固收周报：利率持续上行，需要等待何种信号破局？

利率持续上行，需要等待何种信号破局？ 2025年02月23日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼债券收益率持续上行，需要等待怎样的信号迎来反转？ A1：本周（2025.2.17-2025.2.21）10年期国债收益率明显上行，对应10年期国债期货价格下行，分别创2025年开年以来新高和新低。其中，10年期国债收益率上行至1.72%，10年期国债期货价格下行至108.16元。 至于其背后的原因，与春节后的逻辑一脉相承，始于流动性紧张和股债跷跷板。一方面，以DR001和DR007为代表的银行间市场资金利率居高不下，另一方面，与AI相关的股市热点题材不断，为债市资金带来分流效应。同时，大多1-2月数据将于3月合并公布，当前无论是基本面还是与之紧密相关的政策都进入到观察期。 回顾2020年至今，降准通常先于降息。我们预计今年降准有望在4-5月落地，降息或需要视海外情况而定，推迟至6月及之后的概率较大。在此情况下，债券收益率将保持低位震荡偏向上的态势，目前以“债持不炒”思路应对波动。 相关研究 《流动性中性偏紧环境如何破局？》2025-02-17 ◼美国1月成屋销量、营建许可初值、新屋开工，2月密歇根大学消费者信心指数终值和当周失业救济等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ 《2025年转债配置之三大胜负手》2025-02-17 A2:本周（0217－0221）海外、国内方面格局上仍在演绎跨年行情，我们认为海外方面具有一定的可持续性，包括前期我们一直强调的美债、非美元货币的左侧机会（现在后者尤其日元或可接近表述为右侧机会，美债由于对通胀数据—无论来自于需求拉动还是供给推动—高度敏感，距离表述为右侧机会还有一定距离）、黄金的右侧机会，而国内方面本来我们预计的国内政策真空期叠加海外特朗普新任期的高度不确定性环境有所演化，体现在至少两方面：1）国内方面临近两会，跨年deepseek的横空出世所带动的科技浪潮让两会政策面超预期的概率有所收敛，大概率符合预期；2）海外方面美俄互动增加，泽连斯基被边缘化，一方面特朗普或着眼于在中东问题上同俄罗斯做筹码互换，加强合作，伊朗方面承压，另一方面特朗普或不同于其上一任期，打算在中期选举前以更快的节奏对中国施压，因此结合这两点边际演化，我们对风险类资产的乐观情绪有所弱化。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国1月成屋销量、新屋开工折年数均略低于预期，1月营建许可初值高于预期。2月19日美国1月新屋开工和营建许可初值数据显示，美国1月营建许可初值148.3万套，预期146万套，前值148.2万套，环比上升0.1%。1月新屋开工136.6万套，预期139万套，前值151.5万套，环比下跌9.8%。2月21日公布的的美国1月成屋销售总数年化数据显示，美国1月成屋销售总数年化408万套，预期413万套，前值429万套，环比下跌4.9%。美国1月份新屋开工数的下降出乎市场预料，对抵押贷款利率和未售出房屋越发担忧之下，建筑商减少了单户和多户型住宅的建造。尽管建筑许可稍微上升，但这也许不足以弥补开工数的下降给市场信心带来的冲击。 （2）美国2月15日当周首次申请失业救济人数上升，2月8日当周持续领取失业金人数上升，密歇根大学消费者信心指数超下跌。美国劳工部2月20日公布的数据显示，截至2月15日当周，美国首次申请失业救济人数为21.9万人，高于前一周的21.3万人，也高于预期的21.5万人；2月8日当周美国持续申请失业救济人数为186.9万，高于前值185万，也高于预期值186.8万。2月21日的数据显示，美国2月密歇根大学消费者信心指数终值为64.7%，前值与预期值均为67.8%。美国2月份消费者信心指数跌至15个月新低，或许与民众对特朗普加征关税可 能导致的高通胀有关。 （3）美联储3月降息概率小幅回升。美国联邦储备委员会19日公布的1月货币政策会议纪要显示，美联储官员就特朗普政府的关税政策、减少监管和税收的政策等展开讨论，认为在贸易和移民政策变化以及消费者需求强劲等因素的影响下，“通胀存在上行风险”。关于通胀和继续降息问题。在劳动力市场仍较稳健的情况下，通胀在决策中的分量明显加重了。纪要指出，与会者注意到通货膨胀在过去两年中已明显缓解，然而相对于委员会2%的长期目标仍然较高，而且过去一年的进展有所放缓。同时，美联储已经注意到本轮通胀的一个规律：从2022年起，总是每年第一季度特别是1月份通胀率明显上升或反弹，下降则大多发生在剩余季度。今年1月美国CPI通胀数据也是全面超预期上升，但美联储的决策依据不是它，而是美国商务部的总体PCE通胀数据。绝大多数与会官员表示，当前货币政策“仍然是限制性的”，为美联储提供了“评估经济活动、劳动力市场和通胀前景的时间”。美联储希望在看到通胀形势进一步改善之后再对利率作出调整。会议纪要还显示，美国经济前景依然存在“高度不确定性”，美联储在考虑调整利率时需要采取谨慎态度。截至2月22日，Fedwatch预期3月降息25bp的概率上升至6.0%，上周为4.0%；2025年5月在3月份降息的基础上再次降息的可能性上升至1.7%，上周为0.5%。 ◼风险提示：财政政策力度不及预期；海外政策对经济的扰动超预期。 内容目录 1.一周观点............................................................................................................................................62.国内外数据汇总..............................................................................................................................122.1.流动性跟踪............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪............................................................................................................163.地方债一周回顾..............................................................................................................................213.1.一级市场发行概况................................................................................................................213.2.二级市场概况........................................................................................................................253.3.本月地方债发行计划............................................................................................................264.信用债市场一周回顾......................................................................................................................274.1.一级市场发行概况................................................................................................................274.2.发行利率................................................................................................................................284.3.二级市场成交概况................................................................................................................294.4.到期收益率............................................................................................................................294.5.信用利差................................................................................................................................314.6.等级利差................................................................................................................................354.7.交易活跃度............................................................................................................................384.8.主体评级变动情况................................................................................................................395.风险提示..........................................................................................................................................40 图表目录 10Y国债收益率和10Y国债期货收盘价（单位：%、元）..............................................62020年以来降准和降息节奏（单位：%）.........................................................................7美国1月成屋销量折年数略低于预期（左轴单位万套，右轴单位：%）.....................