研究周报

观点与策略 黄金：险资进入黄金市场，关注对市场冲击2白银：海外白银现货持续紧俏2铜：多重逻辑驱动，价格偏强15铝：下游逐步复工，观察累库高度21氧化铝：底部磨盘，现货向期货收敛21锌：近远端存差异，支撑Back36铅：供需双增，价格或区间调整42镍：矿端逻辑支撑，中游现实拖累47不锈钢：单边震荡运行，警惕结构矛盾47锡：海外刚果金存消息面扰动，关注缅甸复产进度55工业硅：短期政策预期扰动，但上方空间有限60多晶硅：关注短期光伏类政策出台情况60碳酸锂：需求良好而外围供应不足，大厂复工70铁矿石：预期支撑，偏强震荡79螺纹钢：预期博弈加重，宽幅震荡88热轧卷板：预期博弈加重，宽幅震荡88锰硅：矿端与资金双支撑，锰硅走势偏强99硅铁：市场情绪推动，硅铁偏强震荡99焦煤焦炭：供给侧消息扰动，震荡偏强108动力煤：季节性去库进行中，震荡偏弱114棕榈油：减产季余威尚在118豆油：弱预期到强现实118豆粕：关税扰动与基本面影响交织，宽幅震荡123豆一：关税扰动、国内政策支持，偏强震荡123玉米：偏强运行129白糖：关注糖浆预拌粉政策转向预期135鸡蛋：反套结构142生猪：5-9反套驱动渐显148花生：存在支撑154 2025年2月9日 黄金：险资进入黄金市场，关注对市场冲击 白银：海外白银现货持续紧俏 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 本周贵金属继续回升，伦敦金上行2.27%，伦敦银上行0.69%。金银比从前周的88.2回升至89.8，10年期TIPS回升至2.2%，10年期名义利率回升至4.63%（2年期4.27%），美元指数录得107.5。 本周黄金再攀新高，沪金最高创出651.9元/克，COMEX黄金触及2794.8美元/盎司，亦逼近前高。我们上周周报提及，逻辑上贵金属板块依旧看多，但是基于对商品侧潜在的调整风险，可考虑以空银头寸佐以配合，即做多金银比，保护黄金多头头寸。本周金银比继续上行，印证上周的观点。从黄金单边来看，通胀预期受到抑制或限制黄金上行斜率，但美元指数的回落对其有所支撑，同时新高之下资金做多意愿仍在，技术看上行趋势尚未结束。我们认为金银比继续看多，同时关注春节假期间1月FOMC会议美联储是否再放鹰派发言。 本周观点及逻辑： 本周贵金属继续回升，伦敦金上行2.23%，伦敦银上行2.12%。金银比从前周的88.6维稳至88.5，10年期TIPS回升至2.07%，10年期名义利率回升至4.49%（2年期4.29%），美元指数录得108.1。 近期黄金消息频出，沪金价格创出新高676.58元/克，COMEX黄金最高触及2910.6美元/盎司，表现强势。我们将近期信息做整合梳理：第一，NYC-London套利持续进行，海外伦敦现货吃紧。由于市场对于美国加征关税的预期，纽约与伦敦市场逐价差拉开，为投资者提供套利空间。据金融时报报道，从英国央行金库提取黄金的等待时间已从几天延长至四到八周。黄金或面临现货流动性紧俏的风险，助推价格上涨。黄金租赁利率最高冲至4%以上，2月7日回落至3.11%，但仍远超过历史正常水平。值得注意的是，最新白银租赁利率飙升至6%以上，这意味着海外白银现货也正在面临非常紧俏的状态，关注现货层面对于白银价格的影响。 第二，美国已有46个州宣布承认黄金的货币地位。最早犹他州于2011年3月10日接受黄金和白银作为法定货币，后其他州陆续通过，2022年、2023年黄金成为各州法定货币的法案频率明显提高。2月3日美国肯塔基州(HB101)表明正式宣布将黄金视为法定货币，并成为第49个不对金银征收销售税的州。这暗示了在美国债务高企隐含的风险累增、全球去美元化的趋势下，美国各州愈发重视黄金作为替代货币的地位。然而目前在通过该法案的各州中，黄金作为货币的流通性也较为有限，并未采取任何强制性措 施，故实际影响仍较为有限。 第三，周五下午国家金融监督管理总局正式发文《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，宣布10家试点保险将开展在上海黄金交易所的一系列投资业务。此次放开或对黄金现货市场造成较大的冲击。《通知》中提及保险投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%，鉴于保险资金规模较大，可能会对贵金属期现价差、内外价差、以及黄金单边价格造成一定影响，建议投资者保持关注。 （正文） 1.周度数据 2.参考图表 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图41：黄金2512-2506合约最新价差绝对值在4.71元/克，较上周五（4.94元/克）走窄，目前价差处在近3年价差绝对值波动区间下沿以下位置，并在最新60日平均值加减1个标准差的区间中轴偏下位置 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图43：白银2512-2506合约月间价差在78元/千克，较上周五（67元/千克）小幅收敛，当前价差处在近1年价差绝对值波动区间中上位置，并处在最新60日平均值加减1个标准差区间上沿附近位置 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2025年02月09日 铜：多重逻辑驱动，价格偏强 季先飞 投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei015111@gtjas.com 报告导读： 单边：宏观和微观预期多重逻辑驱动，预计价格持续偏强 铜价可能持续偏强，主要因宏观和微观预期形成了共振。宏观方面，美国经济依然处于比较健康的状态，美国AI技术的发展需要大量的基础设施建设，将带动美国固定资产投资和提升投资信心。在美国经济良好的背景下，加征的关税可能会推动美国物价上升，从通胀端对价格形成支撑。从微观上看，国内逆周期的终端消费预期依然较强，且铜材企业原料库存偏低，利润处于历史同期低位，存在逢低买货的意愿。同时，铜精矿长单和现货加工费低位，冶炼持续亏损，全球范围的冶炼厂面临减产或停产的压力。嘉能可位于菲律宾PASAR铜冶炼厂已经停产，复产时间未定，可能使得全球供需平衡从过剩转为缺口。 宏观方面，美国2月密歇根消费者信心大幅不及预期，通胀预期爆表。美国1月新增非农就业人口大幅低于预期，但失业率意外下降。市场认为美国就业市场还有韧性，3月降息概率较低。中国1月财新服务业PMI下降，但延续扩张的态势。国务院批准，自2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税。 微观需求方面，春节后加工企业逐步开工，等待后续订单修复。铜价上涨使得精废价差扩大，但是拆解工厂和废品回收点工人尚未完全复工，再生铜供应量依然偏少。市场预期元宵节后再生铜拆解才全面恢复，并实现再生铜供应。但考虑到铜价持续偏强，再生铜持货商出货意愿可能不高。春节期间，电线电缆开工率弱于去年同期，与春节放假时间较长有一定的关系。春节后，电线电缆新增订单尚未完全显现，等待元宵节之后终端企业复工带来的新增订单。当前，电线电缆发电类存量订单依然较多，可维持企业近期生产需要。同时，电线电缆原料库存偏低，可能会逢低补库。精铜杆企业放假时间同比延长，成品去库节奏放缓，等待后期电线电缆订单恢复。铜管和铜板带箔企业陆续复工复产，但新增订单量依然有限。 供应方面，铜精矿现货紧张加剧，海外冶炼厂出现停产。本周铜精矿现货加工费TC为-2.7美元/吨，冶炼厂亏损为2300元/吨左右，亏损较上周有所扩大。海外冶炼企业减产或停产已经开始显现，嘉能可位于菲律宾PASAR铜冶炼厂已经停产，复产时间未定。国内冶炼厂生产压力增加，预计一季度国内铜产量同比增加，但环比下降。 供需平衡方面，国内铜社会库存增加；保税区库存增加；LME库存减少，注销仓单比例增加。国内春节放假，终端和铜材企业开工率下滑，原料补库减少，社会库存大幅增加。同时，保税区物流处于放假后恢复过程中，保税库货源向国内运输依然偏少。LME库存减少，注销仓单比例上升。从总库存看，春节后，国内社会库存增加明显，全球总库存回升。 整体来看，美国经济良好，通胀预期良好，且中国逆周期的终端消费预期依然较强，提升市场风险情 绪。基本面上，冶炼厂铜精矿供应更加紧张，海外有冶炼厂已经开始停产。国内季节性累库，但加工企业逐步开工，等待后续订单修复。在下游企业补库预期的支撑下，资金多头增仓的意愿较强。 风险点：美国特朗普关税政策扰动市场情绪。 （正文） 1.周度数据 2.参考图表 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，SMM，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 2025年02月09日 铝：下游逐步复工，观察累库高度 氧化铝：底部磨盘，现货向期货收敛 投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 王蓉 报告导读： 本周观点及逻辑： 节后第一周沪铝小跌开盘，随后重心上扬，伴随品种加权合约持仓同步抬升，传统有色板块亦多数呈现价量齐升的格局。我们此前在春节后的首日策略中提到，2月初因特朗普关税问题，市场交易模式转向一定程度的risk off，传统风险资产伦敦有色盘短时承压，但在影响传统有色定价的路径上有商榷之处——关税成本对海外市场的转嫁是否可能带来“再通胀交易”，我们认为这是在短期铝价承压后， 不排除后续可能获得的反向交易机会。从本周第一周的市场反馈来看，我们倾向于认为年后这波上涨行情或可依托于国内3月两会、海外“再通胀交易”、3-4月下游消费小阳春等宏微观交易主题，而获得一定周期的延续性。 春节长假铝锭社会库