建材建筑行业研究：新疆煤化工，顺风启航

新疆煤化工将进入高速发展期，“天时地利人和”皆备 （1）“天时”：煤炭资源大省、成本优势显著，新疆煤化工是新形势下能源安全的重要形式；（2）“地利”：水资源、运输问题逐步改善；（3）“人和”：煤炭及煤化工是新疆优势产业，“九大产业集群”中位列前位。 新疆煤化工经济性测算 （1）煤制气：受益煤价低成本优势，新疆项目具备经济性。我们以2024年新疆200-400元/吨的煤价中枢测算，新疆煤制气运输到福州的成本大致在2.25-2.92元/立方米，毛利率（已包含财务费用）在19-38%，新疆煤制气项目具备经济性。当前内蒙古动力煤价格在615元/吨，当煤价差在300-400元/吨时、对应煤炭带来的单立方米气成本差异在1-1.33元，新疆煤制气项目具备经济性、内蒙古不具备，核心成本差异来自煤价。 （2）煤制油：国家能源集团牵头投资，油价高于60美元/桶时、新疆项目具备长期竞争力。相较煤制气，煤制油项目经济性更易受国际油价影响，以2024年新疆200-400元/吨的煤价中枢测算，只有在油价高于60美元/桶时，才具备长期竞争力，同时除非布油价格长期超过80美元/桶，否则非新疆区域煤制油项目较难实现盈利。但我们认为，经济性并非是煤制油项目唯一的考虑因素，煤制油项目可起到能源安全“兜底”作用。 （3）煤制烯烃：经济性为重，受油价波动影响较大。煤制烯烃项目成熟度高于煤制油，只有在油价高于70美元/桶时，煤制烯烃才具备长期竞争力。 以数据为本，根据已披露的在建、计划、预研项目，新疆煤化工累计可能达6318亿元投资、预计5年时间陆续建设 根据我们不完全统计，仅考虑煤制气+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烃项目，新疆煤化工合计投资额可达6318亿元，其中，煤制气关注发改委预审通过、进展较快的3个项目（兴业集团、国家能源集团一期、天池能源一期），煤制油仍然以国家能源集团牵头投资（哈密一阶段煤制油工程总投资额达567亿元）。我们认为，煤化工项目预计将按照5年时间建设，主因系2024年起审批加速、预计2025-2026年陆续开工，“十五五”末前建设完成。 受益行业及标的梳理 受益行业及标的方面（第4章均有详细测算），（1）设备环节：建议关注硫回收+航天炉环节龙头，（2）EPC环节：中国化学、中国石化体系各有优势，建议关注弹性品种，（3）民爆：“煤化工->煤矿->民爆”逻辑传导，新疆市场持续扩容可期，（4）基建：铁路、水资源等建设拉动水泥、管道、矿卡等需求，（5）煤化工业主方。 风险提示 煤制气项目落地不及预期；国际油价大幅波动，煤制油、煤制烯烃项目落地不及预期；新疆区域竞争趋于激烈；煤制气、煤制油、煤制烯烃经济性测算与现实情况出入较大；建设周期导致煤制气经济性测算有较大误差；环评可能导致项目延期或导致成本上升。 1“天时地利人和”皆备，新疆煤化工进入高速发展期 1.1“天时”：煤炭资源大省、成本优势显著，新疆煤化工是能源安全的重要一环 新疆地区煤炭资源丰富，根据自然资源部发布的《2022年全国矿产资源储量统计表》，截至2022年底，我国煤炭储量2070.12亿吨，其中，新疆地区储量达342亿吨、占比17%，是我国第三大煤炭资源储藏地，具有埋藏浅、地质构造简单、开发条件良好、开采成本低等优势，开发潜力大。 新疆地区已成为我国新的煤炭保供基地。2022年5月，新疆人民政府印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，力争2025年煤炭产能达到4.6亿吨/年以上（2023年新疆煤炭产量已达4.57亿吨）。 新疆作为煤炭行业的重要保供基地，煤电、煤化工项目为疆煤提供消化渠道： 2019-2023年，新疆原煤产量CAGR达17.7%，远高于同期全国原煤产量CAGR的5.6%； 2024年1-10月，新疆原煤产量4.77亿吨、同比+20.2%，同期全国原煤产量43.22亿吨、同比+2.0%。 图表1：2024年1-11月新疆原煤产量同比+22% 图表2：2024年1-11月全国原煤产量同比+2% 疆外煤价中枢抬升，新疆坑口煤成本优势显著，提高新疆煤化工的经济性： 2024年（截至12月27日，本段同）京唐港山西产动力末煤全年均价为861元/吨，而2019年对应全年均价为592元/吨，随着其他传统煤炭基地新增供给偏少，全国整体煤价中枢较5年前有明显抬升； 2024年新疆哈密动力煤(Q6000)全年坑口均价为368元/吨，2019年对应全年均价为273元/吨，相较内陆区域、煤价上涨绝对值更可控。 图表3：全国煤价中枢明显抬升（单位：元/吨） 图表4：2023年后新疆煤价稳定（单位：元/吨） 能源安全角度，煤化工意义显著。我国天然气对外依存度达41%（2023年）、原油对外依存度达73%（2019年数据），在“富煤、贫油、少气”的背景下，发展煤制油/煤制气可减少对进口资源的依赖，新疆煤化工是新形势下能源保供的重要形式。2025年2月4日，国务院关税税则委员会公告自2025年2月10日起，将对原产于美国的部分进口商品加征关税，其中，对原产于美国的进口煤炭、液化天然气加征15%关税；对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税。 1.2“地利”：水资源、运输问题逐步改善 新疆地区煤炭资源与水资源的空间分布不均衡，大部分煤矿集中在准东与哈密矿区，需要水资源相匹配，例如哈密矿区煤炭资源丰富、但水资源匮乏，因此以“疆煤外运、疆电外送”为主，因水资源问题、前期煤化工项目较少。 《新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提及，重点推进实施阿克苏河、库山河等一批重大河流控制性水利枢纽和重大水资源配置工程，构建以蓄水为基础、节水为关键、调水为补充的工程网络体系。 图表5：新疆地区的部分主流矿区降雨量偏少（年均降雨量单位：mm） “一主两翼”铁路通道继续扩能，疆煤外运增量可期： 新疆“一主两翼”铁路通道，指的是以兰新铁路为主通道、临河至哈密铁路为北通道、格尔木至库尔勒铁路为南通道，①“一主”兰新铁路客专线投用后,兰新铁路功能转变为货运线路,承担疆煤外运主要运输；②“北翼”由临哈线、将淖线、乌将线构成，为提升“北翼”运力,新疆相继实施乌将线扩能改造、新建将淖线等工程；③“南翼”指格库线，2024年格库铁路新疆段扩能改造工程完工。2017年前新疆煤炭年外运量基本保持在1000-1500万吨，随着“一主两翼”铁路通道持续扩能，2020年后煤炭外运量明显增长，2017-2023年疆煤外运量CAGR达35.0%。 外部铁路亦有积极变化，重点关注中吉乌铁路建设进展：①2023年5月，中吉乌三方签署《关于就中吉乌铁路建设项目（吉境内段）可行性研究三方联合评审达成共识的谅解备忘录》，标志着项目可行性研究工作已接近尾声； ②2024年9月，中吉乌铁路公司揭牌成立；③据俄罗斯卫星社网站报道，吉尔吉斯斯坦总统扎帕罗夫2024年12月20日表示，中吉乌铁路将于12月27日开工建设；④2024年12月27日，中吉乌铁路项目启动仪式在吉尔吉斯斯坦贾拉拉巴德举行，标志该项目前期工作取得重大进展。 图表6：疆煤铁路外运量及yoy 1.3“人和”：新疆优势和产业，“九大产业集群”中位列前位 煤化工一直是新疆特色优势产业，在新疆“九大产业集群”中位列前位。新疆以“煤”为基，积极探索煤化工发展新版图，初步构建了以准东、吐哈、伊犁等为主的煤化工产业发展集聚区，和以煤制天然气、煤制烯烃、煤炭分级分质利用等为主的现代煤化工产业发展格局。随着新疆加快构建“九大产业”（原为“八大产业集群”，2024年新加入旅游产业）为支撑的现代化产业体系，以煤炭清洁高效利用为核心的煤化工产业驶入发展快车道。 2新疆煤化工经济性测算 2.1煤制气：受益煤价低成本优势，新疆项目具备经济性 我们以特变电工天池能源准东40亿Nm3/a煤制天然气项目（发改委预审通过，属于进展偏快的煤化工项目）为例，测算新疆地区煤制气的经济性： （1）煤炭成本：复盘2019年以来哈密动力煤坑口价，价格波动区间在200-550元/吨。在现有技术条件下，1吨原料煤可以生产约300立方米煤制气，按坑口价200-550元/吨测算，对应单立方米煤制气的煤炭成本在0.67-1.83元。 图表7：新疆哈密坑口价（元/吨） （2）折旧成本：以天池能源准东40亿立方米煤制气项目为例，总投资规模230亿元，此处我们简单假设15年折旧，对应单立方米煤制气的折旧成本在0.38元。 其中已考虑环保设备运行成本，参考新疆山能化工有限公司年产80万吨煤制烯烃项目，项目总投资208.58亿元，其中环保投资16.67亿元、占项目建设投资的8%。 图表8：煤制气项目单立方米折旧成本测算 注：此处我们取40亿立方米项目做测算，如果按照20亿立方米项目测算，单立方米折旧及财务成本会有较大出入。第3章统计煤制气共10个项目，1个20亿立方米、8个40亿立方米、1个60亿立方米。其中20亿立方米煤制气项目对应161亿元资本开支，而40亿立方米煤制气项目对应230-250亿元资本开支，主因系一期工程包含基础设施建设、二期无需重复基建建设 （3）其他制造费用：包括水、电、人工等，经过综合测算，我们预计单立方米煤制气水、电、人工等其他制造费用在0.15元。 ①水费，参考大唐克旗煤制气示范项目，每千标准立方米天然气产品原水单耗6.72吨（2018年数据，可能与在建项目存在一定误差），工业用水价格按照4.68元/立方米测算，则对应单立方米煤制气的水费成本在0.03元； ②电费，参考新疆广汇准东喀木斯特40亿方/年煤制天然气项目可研报告（全厂用电约261242kW，假设1天煤化工生产15小时、1年365天，对应单年耗电量14.30亿度），每标方天然气电单耗约0.36度，参考特变电工准东光储项目测算的平均上网电价在0.162-0.234元，我们假设准东区域后续电价均值在0.2元/度，则对应单立方米煤制气的电费成本在0.07元； ③其他成本包括人工等，此处无明确参考数据，我们假设单立方米煤制气的人工成本在0.05元。 图表9：煤制气项目单立方米水费成本测算 图表10：煤制气项目单立方米电费成本测算 （4）管道输送费用：西气东输三线西起新疆霍尔果斯口岸、东至福建省福州市，管道总长7378公里，年设计输气量300亿立方米，管道运输价格为0.1224元/千立方米·公里，我们测算单立方米煤制气管道输送费用在0.90元。 图表11：煤制气项目单立方米管道输送费用测算 （5）财务费用：总投资规模230亿元，按非自有资金比例70%、有息负债利率2.22%（参考陕西煤业2024年第五期科技创新可续期公司债券的票面利率区间在2.10-2.34%，取中值）测算，我们预计单年财务费用3.57亿元，单立方米煤制气财务费用在0.09元。 图表12：煤制气项目单立方米财务费用测算 （6）敏感性测算：根据福州市五城区居民生活用管道天然气第一阶梯销售价格为3.61元/立方米，各阶梯气价按1:1.2:1.5的比例相应调整。此处我们取3.61元/立方米为终端售价，①当新疆煤炭价格在200元/吨时，新疆地区煤制气到福州成本约2.19元（含财务费用，后同），对应毛利率39.27%；②当煤炭价格在300元/吨时，新疆地区煤制气到福州成本约2.52元，对应毛利率30.03%；③但是，当煤炭价格在500元/吨时，新疆地区煤制气到福州成本约3.19元，对应毛利率仅11.57%。 注意：测算仅供参考，不代表企业的实际数据 图表13：新疆煤制气项目毛利率测算 根据以上测算，我们得到2点重要结论： 以2024年新疆200-400元/吨的煤价测算，新疆地区煤制气运输到福州的成本大致在2.19-2.53元/立方米，毛利率（已包含财务费用）在21-39%，新疆煤制气项目具备经济性； 当前内蒙古煤炭价格在560-615元/吨（分别对应蒙东、蒙西价格），当煤价差在300-400元/吨时、对应煤炭带来的单立方米气成本