化工套利月报：东证化工套利观察（1月）
2025年2月7日 1月以来，能源端有所走弱，原油从最高85美元/桶，迅速回落至75美元/桶。同期，化工整体走势偏弱，内部分化比较明显。PX、PTA、塑料受原油影响跌幅相对较大。但烧碱由于下游氧化铝投产导致现货持续上涨进而拉动盘面不断创出新高。此外在特朗普上台大挥“关税大棒”的背景下，市场担忧纸浆供给受扰动，因此盘面也表现偏强，有向上突破之前震荡区间的迹象。 曹璐资深化工分析师从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049Tel:8621-63325888-3521Email:lu.cao@orientfutures.com 1月化工库存受春节影响大幅累积，其中PTA、纯碱、纸浆和尿素库存都来到历史极高位。1月化工估值同样整体变动有限。但烧碱估值大幅扩张。1月化工多数品种产量环比增加。2024年化工多数品种表需呈现出扩张态势。纯碱、尿素、PTA、PX和瓶片增速都超过10%。这表明化工整体仍在扩能周期中。 吴思怡高级化工分析师从业资格号:F03107623投资咨询号：Z0021467Tel:8621-63325888-1591Email:siyi.wu@orientfutures.com ★月差套利 苯乙烯4-5正套：苯乙烯需求韧性较强，若后续加工费能被小幅压降以缓解供应压力，则苯乙烯4-5正套可能仍能逢低布局。 杨喆化工分析师从业资格号:F03133851投资咨询号：Z0021076Tel:8621-63325888-1591Email:jiayu.wang@orientfutures.com ★跨品种套利 玻璃-纯碱套利：多FG2505空SA2505。供给的明显收缩为玻璃提供了支撑；纯碱供给暂时未见减量，但需求持续下滑。因此推荐多FG2505空SA2505。 PX-原油套利：做多PX-原油价差。PX供给增长潜力有限但需求端PTA仍将大扩能，这会带来PX供需改善进而推动其盈利的扩张，因此推荐做多PX-原油价差。 联系人：王嘉钰化工分析师从业资格号:F03117867Tel:8621-63325888-1591Email:jiayu.wang@orientfutures.com 短纤-瓶片套利：做多PF-PR价差。同为聚酯产品的短纤和瓶片在2025年将迎来较大的产能增速差异。这或使得短纤供需改善而瓶片仍维持过剩。因此推荐做多PF-PR价差。 ★风险提示 能源端出现大幅波动，宏观政策持续超预期。 1、1月化工板块市场走势浅析 1月以来，能源端有所走弱，原油从最高85美元/桶，迅速回落至75美元/桶。国内动力煤价格也继续下行，但速率明显放缓。海外天然气价格继续走强，但幅度较低。同期，化工整体走势偏弱，内部分化比较明显。油化工品种比如PX、PTA、塑料受原油影响跌幅相对较大。但非油化工品种表现尚可，其中烧碱由于下游氧化铝投产导致现货持续上涨进而拉动盘面不断创出新高。此外纸浆作为几乎全部依赖进口的品种，在特朗普上台大挥“关税大棒”的背景下，市场担忧其供给受扰动，因此盘面也表现偏强，有向上突破之前震荡区间的迹象。 资料来源：iFind 资料来源：iFind 资料来源：iFind 资料来源：iFind 从库存的角度去看，1月受春节假期影响化工库存普遍大幅累积。其中PTA、纯碱、纸浆和尿素库存都来到历史极高位。但MEG库存虽有累积但整体仍偏低。这为EG景气周期的改善提供了基础条件。 从估值的角度去看，1月化工估值整体变动不大。但烧碱尤其值得关注，氧化铝投产带动了烧碱需求增加，这导致烧碱价格大幅上涨，进而推动了烧碱利润的明显扩张。而烧碱利润的扩张又被动的提高了PVC的估值。此外玻璃、纯碱和瓶片的估值继续维持在历史低位。 从产量角度去看，1月化工产量多数环比呈现出增长状态。毕竟冬季的低温不利于检修。但TA由于有大装置意外停车，导致其产量环比下降。从表需角度去看，2024年化工多数品种表需呈现出扩张态势。纯碱、尿素、PTA、PX和瓶片增速都超过10%。这表明化工大的扩能周期仍在继续。但高度依赖进口的橡胶和纸浆由于进口大幅下滑导致表需明显负增长。 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院（EG为煤制，EB为外采BZ） 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 2、化工月差套利关注 苯乙烯：关注4-5正套 近期苯乙烯纯苯双双累库，且油端表现偏弱，纯苯进口压力仍较大，苯乙烯价格有所走弱。但展望后续，若盘面回调到位，且加工费有所压缩以减弱苯乙烯库存压力，苯乙烯4-5正套可能仍能逢低布局，以博弈矛盾的局部阶段性激化。 具体来看，在供应端，后续变量主要源于两方面：一为现存非一体化装置负荷能否有所压降。以当前成本状态及检修预期核算，苯乙烯周度产量或可达到36万吨左右的体量（去年同期约为30万吨，因此近端EB供应压力较大），关注后续工厂方是否会在厂内库存压力加大背景下出现降负行为，同时注意气温逐步升高后装置意外情况是否会增加。二是新产能投放情况，山东仍有一套新装置将投放，目前消息面为二季度开车，我们倾向于认为其合格品产出时间至少要到5月，供应上限的进一步打开在短时内已经有限。 而在下游方面，今年苯乙烯需求表现较好，3S开工高位运行（其中ABS的1月产量约为56万吨，去年同期为44万吨），核心原因在于家电端在政策引导下维持亮眼表现。从目前了解到的直接下游工厂的在手订单及终端排产情况看，预计苯乙烯节后需求存在一定韧性，3S开工仍能维持在较高水平。另外从传导路径来看，美国关税政策变化所形成的拖累可能要到二季度后期才会真实传导至3S端。 综合来看，苯乙烯需求韧性较强，若后续加工费能被小幅压降以缓解供应压力，则苯乙烯4-5正套可能仍能逢低布局。 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 3、化工跨品种套利关注 玻璃-纯碱跨品种套利：关注多FG2505同时空SA2505套利操作 本期我们继续推荐多玻璃空纯碱的跨品种套利操作。 玻璃方面，年初以来浮法玻璃在产日熔量继续缩减，目前已经低于往年同期水平，处于明显低位。我们在前期年报中分析，由于今年浮法玻璃供应端相较需求端预计缩量更多且仍有继续收缩空间，因此今年玻璃价格预计存在底部支撑。当前玻璃基本面矛盾并不突出，年内交易机会或更多来自宏观政策和地产预期波动。目前经济基本面筑底压力较大，市场对宏观以及地产利好政策的出台仍抱有一定期待。因此推荐玻璃作为多配品种。纯碱方面，目前纯碱供应端处于高位，而需求端无论是浮法还是光伏玻璃产量水平仍在下滑，今年纯碱行业供需过剩程度预计进一步加剧，熊市格局将延续，全年碱价或将继续探底，因此推荐纯碱作为空配品种。合约选择上，推荐多FG2505同时空SA2505合约，主要是考虑到短期纯碱厂家的整体减产行为预计不多，从而供应压力较大。 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：百川资讯 短纤-瓶片跨品种套利：关注逢低做多PF-PR价差机会 同为聚酯产品的短纤和瓶片，在2025年的供需格局将呈现显著分化：瓶片方面，尽管产能增速较前两年有所放缓，但横向对比来看，200余万吨/年的边际产能增量仍为整个聚酯品类当中的最高值，短期难以扭转供应过剩格局，全年加工费预计维持低位区间震荡为主，上方空间较为有限；反观短纤，近两年来新产能投放较少，供需相对健康，有望逐步开启景气周期，利润存进一步改善预期。基于两者之间的基本面差异，中长期可持续关注PF-PR价差逢低做扩机会。 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 PX-原油套利：维持逢低试多PX-原油价差观点 1月套利报告中我们推荐关注逢低做多PX-原油价差策略，该价差在近期也有边际走阔。站在当前节点，我们仍维持中长期逢低试多PX-原油价差的观点，其核心逻辑也没有大的变化：1）2025年PX同下游PTA之间有新增产能的错配；2）亚洲PX负荷处于高位，继续上修的空间有限；3）北美汽油旺季间大概率依然对亚洲的芳烃分流，如果汽油裂解走强，对PX估值也会有提振。 该套利头寸短期的风险点在于1）需求端织造企业尚未复工，节后聚酯需求实际成色有待观察，原料端PTA及PX现货表现尚宽松，所以短期价差主动大幅走阔也有很大难度；2）特朗普政策频出的情况下，原油价格波动加大，PX及PTA尚处于被动跟随状态，价差短期走势有一定随机性。同时，由于近期PTA加工费也压缩较快，也可以选择试多PTA-原油价差。 资料来源：Bloomberg，Wind，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端出现大幅波动，宏观出现系统性风险。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com
