1月PMI数据点评：向上的预期，回调的供需

债券日报2025年01月27日 【债券日报】 向上的预期，回调的供需 ——1月PMI数据点评 2025年1月中国官方制造业PMI录49.1%，环比降1.0pct；官方非制造业PMI录得50.2%，环比-2.0pct；综合PMI产出指数50.1%，较上月下降2.1pct。 华创证券研究所 总结：12月抢出口、节前赶工等带动PMI超季节性偏强，环比调查之下，1月春节放假令PMI降至2018年以来同期最低。对比历年，春节在1月的年份通常1月PMI环比回落0.1pct-0.5pct左右（除2023年疫后复苏），本月回落幅度明显偏大。一是，工厂提前放假的影响集中在1月释放，造成生产快速走弱；二是，新出口订单下滑1.9pct也拖累新订单指数，或反映“抢出口”订单增长有所放缓。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 积极因素包括：（1）价格指标环比改善，且强于季节性，与国际能源价格上涨、产量收缩挺价等阶段性提振相关；（2）制造业、建筑业经营预期偏强，前者超季节性回升，反映财政靠前发力对稳增长信心的提振。 往后看，2月重点关注海外关税细节的落地执行情况，制造业PMI仍有望回升。在春节假期效应对消费的提振有望延续至2月上旬，预计服务业供需两旺或将保持；2025年积极财政思路下，重大项目已部分提前下达，尤其建筑业企业经营预期保持高景气、制造业预期回升，或指向春节后复工节奏可能偏早，2月制造业PMI仍有望修复。 相关研究报告 《【华创固收】资金趋紧拖累短端，曲线继续平坦化——利率债市场周度复盘》2025-01-25《【华创固收】转债市场日度跟踪20250124》2025-01-24《【华创固收】转债市场日度跟踪20250123》2025-01-23《【华创固收】转债市场日度跟踪20250122》2025-01-22《【华创固收】转债市场日度跟踪20250121》2025-01-21 1、制造业PMI：向上的预期，回落的供需 （1）需求：1月春节假期临近，订单扩张放缓。10-12月需求环比持续加速扩张，主因新出口订单带动。1月特朗普上任首月政策观望情绪升温、工厂放假接单相对收缩、12月基数偏高，或是新订单大幅下滑的主因。 （2）生产：春节提前放假、赶出口放缓，生产明显减速，是拖累PMI最大分项。1月生产环比-2.3pct至49.8%，重回收缩区间。春节较早，元旦后停产范围逐步扩大，加之下游赶订单出口的速度放缓，生产环比大幅回落。 （3）价格：能源成本上行、产量相对收缩，支撑涨价范围扩大。1月原材料购进价格、出厂价格环比分别+1.3pct、+0.7pct至49.5%、47.4%，而同期多有回落。制造业主动减产去库存，供需结构边际改善，以及国际油价上涨对工业品价格有传导。 （4）库存：春节临近，厂商生产、采购节奏放缓，以主动去库为主。1月原材料库存、产成品库存分别-0.6pct、-1.4pct至47.7%、46.5%。 2、非制造业PMI：节前服务业景气保持扩张 （1）服务业：服务业总体扩张放缓、分化加大，居民消费的春节效应逐步释放，而金融业PMI环比下降。元旦及寒假消费需求释放，出行相关（铁路运输、航空运输）、住宿餐饮业、景区服务业、零售业PMI回升至50%以上，假期提振服务消费供需两旺。但金融业PMI及新订单环比下降、扩张相对放缓，一是政策面进入空窗期，二是春节较早信贷“开门红”投放或相应后移。 （2）建筑业：春节前淡季影响，建筑业PMI回到收缩区间。建筑业PMI供需双降且均降至50%以下。建筑企业新增需求明显放缓，受春节影响显著，土木工程建筑业（代表基建）和房屋建筑业（代表地产投资）均回落。但企业预期保持高位在56.5%、环比降0.6pct，表明2025年财政靠前发力背景下，节后投资发力或偏积极。 风险提示：春节后复工表现不及预期。 目录 一、制造业PMI：向上的预期，回调的供需................................................................4 （一）供需：春节放假，供需季节性回调.....................................................................4（二）价格：能源成本上行、产量相对收缩，支撑涨价范围扩大.............................6（三）库存：生产减速，春节前加速去库存.................................................................6 二、非制造业PMI：节前服务业景气保持扩张............................................................7 三、风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1 1月各分项对PMI拉动幅度计算（%）..................................................................4图表2上月基数偏高，1月PMI降至同期低点（%）......................................................4图表3历年春节日期与1月PMI表现................................................................................4图表4 1月新订单环比下滑1.8pct，处于同期最低...........................................................5图表5 1月新订单环比改善，历年同期多为下降（%）...................................................5图表6 1月新出口订单环比明显下移，“抢出口”放缓（%）............................................5图表7进口环比降1.2pct，系2019年以来同期最大降幅（%）.....................................5图表8 1月生产降至2021年以来最低水平（%）.............................................................6图表9生产环比降幅创2018年以来最大（%）................................................................6图表10 1月购进、出厂价格均有回升，好于季节性（%）.............................................6图表11出厂价格环比改善暗示1月PPI环比或有收窄（%）........................................6图表12原材料库存季节性下降，主因原料采购补库节奏放缓（%）............................7图表13 1月生产减速，产成品库存环比下降明显（%）.................................................7图表14元旦及寒假影响，服务业PMI保持扩张..............................................................7图表15建筑业PMI环比降至同期最低（%）...................................................................7 2025年1月中国官方制造业PMI录49.1%，环比降1.0pct；官方非制造业PMI录得50.2%，环比-2.0pct；综合PMI产出指数50.1%，较上月下降2.1pct。 12月抢出口、节前赶工等带动PMI超季节性偏强，环比调查之下，1月春节放假令PMI降至2018年以来同期最低。从贡献度看，生产、新订单分别下拉PMI约-0.6pct、-0.5pct，而假期物流紧张带来供货商配送时间指数下降、反向支撑PMI。 资料来源：Wind，华创证券 对比历年，春节在1月的年份通常1月PMI环比回落0.1pct-0.5pct左右（除2023年疫后复苏），本月回落幅度明显偏大，生产、新订单降幅也超过2013年以来同期。一是，工厂提前放假的影响集中在1月释放，造成生产快速走弱；二是，新出口订单下滑1.9pct也拖累新订单指数，或反映“抢出口”订单增长有所放缓。另一方面，企业经营预期反季节性上升2pct至55.3%，创2024年3月以来最高、好于去年同期，体现积极财政之下，节后供需回暖的概率偏强。 一、制造业PMI：向上的预期，回调的供需 （一）供需：春节放假，供需季节性回调 1月春节假期临近，订单扩张放缓。1月新订单环比-1.8pct至49.8%。10-12月需求环比持续加速扩张，主因新出口订单带动（10-12月分别为47.3%、48.1%、48.3%），由 “抢出口”带来的超季节性回升。而1月特朗普上任首月政策观望情绪升温、工厂放假接单相对收缩，造成新订单回落，叠加12月新出口订单前置效应带来高基数，令1月环比降幅超过同期。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 新出口订单收缩加剧，1月春节假期、特朗普上任等对新出口订单继续扩张或有影响。1月新出口订单环比-1.9pct至46.4%，结束连续三个月上升态势，收缩加剧。1月下旬特朗普上任，部分贸易商或存在观望情绪，叠加1月春节假期临近，出口订单扩张放缓、增量或相应后移，尤其目前关税细节尚未公布，不排除春节后窗口期或再现“抢出口”效应。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 春节提前放假、赶出口放缓，生产明显减速，是拖累PMI最大分项。1月生产指数环比-2.3pct至49.8%，回到收缩区间，也是2021年以来最低。元旦、春节假期均在1月，工厂陆续提前放假，高频显示1月停产范围逐步扩大，加之下游赶订单出口的速度放缓、12月表现偏强，导致生产降幅超过同期。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）价格：能源成本上行、产量相对收缩，支撑涨价范围扩大 1月价格指数环比均有回升，国际能源价格回涨或有支撑。1月原材料购进价格、出厂价格环比分别+1.3pct、+0.7pct至49.5%、47.4%。从季节性看，往年1月价格多呈小幅回落状态。价格偏强，一是制造业主动减产、去库存，供需结构边际改善对价格有支撑；二是国际能源价格上涨，对中上游工业品价格的传导。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：生产减速，春节前加速去库存 春节临近，厂商生产放缓、以去库为主。1月原材料库存环比-0.6pct至47.7%，采购量环比-2.3pct至49.2%，产成品库存环比-1.4pct至46.5%。部分厂商春节提前放假，生产、采购、累库节奏随之放缓，以主动去库为主。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、非制造业PMI：节前服务业景气保持扩张 1月非制造业PMI为50.2%，环比-2.0pct，其中：服务业PMI环比-1.7