固定收益点评报告：春节要闻知多少

证券研究报告 |报告要点 综合来看，当前基本面和流动性的相关预期对债市仍然较为有利，春节后债市或聚焦美国关税政策影响与国内政策应对。首先，关注央行货币政策对海外事件的应对，近月降准降息措施仍然可期；第二，关注央行稳汇率与宽货币之间的平衡，短期央行或将更加关注汇率超调风险，之后货币政策空间有望进一步打开。第三，关注股市情绪对债市的影响，避险情绪或进一步利多债市。我们认为，基本面和流动性继续利多债市，长债下行空间有望进一步打开；短端利率则需要重视不确定事件对货币政策及汇率的冲击，宜相机抉择。 |分析师及联系人 李清荷 SAC：S0590524060002 g2025年02月04日lzqdatemark2 固定收益点评 春节要闻知多少 利率：日银加息25BP、欧央行降息25BP、美联储维持利率不变 相关报告 春节前与春节假期期间，海外央行密集作出利率决议。基于不同的利率环境，全球主要经济体货币政策继续分化，但多数央行维持对经济趋势的判断，并关注美国加征关税的动态。其中，日本央行宣布加息25BP，欧央行宣布降息25BP，美联储宣布保持联邦基金目标利率不变。基于央行表述，市场对年内日本继续加息和欧央行继续降息仍有一定预期，而对于美联储的降息预期则有所减弱。春节假期过后，市场或继续定价关税冲击和美国通胀，美联储有可能维持更久的高利率水平。 1、《日本的利率与汇率》2025.01.23 2、《 如何看待万科的风险与机会 ？ 》2025.01.22 股市：科技事件提振市场情绪，H股年前收涨，中概股先起后落 春节假期之际，恒生指数、纳斯达克中国金龙指数在1月24日当周、1月31日当周录得连续两周上涨，而美国的主要大盘股指数均在春节假期当周出现回调，中概股在境外股市的表现较好。从股市在春节假期的表现来看，科技事件使节后国内股市情绪有望得到结构性提振，但美国对华加征关税的落地或与事件驱动的积极情绪形成对冲，我们预计春节后股市情绪对于债市的趋势性影响或有限。 大类资产：美元指数走强，金价冲击新高 春节假期区间，美元指数回升，金价冲击新高后小幅回落。短期来看，美联储本月虽然未进行降息操作，但美国对中、加、墨加征关税的预期和落地引发市场避险情绪，叠加长期逻辑推动金价再创新高。美元指数走强，美元兑离岸人民币汇率呈现上行走势，或是受到关税政策的扰动。总体来看，近期关税事件对于人民币汇率的影响或相对可控，关注可能的反制措施如何影响汇率走势；短期内，央行或将更加重视外部事件引发的汇率波动，建议关注央行稳汇率对资金面的间接影响。 当周利率债复盘 春节假期前一周，债市在资金面偏紧的情境下收官，曲线走平。以1月27日中债估值计，1年期国债较1月17日（上一周周五，下同）上行4.19BP至1.3036%，1年期国开债较1月17日下行1.19BP至1.4482%；10年期国债较1月17日下行2.94BP至1.6299%，10年期国开债较1月17日下行1.74BP至1.6526%。超长债方面，30年国债较1月17日下行4.75BP至1.8675%，20年国开债较1月17日下行2.37BP至1.9524%。 周观察 中国1月制造业PMI为49.1%，环比下降1个百分点。（2）大年初一票房18.05亿元，创单日票房新高。（3）特朗普签署行政令对来自中国的商品征收10%的关税。 债市展望 春节后债市或聚焦美国关税政策影响与国内政策应对。首先，关注央行货币政策对海外事件的应对，近月降准降息措施仍然可期；第二，关注央行稳汇率与宽货币之间的平衡，短期央行或将更加关注汇率超调风险，之后货币政策空间有望进一步打开。第三，关注股市情绪对债市的影响，避险情绪或进一步利多债市。我们认为，基本面和流动性继续利多债市，长债下行空间有望进一步打开；短端利率则需要重视不确定事件对货币政策及汇率的冲击，宜相机抉择。 扫码查看更多 风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 1.每周一谈：春节要闻知多少 1.1利率预期落地：日银加息、欧央行降息、美联储维持不变 春节前与春节假期期间，海外央行密集作出利率决议。基于不同的利率环境，全球主要经济体货币政策继续分化，但多数央行维持对经济趋势的判断，并关注美国加征关税的动态。1月24日，日本央行宣布加息25BP，将目标利率由0.25%上调至0.5%; 日本央行认为当前政策利率仍大幅低于中性利率，并表示若经济发展和通胀回升符合预期，将继续加息。1月29日，美联储议息会议决定将联邦基金目标利率保持在4.25%-4.5%区间不变，会后声明删除了“劳动力市场状况缓和”与“2%通胀目标取得进展”的措辞。欧央行1月30日决议，将三大关键利率降息25BP，其中存款机制利率降至2.75%，主要再融资利率降至2.90%，边际借贷利率降至3.15%，将于2月5日生效。欧央行表示年内经济下行压力仍在，“讨论何时停止降息为时过早”。 由于各大央行的上述表态，市场对年内日本继续加息和欧央行继续降息仍有一定预期，而对于美联储的降息预期则有所减弱。根据CME“美联储观察”工具，近期市场对美联储3月议息会议上降息的预期呈下降趋势。春节假期过后，美国关税政策对于全球经济景气度与通胀的潜在影响有可能得到市场的进一步定价。 图表1：主要经济体政策利率变化（%） 图表2：主要经济体10年期国债利率（%） 图表3：Fed Watch工具显示近期市场对美联储3月降息预期有所减弱 1.2全球股市：科技事件带动中概股情绪升温 以周线涨跌幅度计，春节假期之际，中概股在全球股市中的表现较好。恒生指数、纳斯达克中国金龙指数在1月24日当周、1月31日当周录得连续两周上涨，而美国的主要大盘股指数均在春节假期当周出现回调。从海外市场表现来看，中国主题股票在春节假期前夕，DeepSeek热度上升之际受到提振，其中科技股尤甚；但随后特朗普对此态度转为强硬，叠加关税相关消息引发市场顾虑，中国主题指数后半周冲高回落。 从股市在春节假期的表现来看，科技事件使节后国内股市情绪有望得到结构性提振，但美国对华加征关税的落地或与事件驱动的积极情绪形成对冲，我们预计春节后股市情绪对于债市的趋势性影响或有限。 图表4：全球主要股指春节假期表现 图表5：百度指数关键词搜索趋势显示DeepSeek在1月底关注度突增 图表6：中国主题股票指数节前受到提振 图表7：纳斯达克中概股1月30日涨幅较大 图表8：全球主要经济体股市表现 1.3外汇与大类资产：美元指数走强，金价冲击新高 春节假期期间，美元指数回升，金价冲击新高后小幅回落。短期来看，美联储本月虽然未进行降息操作，但美国对墨西哥、加拿大与中国加征关税的预期和后续落地引发了市场的避险情绪，推动金价再创新高。长期来看，我们认为美国联邦债务居高导致的美元信用问题和加征关税引发的通胀担忧或仍是推动金价上涨的主要因素。而短期内，美元指数可能由于投资者黄金-美元“双保险”策略的支持保持相对稳健，且美国关税政策的落地对于关税加征国造成影响，非美货币相对走弱也是驱动美元指数短期反弹的因素。 从汇率视角来看，春节期间，美元兑日元汇率因日本加息而下行，而美元兑离岸人民币汇率则呈现上行走势，或是受到关税政策的扰动。总体来看，近期关税事件对于人民币汇率的影响或相对可控，关注可能的反制措施如何影响汇率走势；短期内，央行或将更加重视外部事件引发的汇率波动，建议关注央行稳汇率对资金面的间接影响。 图表9：春节期间人民币相对美元走贬 图表10：春节期间美元指数与黄金价格一致走强 2.当周利率债市场复盘及展望 2.1当周利率债复盘 春节假期前一周，债市在资金面偏紧的情境下收官，曲线走平。以1月27日中债估值计，1年期国债较1月17日（上一周周五，下同）上行4.19BP至1.3036%，1年期国开债较1月17日下行1.19BP至1.4482%；10年期国债较1月17日下行2.94BP至1.6299%，10年期国开债较1月17日下行1.74BP至1.6526%。超长债方面，30年国债较1月17日下行4.75BP至1.8675%，20年国开债较1月17日下行2.37BP至1.9524%。 图表11：国债收益率曲线变动幅度（%） 图表12：国开债收益率曲线变动幅度（%） 2.2周观察 （1）国家统计局公布的经济数据显示，中国1月制造业PMI指数为49.1%，环比下降1个百分点。 1月制造业PMI为49.1%，回落至收缩区间；具体来看，生产指数、新订单指数、原材料库存指数均环比下降，从业人员指数与上月持平，供应商配送时间指数回升，非制造业PMI为50.2%，比上月下降2.0个百分点，仍处于扩张区间。具体来看，建筑业与服务业指数均环比下降，低于临界点。 1月综合PMI指数为50.1%，较上月下降2.1个百分点，仍处于扩张区间。整体来看，制造业PMI回落至枯荣线以下，虽然有春节因素的扰动，但仍说明今年稳经济需要更多积极举措。结合观影等数据来看，预计今年春节消费人次与客流量数据将较为积极，建议关注春节后公布的消费与出行数据，若客单价出现回升，则应视为经济的积极信号；若消费表现承压，则需关注更多政策端举措。 （2）大年初一票房18.05亿元，观影人次为3515.12万，创造了新的单日票房和观影人次纪录。 猫眼榜单数据显示，截至1月31日16时，2025春节档新片总票房达44.29亿元。 今年春节档票房表现较好，或与电影品类丰富度和热度有较大关联，但或也预示节假日消费在刺激政策带动下有所恢复。 （3）2月1日，特朗普签署行政令对来自加拿大和墨西哥进口商品征收25%的关税，对来自中国的商品征收10%的关税。 本次美国加征关税决定在特朗普上任仅两周后作出，落地节奏较快，但当前加征10%尚低于特朗普此前宣称的幅度。我们认为，关税加征或对节后国内市场形成一定冲击，但此次事件的影响或在短期内得以消化。后续来看，一方面需关注中方的反制措施与中美可能进行的经贸磋商，以进一步评估对国内经济基本面的影响；另一方面，美国加征关税范围可能扩大到更多经济体，届时需要关注措施落地后，全球市场的避险情绪变化。 2.3债市展望 春节期间消费数据或有较好表现，但或难以扭转基本面趋势。观影数据表现好于去年同期，出行热度较高，结合来看，我们认为今年春节消费人次与客流量或有较好表现。后续关注旅游客单价等数据对债市基本面预期的扰动，预计受外部因素干扰，春节消费即使明显改善，对于债市的压力仍将较为有限。 春节假期后，资金面节前边际趋紧的状态有望得到改变，短端利率将与央行决策密切相关。但受美国加征关税事件影响，短期内央行或更多关注汇率压力，资金面宽松程度或因此受到影响。若关税扰动进一步加大，政策需要进一步稳内需，则货币政策空间或进一步打开，同时需要更加关注政府债发行节奏等对资金面的边际影响。 综合来看，当前基本面和流动性的相关预期对债市仍然较为有利，春节后债市或聚焦美国关税政策影响与国内政策应对。首先，关注央行货币政策对海外事件的应对。 2025年初至春节假期前，国内货币政策未有进一步宽松落地，而1月PMI数据承压，美国加征关税落地，后续稳内需政策或需要货币政策进一步宽松相配合，近月降准降息措施仍然可期；第二，关注央行稳汇率与宽货币之间的平衡。我们认为，若短期事件冲击汇市情绪，央行或将更加关注汇率超调风险，警惕货币政策空间受限对债市的影响；但如果出口数据、金融数据等持续印证基本面压力，且汇率情绪得到预期管理的引导，货币政策空间有望进一步打开。第三，关注股市情绪对债市的影响。对国内股市而言，关税事件的冲击或大于科技事件的提振，避险情绪或进一步利多债市，关注“稳住股市楼市”定调下的更多政策举措对股市带来的影响。我们认为，春节事件不改债市趋势，长债下行空间有望进一步打开；短端利率则需要更加重视不确定事件对货币政策及汇率的冲击，宜相机抉择。 3.周度利率债数据跟踪 3.1流动性周度跟踪 图表13：央行公开市场操作（亿元