省和四川省发行的债券为例，3-5年的短中期债券换手率普遍较高，7年的中长期债券换手率相对下降，而10年期及以上的长期以及超长期债券的换手率呈现增加态势。以浙江省为例，24浙江02（3年）与24浙江债（5年）的换手率明显高于24浙江03（7年），且24浙江债08（10年）、24浙江05（15年）与24浙江07（30年）的交易活跃度相较于中长期债券得到显著提升。 图3：2024年浙江省发行债券，（超）长端和短端换手率较高（单位：%） 图4：2024年广东省2-3月发行债券，（超）长端换手率较高（单位：%） 图5：2024年四川省2-3月发行债券，（超）长端换手率较高（单位：%） 究其原因，一是近年来，我国地方政府债券市场经历了一系列改革，包括一级市场发行、二级市场交易与做市、收益率曲线建设等，这些改革举措有效提升了市场流动性和换手率。二是在资产荒环境下，地方债特别是超长地方债的投资受众扩张，部分偏交易的基金加入，提升了地方债的流动性。三是近年来地方债和特殊再融资债的发行放量，一二级市场交易配合，提升了债市的流动性。 1.2.老券流动性较难恢复 分析个券随时间的流动性波动，大多数情况下，债券仅在其发行期初1-2月有较高换手率与交易频率，而后快速衰减。老券恢复流动性的可能性较小。 从个券层面看，由于地方债普遍存在发行前期换手率最高，且在后续半个月左右逐渐衰减至1%左右，并难以恢复历史水平，“新券”流动性远高于“老券”。 图6：2021年广东债换手率，老券较难恢复（单位：%） 图7：2024年广东债换手率，老券较难恢复（单位：%） 1.3.次发达地区流动性最佳 分区域来看，换手率与地区经济的发展情况大致匹配，但需要注意流动性最好的区域并非江浙粤等最发达地区，反而是城投依赖度较高，或有较强化债题材的地区流动性最佳。不考虑发行量过低的青海等地，上海等经济较为发达的区域换手率位于全国前列，同时山东、四川、重庆、河南等地区同时兼具发行量充足和流动性较佳。 图8：2024新发行地方债换手率分区域情况，山东、陕西、湖南等地较高 2.地方债换手率的影响因素和稳定性 2.1.利率上升时降低，但对流动性溢价影响不大 地方债的换手率在市场利率上行时有一定概率降低，但一般利差反而会相对缩窄，流动性溢价损失不大。基于2023-2024年的数据，当10年期国债利率上行时，地方债流动性（换手率）上升的概率仅为33.33%，即有更大的概率下降；而10Y和30Y地方债利差缩窄的概率分别为68.75%和62.50%，概率较高。从周度波动数据上来看，地方债流动性和10Y、30Y地方债利差波动的均值为-1.75bp、-1.44bp、-3.46%。反之，当10年期国债利率下行时，地方债流动性（换手率）上升的概率为57.81%，即有更大的概率上升；10Y和30Y地方债利差走阔的概率分别为63.49%和66.67%，概率较高。从周度波动数据上来看，地方债流动性和10Y、30Y地方债利差波动的均值为+0.87bp、+0.94bp、+3.76%。 图9：国债上行时，地方债流动性下降、利差缩窄 图10：国债上行时，地方债流动性略有下行但利差（周度）未扩大 图11：国债下行时，地方债流动性上升、利差走阔 图12：国债下行时，地方债流动性走高但利差（周度）略走阔 这主要是由于国债的流动性更强，在快牛行情中利率迅速下行时，地方债与国债利差将会被动走阔，并在持续的牛市中逐渐收窄。此外，在持续债牛的行情中，当央行敲打或利率迅速调整上行时，流动性更强的国债将会优先被抛售，使得地方债与国债利差在短期内有所收窄。 2.2.流动性受发行量波动扰动不大 同时，地方政府债的流动性具有一定的稳定性，主要表现在地方政府债换手率与一级市场发行量波动无明显相关性，发行量波动不会影响地方债换手率，这与政金债等有一定区别。2024年地方政府债发行量在2-3月、5-6月与10-11月处于递增趋势，其中有发行量扩张期如10-11月上行较多，但在发行量偏少的时期如6-7月换手率并没有明显的下行。 图13：地方债一级市场发行量逐步提升（单位：亿元）图14：2024年地方债换手率较为稳定 3.兼顾流动性和换手率的地方债择券 2024年11月以来，国债利率迅速下破历史低位，而地方债活跃性较弱，其利率调整相对滞后，带动利差走阔。截至2024年12月31日，5年、10年、20年和30年地方债与同期限国债利差分别为20.48、17.48、19.53、24.79bp，相较前低值（8月12日）利差分别+11.06、+10.56、+18.98、+24.29bp，叠加地方债票息价值较高，在低利率行情和资产荒背景下性价比较高，后续利差有望逐步收窄。 图15：11月以来地方债与国债利差逐渐走阔 图16：债牛行情短期调整时，利差被动收窄 分区域和期限来看，截至2025年1月中旬，地方债的利差和流动性分布如图所示，在期限上，30Y和10Y等长期和超长期地方债与同期限国债间的利差处于较高水平，20Y和7Y及以下地方债相对较低。在地域上，经济实力相对偏弱的地区往往利差水平更高，如黑龙江、辽宁、贵州、云南、吉林等地区利差较高，30Y利差达到21BP+，而江苏、浙江、广东、四川等地区，虽然利差相对较低，但有较高的流动性水平。 图17：1月分区域和期限地方债利差分布，不发达地区相对较高（bp） 进一步关注个券层面，此处我们在2024、2025年发行的、且债券余额在100亿元以上的地方债中筛选流动性和利差较高的个券，重点关注长期和超长期的10、20、30Y地方债。可关注吉林、云南、辽宁、内蒙古等西部和东北地区及浙江、江苏、广东、山东、四川、重庆等存量地方债较多的发达地区。 4.风险提示 风险提示：地方债发行节奏变化，货币政策波动，化债政策变化