国债月报：2月债市或呈修复行情

行业国债月报 2025年2月7日 宏观金融团队 研究员：黄雯昕(宏观国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 2月债市或呈修复行情 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃1~2月为经济数据和政策信息空窗期，期间资金面对债市影响可能较大，特别在1月受资金面收紧影响，短端出现较大调整后，若2月资金面边际好转，债市情绪随之修复的可能性也较大。根据对2月资金缺口的测算，2月资金压力将较1月明显缓解，债市或有所修复，但资金利率若无法回到前期宽松状态，则债市的修复空间可能有限，另外存在地方债供给放量和3月两会政策预期的压制，债市利率继续下行仍存阻力。因此整体来看，2月债市或呈现修复走势，但国债期货进一步冲高仍缺乏动力，或需等待3月政策落地。 20250205【专题报告】2月资金面和短债修复空间展望 20240829对债市流动性缩量的思考——建议做陡曲线 20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望 20240711【专题报告】债市定价锚面临切换 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：目前30年和10年次季合约，以及5年和2年的当季和次季合约存在正套机会，各品种的当季合约部分活跃券存在反套空间,但非CTD券存在IRR不收敛的风险，谨慎参与。 （2）基差策略：主力合约临近交割、基差将进一步收敛，但5年2年当季主力合约的基差偏低，收敛空间较小不建议参与。 跨期策略：跨期价差收窄趋势或延续。跨品种策略：短期关注做陡。 目录 一、1月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾....................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-5-（二）资金面回顾..................................................................................................-7-二、债市环境分析....................................................................................................-9-（一）基本面情况：1~2月或维持缓慢修复....................................................-9-1、12月经济仍是外强内弱、供强需弱..................................................-9-2、1月前瞻指标再度转弱，但可能受春节影响较大..........................-10-3、春节期间消费数据较去年四季度边际转暖.....................................-11-（二）政策面：3月两会前瞻及政策预期影响..............................................-12-（三）资金面：2月资金面压力明显缓解......................................................-12-三、下月行情展望..................................................................................................-14-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-14-（二）套利策略展望............................................................................................-14- 一、1月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 1月长短两端表现分化，短债受资金收紧压制而明显调整，长债则维持偏强运行。月初受权益市场调整的跷板效应支撑，债市延续走强，十年国债收益率下破1.6%。1月10日央行宣布暂停国债购买，之后又有稳汇率预期升温的冲击，且15日前后受MLF到期和税期高峰的影响，资金面显著紧张，短债明显调整，长债受1月20日特朗普正式上台或加剧基本面压力的支撑而相对持稳。月末央行重启14天逆回购呵护跨春节流动性，但力度仍偏克制、资金面未恢复实质宽松，短端修复有限。全月来看债市有所调整但在月末得到企稳，截至1月27日十年国债收益率为1.6321%较上月末下行4.11bp。 短债调整幅度更大，利率曲线走平。1月短端收益率上行幅度较大，2年国债收益率上行9bp，各期限利差显著收窄，曲线走平。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 1月次季合约基差收窄幅度更大，短端期货表现较现券更强、基差继续维持负值。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 （二）海外市场行情回顾 1月美债收益率冲高回落，全月来看变动不大。月初非农就业等经济数据连续表现强劲，市场降息预期显著降温，美债收益率冲高，月中十年美债最高触及4.896%，之后再度持续回落，至1月末重回4.5%左右水平，主要受特朗普上台及其新政不确定性较大引发避险情绪升温。月末1月29日美联储议息会议宣布保持联邦基金利率不变并继续缩表，由于12月联储会议上已进行鹰派预期管理且市场 对特朗普政策进行了提前消化，本次议息会议基本符合市场预期，虽然在声明中删除了“通胀已经朝着委员会2%目标迈进”这一表述，但鲍威尔表示只是简化措辞而并不代表美联储对去通胀失去了信心，后期货币政策还是继续观察经济数据表现来边走边看，若劳动力市场出现疲态将会及时调整，但当被问及3月是否会降息时鲍威尔则表示“无需急于做出任何调整”，因此一季度美联储可能保持按兵不动，并观察特朗普上台后新政的效果和对通胀的影响，最早可能在二季度对货币政策进行调整。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 1月央行净投放资金呵护跨春节资金，但未降准降息、力度仍偏谨慎。在宽松跨年后央行持续回笼资金，但1月受缴税大月、银行开门红需求、节前取现需求、MLF到期量为年内最大多因素的影响，银行间存在较大资金缺口，月中以来资金紧张程度明显加剧，而央行虽然加大了逆回购投放并重启14天逆回购呵护跨节资金，但未采取降准降息操作，资金面压力虽有所缓解但仍维持紧平衡状态。 月中大额MLF到期叠加税期高峰导致资金利率大幅冲高，月末随央行加大投放逐 渐回落 转松。R007由月初1.62%左右快速上行，月中最高达到4.19%，R007-DR007利差一度达到55bp显著超出按春节对齐的历史同期，显示银行-非银间流动性分层较严重，之后随央行投放加大资金面压力有所缓解，R007-DR007利差回落至5bp左右，但节前几日R007仍在3%左右的较高水平，直至节前最后交易日才回落到1.865%，不过仍然明显超出跨年时期水平。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 流动性分层情况 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况：1~2月或维持缓慢修复 1、12月经济仍是外强内弱、供强需弱 12月经济数据显示，目前外需好于内需、生产好于需求的格局仍在延续，为对冲后期潜在的关税和出口下行风险，需要政策进一步发力提振内需。 具体看，实体经济方面，12月出口大超预期，环比增长显著高于季节性或有抢出口因素存在，进口同比转正有所修复，国内生产端延续强劲，规上工业增加值增速快于季节性、产能利用率持续回升、服务业生产同比进一步加快，消费方面社零增长季节性下滑符合预期，分项来看主要受汽车消费走弱的拖累，投资端仍受房地产拖累，基建和制造业投资保持稳定，地产方面，虽然销售跌幅收窄、房价指数环比转正，但仍未传导至投资端，土地购置和新开工仍然维持深跌。 信用扩张方面，12月信用收缩有所改善，体现在新增社融超预期，M1跌幅收窄、M2和社融存量增速加快，但分结构来看，社融超预期主要受政府债发行的推动，人民币信贷同比仍然明显减少，其中企业中长贷收缩是主要拖累，因此整体来看目前实体端信用扩张意愿仍然不强。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 社零增长持平历史同期均值 房地产投资指标延续深跌 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2、1月前瞻指标再度转弱，但可能受春节影响较大 1月31日统计局发布1月PMI数据，1月制造业PMI录得49.1%较上月回落1个百分点，其中生产指数回落2.3个百分点幅度最大是主要拖累，但25年春节大部分落在1月，春节停工停产对景气回落的影响较大，不过对比过去春节同样落在1月末2月初的19年、20年、22年和23年，今年1月景气回落幅度更大，说明剔除季节性后制造业景气表现仍弱于季节性。 非制造业方面，春节假期也导致建筑业和服务业景气大幅走弱，不过服务业中与居民出行相关的航空运输、住宿、餐饮等景气强于季节性，内需消费或在延续修复态势。 整体而言，1、2月受春节影响较大，单月数据参考意义有限，需要结合起来观察，另外今年地方债发行节奏明显前置，春节后随着财政资金到位，相关项目有望加速开工并拉动内需回暖。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3、春节期间消费数据较去年四季度边际转暖 春节是我国最为重要的传统节日，居民在春节期间的出行消费意愿会较强，规模也较大，是观察全年消费趋势和当前居民消费意愿修复的重要指标。在今年春节，消费数据表现超出预期。出行方面，交通运输部数据显示除夕至初五全社会跨区域人员流动量同比增长约5.6%，观影方面，春节档（1月28日至2月4日）电影总票房95.1亿元，同比增长18.64%，观影人次突破1.87亿，创造了新的春节档票房和观影人次记录，餐饮零售方面，商务部数据显示春节假期前4天全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长5.4%，重点监测餐饮企业营业额同比增长5.1%。 但在消费数据中仍是量的指标表现更好，销售额数据改善幅度偏弱，按照接近社零的商务部口径的零售和餐饮销售额数据，今年春节同比增长5.4%虽好于去年四季度的国庆假期同比增长4.5%，但明显弱于2024年春节的同比增长8.5%， 可见消费增速虽然较去年末边际好转但改善幅度仍然较小。 因此预计1~2月数据或显示当前经济整体可能仍然延续偏弱修复，基本面对债市仍有支撑。 （二）政策面：3月两会前瞻及政策预期影响 在1月美国政府正式换届后，特朗普政府在2月开始针对中国进行关税打击，而中国政府如何反制应对、后期贸易摩擦会否进一步升