债市技术面周报（2月第1周）：资金转松可能是“假象”

——债市技术面周报（2月第1周） 本周综述： 报告日期：2025-02-08 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 春节后资金面在体感上转松，DR/G/GC利率回落带动短端与存单利率下行，春节后资金利率下行在历史上看具有确定性以及规律性，主要受到居民节前取现回流影响，但我们认为本周的资金转松可能是一个假象，后续资金面走势依然存在偏紧的可能。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 第一，本周资金面的量与价格走势背离，融出机构主要为货基而不再是大行。从数据上看，大行的资金净融出由1月中旬的2.55万亿元持续下降至2月7日的1.56万亿元，而1.56万亿元的融出水平是历史最低 （统计数据自2022年以来），对应货基当前2.59万亿元的融出水平则为历史最高。2022年以来，共有8个交易日货基的融出量高于大行，而5个交易日发生在1月26日至2月7日。 第二，资金面的量价背离在历史上并不罕见，但鲜有融出低位时的持续背离。资金市场的流动性主要来自于银行系与货基，即“双中心”，历史上看大行的融出占比约为60%，该数值的变化与资金利率通常反相关（融出越高、资金利率越低），与银行间债市杠杆率正相关（融出越低，债市杠杆率越低，2月7日银行间债市杠杆率降至106.04%新低），但大行融出处于低位（2.5万亿元及以下）时鲜有资金的量价背离，通常对应资金紧。 第三，虽然当前货基为融出主力，但融出量弹性有限。货基由于需要应对投资者T+0的快速赎回，其负债端相对不稳定，因此在大行融出减少时候其倾向于加大资金融出，但其弹性是较为有限的，通常在1.5万亿元至2.5万亿元之间，而大行的资金融出波动范围则通常在2万亿元至5万亿元。因此，若后续大行的资金融出依然处于低位，资金面可能出现边际收紧的可能，或处于“紧平衡”之中。 第四，短期掣肘大行融出放量的三个因素：政府债供给、信贷投放与监管。从目前的国债与地方债发行计划来看，2月政府债供给压力将出现明显回升，因此后续对银行的资金融出可能会起到削弱作用。此外，在当前数据真空期下可关注银行尤其是大行的信贷投放情况（1月票据利率依然处于低位），也需关注监管对于大行资金融出表态的变化。 因此，整体来看我们认为节后资金面的体感转松可能是季节性规律下的一个假象，后续资金面可能依然面临“月中紧、跨月松”+政府债发行 小高峰+监管因素的扰动组合，但资金面的收紧并不意味着债券尤其是长端弱，因此可能对应进一步平坦的曲线，后续长债的走势仍需等待基本面信号验证。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差.........................................................................................................................................5 1.1收益曲线：收益率普遍下行..............................................................................................................................51.2期限利差：息差走势分化，国债利差走势分化，国开债利差整体收窄.............................................................5 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................6 2.1杠杆率：降至106.04%......................................................................................................................................62.2本周质押式回购日均成交额3.7万亿元，日均隔夜占比59.31%.......................................................................72.3资金面：银行系资金融出震荡下降...................................................................................................................8 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................11 3.1久期中位数降至2.41年..................................................................................................................................113.2利率债基久期降至2.58年...............................................................................................................................11 4.1中美利差：短端倒挂减缓，中长端倒挂加深...................................................................................................124.2隐含税率：短端和超长端走阔，中长端收窄...................................................................................................134.3国债新老券利差走阔，国开债新老券利差收窄...............................................................................................13 5债券借贷余额变化..................................................................................................................................................14 6风险提示：.............................................................................................................................................................17 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................5图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................6图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................6图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................7图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................7图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................8图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................9图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）............................................................................................9图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）................................................................................................10图表102024年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）................................................................................10图表112024年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）....................................................................................11图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................11图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）.................................................................................................12图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................13图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）........................