首席周观点：2025年第6周

刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：维信诺（002387.SZ）：重大资产重组有序推进，公司积极响应OLED中尺寸需求 公司拟进行重大资产重组收购合肥维信诺，助力巩固AMOLED国内领先地位。根据2024年12月26日公司的发布重大资产重组公告：上市公司拟向合屏公司、芯屏基金、兴融公司发行股份及支付现金购买其所持有的合肥维信诺40.91%股权，本次交易前，维信诺持有合肥维信诺18.18%股权。交易完成后，维信诺将持有合肥维信诺59.09%股权，合肥维信诺将成为上市公司控股子公司。标的公司在国内AMOLED领域的技术和量产优势明显，一方面其建设的第6代全柔AMOLED产线，是目前国内先进的中小尺寸平板显示产线，较上市公司目前已经建设完成的产线在技术上有进一步提升，可适应更高端的终端应用场景，提升上市公司在技术和产品上的竞争力；另一方面标的公司规划产能3万片/月，重组后可提升上市公司整体产能和资产规模，发挥规模优势，并在生产、研发、采购和销售等方面与上市公司实现较强的协同效应。本次交易对上市公司提升整体AMOLED出货规模、拓展下游客户和新型应用领域、抢占并巩固AMOLED国内领先身位具有重要意义。 AMOLED全球市场规模稳步扩大，渗透率持续提升，公司积极投建8.6代AMOLED产线。随着智能终端设备的发展以及其终端厂商对OLED显示面板的进一步认可，AMOLED全球市场规模稳步扩大，从智能手机领域向平板、笔电、车载显示面板等领域不断渗透。根据Omdia数据显示，2023年至2028年，预计IT产品AMOLED面板出货年复合增长率达56%，车载显示AMOLED面板出货年复合增长率达49%，AMOLED将进一步提升中尺寸增量市场份额。公司积极响应AMOLED中尺寸市场需求，布局高世代OLED产线，根据公司2024年8月30日公告，为积极响应AMOLED中尺寸市场需求，公司与合肥市政府签订了《维信诺第8.6代AMOLED生产线项目投资合作备忘录》，拓展以平板、笔电、车载等为代表的中尺寸应用领域。 公司产品量价齐升，2024年前三季度营收增长显著。2024年前三季度公司实现营业收入58.47亿元，同比增长41.95%；实现归母净利润为-17.97亿元，同比增长29.22%，产品量价齐升，盈利能力同比大幅改善。2024年前三季度公司整体毛利率为-8.05%，较2023年前三季度提升27.51 pcts，主因系产品价格上涨及产品结构优化。现金流方面较2023年前三季度有显著改善，得益于公司营收规模增大及销售回款增加，前三季度经营活动产生的现金流为5.86亿元，同比增加184.88%。受中尺寸AMOLED产品销售规模较大幅增加，公司营收增长显著。 公司盈利预测及投资评级：公司是手机OLED领军企业，受益于高端产品渗透与国产化进程，公司业绩迎来释放期。预计2024-2026年公司EPS分别为-1.61元，-1.03元和-0.11元，维持“推荐”评级 风险提示：（1）客户导入不及预期；（2）扩产进度不达预期；（3）OLED产品渗透不及预期。 参考报告：《维信诺（002387.SZ）：重大资产重组有序推进，公司积极响应OLED中尺寸需求》，2025-01-24 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业:2025年投资展望--流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现 我们自2019年至今持续深度有效的追踪黄金行业定价变化。2019-2024年，我们从1000美元/盎司附近明确提示黄金行业历史大底显现，我们在业内首个提出巴塞尔协议III提升黄金资本属性，我们对黄金行业定价逻辑进行细致拆分并且于黄金升至2000美元/盎司后再度在强市场分歧下坚定呼吁关注黄金资产的配置机会。当前，我们认为黄金在资本属性再定义下的定价逻辑质变将推动金价攀升至3000美元/盎司之上。 黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。 黄金供需：已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌。供需基本面将决定黄金定价的底部中枢，供需结构偏紧是2022年及24年5-6月金价显现强抗跌性的原因。 黄金供应：全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证。2013年全球矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2020年受疫情影响该数据已出现近5%的收缩。2011-2016年均产量增速+4.16%，但2017-2022年均产量增速仅为0.67%，2023年全球矿产金实际产量增速仅有0.53%。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在3420吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约75%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。此外，地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑导致矿产金生产成本的攀升，24年中旬全球黄金全部维持成本已升至1358美元/盎司，考虑到近两年新增项目融资成本的攀升及大宗商品价格的高企，预计全球黄金生产成本近两年将维持高位，意味着全球矿产金供给仍将呈刚性承压特点。 黄金需求：已经发生结构性质变，需求具有强韧性及强弹性。近十年黄金消费结构性变化显 示，央行及ETF消费增速增长明显；而珠宝首饰、金条金币和科技消费维持稳定特征。全球黄金年均消费量均值约4350吨，其中央行购金连续两年升至1000吨之上，推动黄金需求曲线右移20%以上并带动黄金现货溢价攀升；实物持仓ETF近两年受利率成本偏高影响而持续流出，考虑到利率市场常态化的回归，预计2025年开始将由净流出转至每年约450吨左右净流入，对后期黄金需求仍有10%以上的推动空间。 央行购金的最本质原因：巴塞尔协议III确定黄金在银行体系中由三级资产转为一级资产。巴塞尔协议III自2019年3月29日起：各国央行可以将按市值计价的黄金持有量计算为现金持有量。黄金成为与货币具有同等地位的一级资产，即可用以扩充资产负债表的核心资产。黄金货币属性强化，对美元形成趋势性替代。 黄金传统金融市场定价层面：避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。从1971年以来的数据观察，黄金在通胀率2%-5%及高于5%阶段的平均年回报率分别达到8.5%及22.5%，远高于同期商品平均涨幅。如果观察滞胀阶段，黄金是滞涨时期最佳的配置资产，年度平均回报率达到20%，远高于商品、债券及股票类资产。当前黄金价格未能有效反映通胀溢价，现货黄金定价仍将显现易涨难跌，远期黄金通胀平价价格或至3000美元/盎司之上。 风险提示：全球流动性超预期紧缩，央行购金节奏发生趋势性逆转，黄金现货大幅折价交易等。 参考报告：《金属行业2025年投资展望：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现》，2024-12-24 刘田田|东兴证券轻工纺服首席分析师 S1480521010001，010-66554038，liutt@dxzq.net.cn 商贸零售行业：春节消费活力足，2025重点关注兴趣消费 2025年春节整体数据良好，消费活力初现。2025年春节期间，全国消费市场呈现出强劲的增长态势。商务部数据显示，春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长5.4%，重点监测餐饮企业营业额同比增长5.1%。此外，全国重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上。 结构性亮点突出，服务消费爆发。餐饮消费方面，新华社2月2日的报道援引美团数据显示，“年夜饭预订”“年夜饭餐厅推荐”相关搜索量月环比提升256%，年夜饭线上预订量同比增长305%，1月以来，该平台“非遗”主题团购套餐订单量同比增长超2倍。电影票房方面，2025年春节档电影票房再创新高，大年初一票房为18.05亿元，观影人次为3515.12万。截至2月2日春节档电影总票房突破70亿元。春黄金珠宝方面，春节期间黄金价格涨幅较好，消费者购买黄金的热情高涨。我们认为随着消费代际变迁，即Z世代成为消费主力，推动各 种服务消费，尤其是悦己型服务消费的增长。 以旧换新政策在春节期间继续激发活力。随着消费品以旧换新政策落地，更多“换新”过大年成为春节一个重要现象。商务部数据显示，年初至1月31日0时，全国共收到2025年汽车以旧换新报废更新补贴申请5.7万份；消费者购买12大类家电以旧换新产品179.3万台，申请手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品购新补贴1714.5万件。 春节期间的消费趋势有望延续。未来消费趋势看，需求端短期政策需精准发力针对耐用品消费、农村市场等潜力领域，可加大以旧换新补贴、完善县域商业体系。创新加强供给创造需求，通过文旅IP打造、国潮品牌升级、银发经济开发等，培育新消费增长点。 展望2025年，政策有望持续激活消费市场活力，消费呈现出商品消费向性价比倾斜，服务消费向兴趣消费倾斜的趋势。2024年12月中共中央政治局会议表示要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。会议将扩大内需提升至重要位置，反映了提振消费的必要性和重大决心。根据各部门后续解读来看，创新型消费和服务型消费或为未来发展的主要方向。聚焦到2025年，我们认为消费整体呈现出以下特点：一是，整体的消费风格仍偏向理性和高性价比；二是，从“商品消费”转向“服务消费”，消费者更愿为健康、文化、情感体验付费。围绕“情绪消费”的赛道，如潮玩、美妆，以及会因此获益的线下零售渠道，和围绕“新”的赛道，包括新概念、新消费客群、新技术等在2025年预计有好的表现。 投资策略：未来建议关注以下细分赛道的机会：1、继续关注化妆品、医美悦己型消费。化妆品关注国货美妆龙头市场份额提升，医美行业渗透率提升带动市场扩容，关注新品上市后新增长曲线的打造。2、潮玩行业，“兴趣消费”的直接受益者。兴趣消费相关概念仍是消费增长的主力。直接生产或运营IP的品牌商和零售商是IP经济和谷子经济兴起的最大受益者，如泡泡玛特、名创优品等。 风险提示：消费需求不足，政策出台落地不及预期，市场竞争加剧等 参考报告：《商贸零售行业：春节消费活力足，2025重点关注兴趣消费》，2025-02-05 任天辉|东兴证券机械首席分析师S1480523020001，18810872791，renth@dxzq.net.cn 机械行业：人形机器人或解决定制化痛点 人形机器人有望解决定制化痛点。根据企业的杜邦分析模型，资产回报率为价格、销量和周转率的函数，价格对应着满足定制化的较高毛利率；销量对应着大批量生产的成本摊薄；周转率对应着提高生产效率的敏捷生产低库存。工业机器人的普及解决了低成本、批量化、大规模生产的痛点，而工业互联网利用传感器和互联网让生产设备互联，通过动态配置的单元 式生产，从过去落后的面向库存生产模式转变为面向订单生产模式，在一定程度上缩短了交货期，并能够大幅度降低库存，甚至零库存运行。当前工业生产的最后一个痛点在于低成本、大规模、及时性满足客户定制化的需求，而人形机器人作为人工智能的载体，以强大的灵活性和交互性将传统的笨重而固定的生产线嵌入到工业制造的各个环节，打通了消费者个性化需求的最后一公里。从整机成本来看，核心零部件分别是传感器、电机、丝杠和减速器。 传感器或存较强的差异化盈利空间。尽管传感器行业市场规模庞大，但是传感器行业需要较高的定制化程度，需要匹配产品进行长周期的逆向研发才能推出专用的传感器，通用化程度较低，没有大单品的逻辑，因此也提供了较强的差异化盈利空间。有望受益标的：柯力传感（603662）、东华测试（300354）。 电机需要高度定制化生产。目前电机市场参与者众多，电机型号纷繁复杂，针对人形机器人的电机需要高度定制化生产，目前供应链格局仍具有较大的不确定性。其