一带一路电力运营与蒙煤贸易确定性超预期

投资建议：维持增持，维持预测2024-2026年EPS0.98/1.08/1.18元增9.9%/9.6%/9.4%，维持目标价16元，对应2024年15.8倍PE。(1)北方国际蒙煤业务在公司战略规划下将长期贡献稳健增长的利润，国际工程业务受益一带一路催化，规模有望持续增长。发电业务中克罗地亚与老挝项目已平稳运营，2025年起孟加拉项目将贡献投资收益。综上维持预测2024-2026年EPS0.98/1.08/1.18元增9.9%/9.6%/9.4%。(2)通过分部估值的PE与PS估值法，给予公司目标价16元，对应2024年15.8倍PE。 超预期：市场认为公司各板块业务有波动风险，我们认为公司运营业务支撑业绩的确定性。(1)市场认为公司近三年看，2022年业绩增长依靠克罗地亚风电业务，2023H1依靠海外工程业务，2023H2~2024H1依靠蒙煤贸易，公司业绩增长来源具有不确定性，且各板块业务有波动风险。 (2)我们认为公司积极发展海外电力投资及蒙古焦煤贸易等运营类业务，经过近年经营与发展，各项业务日趋成熟，产生收益的稳定性将进一步提高。同时，运营类业务本身具有现金流稳定的特点，在复杂多变的国际环境和地缘政治下，能够更好地为公司创造具有确定性的投资收益。 信息与逻辑：海外电力运营各项目进展顺利，蒙煤贸易打造全产业链一体化商业模式。(1)老挝南湃水电站2023年发电4.48亿度，超过满发电量，连续7年盈利，年均利润率13.87%。(2)克罗地亚塞尼风电项目盈利水平受电价波动影响，2024年电价及发电量下降，2025年预期改善。(3)孟加拉火电站项目投运后收益可观；拟投波黑光伏项目将进一步完善公司业务布局。(4)中蒙焦煤贸易量有望继续提升，TCC&T公司承建的TK重载公路项目通车后预计降低运输成本，增大焦煤贸易利润空间。 催化剂：一带一路倡议与国企改革政策将催化公司市值提升。(1)2024年12月第四次一带一路建设工作座谈会召开，全面推动共建一带一路高质量发展。据人民日报，截至2024年12月4日我国已与150多个国家、30多个国际组织签署共建“一带一路”合作文件。(2)国务院国资委印发央企控股上市公司市值管理意见，要求从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等方面加强工作。 风险提示：宏观政策超预期紧缩，海外项目进度风险等。 1.投资建议：维持北方国际增持评级，维持目标价16元 1.1.盈利预测：维持预测2024-2026年EPS0.98/1.08/1.18元增9.9%/9.6%/9.4% 1.1.1.营收及毛利拆分：货物贸易/国际工程营收占比50%/35%，毛利占比45%/20% 货物贸易营收/毛利占比50%/45%为最大业务板块，国际工程营收/毛利占比波动较大。从营业收入看，货物贸易业务营收占比自2020年超过国际工程承包业务后一直维持在50%以上，但呈下降趋势，2023年营收占比仅为50.19%；国际工程承包业务对营收贡献排名第二，近年来营收占比波动较大，2022年占比仅为18.93%，2023年快速上升至35.51%；金属包装容器、货运代理、发电收入、国内建筑工程业务营收占比均在10%以下，2020-2022年营收占比有上升趋势，但2022年后该类业务占比均大幅下降。从毛利润看，货物贸易毛利占比逐年上升，2023年达到46.06%；与之相反，国际工程承包业务毛利占比大幅下降，2022年降到近5年最低值9.23%，2023年略有回升；剩余业务对毛利贡献整体较低，但发电收入占比在2019-2022年快速增长，2022年达近年来最高值40.44%。从毛利率看，货物贸易和国际工程承包业务毛利率未达10%，发电收入和运营维护毛利率较高，可达50%以上。 表1：自2020以来营收拆分中货物贸易占比始终高于50% 表2：近五年毛利拆分中货物贸易占比逐年提升至46% 1.1.2.盈利预测 ： 维持预测2024-2026年EPS0.98/1.08/1.18元增9.9%/9.6%/9.4% 货物贸易业务利润维持景气，利润率水平有望提升。2024H1货物贸易业务收入54.22亿元，同比下降6.23%，蒙古矿山一体化项目的焦煤贸易业务是其重要组成部分。2024年前三季度蒙煤贸易量404万吨，维持高水平，蒙煤贸易单吨利润维持景气，TK重载高速开通后有望进一步提升利润空间，预计2024-2026年毛利率10.77/10.72/10.74%。 国际工程业务投建营一体化与海外市场综合运作项目稳步推进，营收有望持续增长。2024H1国际工程承包业务收入35.55亿元，同比增长10.06%。 公司积极响应“一带一路”倡议，不断加大海外市场开发力度，在亚洲、非洲、中东欧等地区建设了一批重要大中型项目。截至2024年9月末，公司在手订单143.67亿美元，订单量较为充足，营收有望实现增长。 发电业务平稳运行，孟加拉火电项目投运有望提升营收。公司发电收入主要来源于老挝南湃水电站和克罗地亚塞尼风电的运营，2024H1发电业务收入2.09亿元，同比下降24%，由于克罗地亚风电项目上半年电价及发电量表现不佳，预计2024年营收将有所降低。目前克罗地亚电价已恢复正常，两大电站均进入平稳运营期，随孟加拉火电项目的投运，满发状态下有望贡献归母净利1.92亿元，预计2025年起产生投资收益，带来新的盈利增长点。 表3：主营业务分项预测中毛利率水平普遍提升 表4：盈利预测管理费用率下降/研发费用率上升 综上，预测公司2024-2026年归母净利分别为10.09/11.05/12.09亿元，同比增速分别为9.90/9.55/9.37%。 1.2.估值建议：维持目标价16元，对应2025年14.8倍PE 1.2.1.PB1.08倍近10年历史分位11%，2025PE8.9倍近10年历史分位23% 北方国际估值PB1.08倍、2025PE8.9倍处于历史较低区间。2011年以来，公司最高PE97.3倍当前PE8.9倍，接近历史底部；根据PE-Band和PB-Band同样可得，公司当前估值处于历史较低位置，具备投资价值。北方国际是国家“一带一路”倡议的主力军，在海外投资建设了一批具有重要政治、经济意义的重大工程，为公司建立了良好的品牌效应和市场声誉。根据估值结果，维持目标价16元，对应2025年14.8倍PE。 表5：北方国际2024年估值水平处于历史较低区间 图1：从PE-Band看出PE估值分位在0~25% 图2：从PB-Band看出PB估值分位在0~25% 1.2.2.分部PE(毛利)和PS估值方法计算的公司合理估值为16元 采用分部估值法，分别选取国际工程、物流、电力板块龙头作为可比公司。 国际工程承包、货物贸易、发电业务在北方国际营收占比均超过1%，考虑采用分部估值法，国际工程承包选择中材国际、中钢国际、中工国际，货物贸易选择嘉友国际、华贸物流、嘉诚国际，发电选择三峡能源、长江电力、华能水电作为可比公司。 采用分部PE(毛利)法计算北方国际的合理估值为10.60元。在采用分部估值法进行北方国际估值时，由于公司未披露分部归母净利或利润总额的数据，故采用毛利作为可比财务指标进行估值，公司2024、2025年分部毛利数据来自公司盈利预测模型；可比公司2024、2025年的毛利通过wind一致预测毛利率和营收相乘获得。根据2025年数据计算北方国际合理市值为5.65*3.38+9.71*5.96+3.17*9.97=108.61亿元，对应合理估值10.60元。 表6：分部PE(毛利)法计算北方国际的合理估值为10.60元 采用分部PS法计算北方国际的合理估值为21.01元。分部PS估值法中，北方国际2024、2025年分部营业收入数据来自公司盈利预测模型。根据2025年数据计算北方国际合理市值为100.73*0.49+90.59*1.47+5.77*5.63=215.39亿元，对应合理估值21.01元。 表7：分部PS法计算北方国际的合理估值为21.01元 综合考虑两种估值方法，维持公司目标价16元，对应2025年14.8倍PE。 2.海外电力运营：风电、水电项目利润稳定，火电、光伏项目未来可期 电力投资运营迅速发展，向投建营一体化转型升级。近年来，国际工程行业面临复杂严峻的国际形势，国际工程承包商加快海外扩张进程，市场竞争加剧，我国“一带一路”建设进入高质量发展阶段，投建营一体化模式成为国际工程业务领域的必然趋势。北方国际大力实施以投资为驱动的转型升级战略，推动由单一EPC总承包模式向“投建营一体化”与EPC并举模式发展，相继于2014年投资了老挝南湃86MW水电项目，2018年克罗地亚塞尼156MW风电项目，2019年投资了孟加拉博杜阿卡利超超临界火电站项目，2024年投资了波黑科曼耶山125MWp光伏项目等重大投资项目。 表8：公司电力运营项目兼具水电、风电、火电、光伏 2.1.老挝南湃水电站：装机容量86MW，公司首个特许经营权项目 老挝南湃水电站以BOT模式投资、建设、运营，开拓了电力投资运营业务市场。1）项目概况:项目位于老挝万象省北部满普恩区，将建成“大库容、小流量、高水头、长引水”引水式水电枢纽工程，以发电为主，兼有旅游、渔业等综合效益，为老挝经济中心地带提供稳定、可靠、清洁的电力保障； 2）实施情况：2013年3月，公司发布对外投资公告，拟由公司的全资子公司誉星发展有限公司和老挝电力公司共同组建南湃电力有限公司，用于投资、建设、运营和维护该项目，誉星发展持股85%；2014年2月，公司与老挝政府成功签署《老挝南湃水电站BOT项目特许经营协议》，明确项目总投资为2.12亿美元，建设期总工期为42个月，特许经营期为25年（不含建设期），主体工程建设于2013年12月启动，2017年5月实现并网发电，2017年正式进入商业运行阶段；3）项目规模：建成之后，老挝南湃水电站总装机容量86MW，年均发电小时数4878h，理论年均发电量4.19亿度；4）效益预测：水电站建成后，预计项目投资回收期为12年，项目投资收益率不低于8%；5）运营模式：该项目实行BOT（Build-Operate-Transfer，建设-经营-移交）模式。 图3：老挝南湃水电站实景图 图4：老挝南湃水电站项目净利始终为正 老挝南湃水电站项目持续盈利，年均归母净利0.18亿元占比3%。据公司公告，2023年累计发电4.48亿度，发电收入1.97亿元，净利润0.08亿元，按公司权益85%计算，归母净利润0.07亿元，占公司2023年归母净利润比例0.74%；2024年上半年累计发电2.64亿度，发电收入1.15亿 元，净利润25.65万元，归母净利润21.80万元，占公司2024年上半年归母净利润比例0.04%。自运营起，项目已连续7年实现盈利，年均净利润0.21亿元，净利率13.87%，年均归母净利润0.18亿元，占比3%。 表9：老挝南湃水电站项目历史发电单位净利稳定 预计老挝南湃水电站项目2024年发电收入2.11亿元，净利润48.58万元。 根据2023年半年报的内容，2023年上半年项目累计发电2.25亿度，完成年发电目标的55%，我们假设，2024年上半年也完成全年发电目标的55%，2024年全年发电量4.80亿度；电价和净利率以2024H1的数据为基准，电价0.44元/度，净利率为0.23%，预计发电收入2.11亿元，净利润48.58万元，归母净利润分别为41.29万元。在满负荷发电状态下进行盈利预测，发电量为4.19亿度，预计发电收入1.84亿元，净利润42.40万元，归母净利润分别为36.04万元。 表10：预计老挝南湃水电站项目2024年净利润48.58万元 2.2.克罗地亚塞尼风电项目：装机容量156MW，盈利能力受欧洲电价高弹性影响 克罗地亚塞尼风电项目是中国企业在克罗地亚投资建设的第一个大型项目，于2021年圆满竣工。该项目位于克罗地亚