2月债市等待破局

32月债市等待破局 证券研究报告 债券研究 2025年2月10日 ➢我们在《2025年2月流动性展望》中提到，1月资金收紧的背后，可能主要是央行希望以此影响短端利率进而通过利率曲线传导至长端，实现控制长债利率过快下行的目标。考虑这一目标并未实现，也不排除央行在短期拉长资金面紧张持续的时间。但控制长债利率只是央行的众多目标之一，央行也需要将其与其他目标相权衡。在央行目标中最重要的可能还是基本面因素，但其是慢变量，尽管1月制造业PMI指数的回落显示前期刺激政策对经济的支持力度已边际放缓，但考虑24Q4GDP的回升已使全年5%的增长目标实现，短期经济仍处淡季，其优先级上升可能在3月两会后，届时降准降息可能也会与财政等方面的政策配合落地，因此其影响或仍需等待。而春节期间美国对华加征10%的关税基本在市场预期内，A股反而受DeepSeek模型的影响受到提振，短期大幅回落的概率有限。 ➢后续政府债供给的上升可能反而最先成为检验央行态度的试金石。事实上，1月政府债的融资规模已经超过了我们的预期，关键期限国债单期发行规模升至1150亿左右，下半月部分未公布计划的区域地方债集中发行，全月政府债净融资规模达到了9300亿。而2月国债净融资规模大致与1月相当，但1月下旬多省市更新了2月发行计划，单是计划发行规模也已超过1万亿，其中再融资债的规模最大，但新增专项债计划也超过了3000亿，我们预计2月全月发行规模有望超过1.2万亿。我们预计2月全月政府债净融资或达1.64万亿，仅略低于去年8月1.8万亿的历史高点。而2月上半月政府债净缴款不足5000亿，地方债发行仅约3000亿，因此2月可能出现1月类似的下半月发行放量的状态。 ➢但2024年以来，政府债供给与资金面的关系似乎发生了变化，尤其是四季度2万亿置换债集中发行时，资金反而有所转松，这反映了配合政府债发行可能也成为了货币政策的重要目标之一。因此若政府债供给放量，央行如何在配合政府债发行与干预长债利率之间权衡值得关注。在基准预期下，我们认为资金面不会出现类似于1月的大幅收紧，但DR007中枢可能仍将维持在1.7%附近，而这似乎也不足以驱动短端利率进一步回落。在此背景下，短期市场震荡的格局或将持续，破局可能需要等待3月基本面与政策态势更加明朗，届时利率可能重启下行态势。但考虑资金“失锚”后不确定性放大，短期内资金与债券市场的具体状态仍待持续跟踪。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、资金面的脆弱性仍存短期长债利率下行仍有阻力............................................................4二、后续政府债供给的上升可能最先成为检验央行态度的试金石...........................................5三、2月债市等待破局............................................................................................................8风险因素................................................................................................................................8 图目录 图1：1月以来非银机构正回购余额均有所回落.....................................................................4图2：1月以来非银产品逆回购融出规模有所回升..................................................................4图3：1月以来银行净融出大幅下降.......................................................................................4图4：1月DR007利率中枢高于OMO利率43BP.................................................................5图5：剔除税收影响后DR007可比收益仍高于1年国债.......................................................5图6：短端政金债的期限利差偏低..........................................................................................5图7：1月中采制造业PMI重回荣枯线下方...........................................................................6图8：PMI分项中生产和新订单指数均明显回落....................................................................6图9：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）..............................7图10：2月国债净融资规模估计............................................................................................7图11：2月地方债净融资规模估计.........................................................................................7 近期债券市场情绪有所转暖。春节前后资金面偏紧的状态得到缓解，DR007回落至1.8%下方。投资者博弈节后资金转松，叠加春节期间中美贸易摩擦升级以及1月制造业PMI走弱的影响，10年期国债收益率再度降至1.6%附近。但在当前平坦的利率曲线下，长端利率下行的空间似乎也受到了限制。那么后续有哪些因素可能使市场打破当前的震荡格局呢？ 一、资金面的脆弱性仍存短期长债利率下行仍有阻力 在短期经济数据的真空期，1月异常收紧后资金面后续如何演绎可能仍是市场的核心矛盾。春节前后资金价格有所转松，但从市场结构上看，这更多受到了非银机构融出上升与融入下降的影响。节前主要非银机构融出规模上升，节后仍维持在历史高位附近。从绝对规模上看，理财与其他产品的融出规模已升至历史新高附近，是非银融出上升的主要推动力，显示在资金与短债价格倒挂的背景下其融出意愿明显上升，而货基融出规模虽也有所抬升，但仍低于去年年末的高点，显示在1月资金偏紧的影响下，货基的负债可能受到了一定的冲击。而非银机构融入资金的规模则持续回落，节前主要是基金与券商融入降幅较大，但保险与其他产品仍在偏高水平，显示这类负债相对稳定的机构杠杆的降幅相对较小，但在节后这一状态出现逆转，反而是基金与券商融入规模回升，显示资金转松的预期升温。 但是，单纯是非银机构行为的变化，似乎并不足以使资金利率持续走低。从银行的角度看，尽管存在节前财政支出与节后现金回流带来的补充，但节后央行净回笼操作后，大行净融出回落的态势仍在持续，银行整体刚性净融出维持在2021年2月以来最低水平附近。尽管在非银机构行为的影响下，银行融出的走低并未对资金面带来进一步冲击，但这至少反映了央行目前似乎仍然没有推动资金面大幅转松的意愿。而DR007在1月大幅上升，全月均值偏离OMO利率已经达到了43BP，创下了央行2020年强调政策利率引导作用以来的新高。尽管在当前的 基本面环境下，这样的状态似乎与中央经济工作会议提出的“流动性充裕”存在一定的矛盾之处，后续未必能持续，但在资金“失锚”的背景下，资金面短期的不确定性明显加大。 而在节后短期利率和存单都有所修复，当前1年期政金债收益率降至1.43%附近，1Y期存单利率降至1.68%。如果考虑全年降准降息仍是大势所趋，这样的利率水平存在一定的配置价值，但短期来看相对于资金面的不确定性而言，其保护也并不充分。而考虑目前5Y以内的政金债曲线已经几乎完全走平，如果后续短端利率的波动放大也会给长端利率下行带来了一些阻力。 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、后续政府债供给的上升可能最先成为检验央行态度的试金石 考虑1月资金面的收紧发生在央行宣布暂停购债之后，而后者又传递了央行限制长债利率下行的态度，因此1月资金收紧的背后，可能主要是央行希望以此影响短端利率进而通过利率曲线传导至长端，但在2024年的一系列操作后，央行对于市场的影响力有所下降，市场普遍预期资金紧张难以持续，因此长端利率并未受到资金收紧的影响，30年国债利率反而创下新低，也不排除央行在短期拉长资金面紧张持续的时间。但控制长债利率的下行节奏只是央行的众多目标之一，如果央行其他目标的优先级抬升，也不排除其对资金面态度再度缓和的可能。 在央行目标中权重最高的可能还是基本面因素，但基本面是慢变量。尽管1月制造业PMI指数明显回落，显示前期刺激政策对于经济的提振力度边际减弱，但考虑24Q4经济动能上行使得全年5%的目标得以实现，当前处于经济淡季，企业大规模开工尚需时日，而两会后财政等方面的政策也会跟进配合，因此基本面对货币政策的优先级上升更有可能发生在3月后，届时降准降息政策可能也会与财政的举措配合落地，因此其影响显现可能仍需等待。春节期间特朗普加征关税措施落地，但对华10%的加征幅度可能已在市场的预期之内，节后A股并未受到显著冲击，反而由于DeepSeek模型的发布有所反弹。尽管后续贸易摩擦后续仍有升级的可能，但这在短期未必是影响A股最核心的因素。后续政府债供给的上升可能反而最先成为检验央行态度的试金石。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 事实上，1月政府债的融资规模已经超过了我们的预期。往年1月国债发行规模一般与到期规模大致匹配，净融资维持在偏低水平，但可能由于今年财政赤字的规模会明显上升，1月关键期限国债的发行规模就已升至1147亿，全月国债净融资规模达到了4500亿。2月关键期限国债的发行规模相对1月略有回落，但国债到期量同样略有下滑，我们预计2月国债净融资规模在4200亿左右。而在地方债方面，1月地方债发行计划相对偏低，但下半月部分未公布计划的区域集中发行，使得地方债全月发行量达到了5500亿。而在1月下旬，有13个省市更新了2月的发行计划，单是公布计划省份的计划发行规模就超过了1万亿，其中再融资债规模最大，但新增专项债计划也超过了3000亿。考虑部分未公布计划省份也可能在2月发行，我们预计2月全月地方债的发行规模有望超过1.2万亿。这样来看，2月政府债净融资规模可能达到1.64万亿，仅略低于去年8月1.8万亿的历史高点。而在2月前两周，政府债净缴款规模仍不足5000亿，地方债发行规模仅在3000亿左右，这意味着2月可能与1月类似，将在下半月迎来发行的高峰。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 但是2024年以来，政府债供给与资金面的关系相较以往似乎发生了一定的变化，尤其是2万亿置换债在2024Q4大规模发行时，资金面反而有所转松，这反映了与财政相配合，保障政府债供给放量期间流动性的平稳，可能也成为了货币政策的重要目标之一。因此，如果政府债供给放量，央行如何在配合政府债发行与干预长债利率之间权衡，就将是影响资金面的核心因素。 三、2月债市等待破局 在基准预期下