策略观点 - 特朗普不确定性

宏观：特朗普关税政策来得比预期更早，可能改变政策路径。近期中国经济有望延续复苏态势，住房与耐用品销售回升作为先行指标预示消费需求可能广泛改善；远期经济面临贸易战与政策刺激效应递减带来的下行压力，但逆周期的政策会因时因势而动。特朗普关税政策短期将推升美国通胀，延缓美联储降息，推高政策利率，打击美股，中长期则会抑制需求和削弱产业竞争力。因此，美债收益率曲线可能更加平坦化，长债收益率与美元指数可能先升后降。我们维持美联储6月和9月两次降息预测。 科技：受益全球手机/PC需求回暖、国内消费电子补贴、DeepSeek催化AI终端加速渗透以及AI服务器高增延续，我们预期科技板块有望继续跑赢市场，建议布局两条主线：1）DeepSeek和Apple Intelligence加速端侧AI推广落地，OpenAI宣布开发AI终端，国内补贴刺激需求，全球手机/AI终端将有望进入新一轮升级周期（手机/PC/穿戴/眼镜/智能家居）；2）服务器算力需求维持高增，GB200/300服务器/网络新架构升级，进一步推动ODM和零部件需求(銅链接/液冷/电源)。产业链方面，看好1)手机/AI终端产业链（小米/比电/立讯/瑞声/鸿腾/舜宇）受益国内补贴政策和DeepSeek/Apple Intelligence渗透，2) MR产业链(舜宇/丘钛/瑞声)受益AI智能眼镜放量，3)服务器产业链（比电/鸿腾/工业富联）受益通用服务器复苏和GB200/300新架构升级机会。建议关注小米集团（1810 HK，买入）、比亚迪电子（285 HK，买入）、鸿腾精密（6088 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）、立讯精密（002475 CH，买入）和舜宇光学(2382 HK，买入)。催化剂包括DeepSeek/Apple Intelligence发展、国内补贴政策、AI眼镜新品发布以及GB200/300服务器出货情况。 半导体：乐观。展望2025年，我们维持此前的三条投资主线推荐：1）人工智能主线；2）半导体产业链自主可控主题；3）高股息防御策略。人工智能和半导体产业链自主可控这两大主线是我们在2024年投资展望的首选，也是两个全年最受市场关注的投资主题。关于近期DeepSeek对AI产业链的影响，我们的观点是：1）短期影响：低成本且高效的模型变得可行，引发市场对算力需求的讨论，导致AI半导体产业链的股价在近期面临压力。2）长期影响：随着算力成本的超预期降低，有望推动AI投资回报率的大幅提高。这将会催生更多应用的诞生，推动人工智能的普及，最终将大幅提升全球算力的需求。所以，我们依旧看好AI基础设施产业链的发展。3）同时，低成本模型的广泛应用将利好国产算力产业链。首先，国内算力的需求将高速增长；其次，单一小模型对先进算力的需求有望降低；再次，地缘政治风险预计在AI领域仍将持续，我们相信这将大力利好国内算力产业链，如华为产业链。个股层面，我们继续看好两大主线中A股市场的代表标的：中际旭创（300308 CH）和北方华创（002371 CH）。另外，在“并购六条”、“科创板八条”等利好政策推动下，中国半导体行业的并购交易逐渐活跃起来。我们期待半导体行业将迎来一系列高质量的整合，进而带动行业的发展。因此，我们新增了第四个“半导体行业并购”投资主线。其他推荐：生益科技（600183 CH）、华虹半导体（1347 HK）、韦尔股份（603501 CH）、中兴通讯（000063 CH/763 HK）。 互联网：短期来看，股价变动仍由情绪主导，板块中的积极催化因素来自DeepSeek模型引发市场关注，而消极因素来自中美贸易摩擦的演绎。从DeepSeek的启示来看，其本质是对AI算法的效率优化，未来大模型竞争中对“算法效率”的关注或上升。展望而言，实质性的消费复苏或仍是板块估值结构性提升的关键驱动因素，而股东回报水平、盈利增速及确定性或为估值的关键支撑。在情绪带动的板块反弹中，有基本面支撑的高beta股票或有望跑赢，而全年从基本面维度我们仍建议关注三条主线：1）成熟业务的护城河及新发展空间，或有望驱动业绩及估值的双升：如受益新游发布的游戏板块、核心业务仍有进一步线上渗透空间的本地生活、AI技术赋能下广告效果提升及GPU云业务带来新增量的广告和云、变现率有提升空间且有望受益于增量促消费政策的电商；建议关注腾讯、网易、阿里巴巴、美团；2）盈利快速增长已较为充分被预期、但估值或有望进一步修复带来投资机会的板块：如OTA、短视频，建议关注快手；3）出海有望在中长期带来盈利和估值增量的板块，如电商、OTA。 软件及IT服务：AI相关的投资体量、短期对利润的影响及潜在的变现前景展望仍是中美软件板块的共同关注点。展望2025年，我们认为AI仍然是投资主线，受益路径有望从AI芯片以及AI公有云进一步传导到更多应用场景，包括B端和C端的应用软件。基础设施云板块关注供给限制逐步缓和下云业务增速的提升趋势及AI相关投资对利润率的影响情况、基础设施软件关注AI相关的营收的起量速度、应用软件关注AI相关应用的订阅收入带来的增量。大模型调用价格持续下探带动中小开发者基于更低成本的前沿模型的二次开发或有望推动AI应用的逐步繁荣、成为未来几年的投资主线。推荐买入金蝶国际（268 HK）和Salesforce（CRM US）。 医药：受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。丙类医保目录年内即将落地，创新药将借助商业医疗保险的覆盖获得更好的支付条件。我们认为丙类目录或将优先考虑国谈中通过了形式审查及专家评审，却最终未被纳入基本医保目录的药品，例如CAR-T等，国内创新药有望打开支付空间。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复。推荐买入药明康德（2359 HK, 603259 CH）、百济神州（ONC US）、信达生物（1801 HK）、联影医疗（688271 CH）、巨子生物（2367 HK）、三生制药（1530 HK）、科伦博泰（6990 HK）。 食品饮料、美妆护肤：在整体疲弱的环境下，必选板块得益于其防守型，估值及业绩有望得到支撑。啤酒方面，酒企信心逐步恢复，2024年12月同比增长+12%。春节期间，中高端啤酒在送礼和家庭消费场景表现亮眼，促销加剧的竞争格局下，润啤及青啤依靠推新延续高端化。我们预计，随天气变暖，餐饮渠道和夜场将会为中高端板块提供支撑。软饮方面，假期出行依旧为销量提供支撑。龙头市场份额自24年下半年以来持续集中，我们预计，2025年内低价竞争态势仍将延续，但水企出于利润考量不会加深价格战，农夫旗下绿瓶水终端市占逐步企稳，虽然对自身红瓶水的侵蚀短期内仍在，但公司整体包装水板块的销量和利润有望在进入3月舆情低基数效应下改善。零食板块来看，得益于客单价较低及新兴渠道发展稳健，终端和渠道同步利好高品质小零食持续增量。短期来看，符合消费者心智定位的零食替代性较低。春节旺季，头部品牌持续推新，以销售支持利润增长。美妆护肤方面，行业内国货效应进一步加强，珀莱雅（603605 CH）/韩束称霸天猫/抖音平台的格局基本稳固，在销售与利润端，头部企业已实现断层式领先。我们认为，在政策支持扩内需及消费升级暂缓的背景下，满足“情绪性消费的”高性价比类目仍是市场中短期内的核心驱动力。我们持续推荐短期盈利确定性 较高的公司。在美妆护肤品消费中，我们维持对珀莱雅（603605 CH）的“买入”评级；在食品饮料行业中，维持农夫山泉（9633 HK）和华润饮料（2460 HK）的“买入”评级。 可选消费：（未来三个月，维持同步大市）12月的消费数据来看，除了家电行业，其他普遍较为惨淡。但进入25年1月，各行业普遍都录得环比改善，我们认为是受惠于: 1)春节提前令消费前置，2)某些行业有国家补贴，加上春节连假较多，令消费氛围较好，3)天气虽然较去年暖，但过年前转冷及时，4)各大品牌都提前和加大力度促销等。分行业来说，体育用品和家电行业好于预期，服装和旅游-酒店行业符合预期，而餐饮行业则低于预期。展望1季度，我们的看法比较审慎乐观，但认为2月的消费数据很可能岀现回调，因为大环境不好、天气不利以及旺季的吸虹效应等因素都可能使得节日后的需求出现断崖式下跌。但品牌之间的表现也越来越分化，明显看到大品牌的策略和优势开始奏效。 我们推荐安踏(2020 HK，买入)、江南布衣(3306 HK，买入)、瑞幸咖啡(LKNCY US，买入)、百胜中国(9987 HK/ YUMC US，买入)、达势股份(1405 HK，买入)、亚朵酒店(ATAT US，买入)、海尔智家(6690HK/ 600690 CH，买入)、JS环球(1691 HK，买入)。 汽车：受去年第4季度以及春节假期的影响，1月公布新能源车销量的11家车企合计销量环比下滑41%，同比增长40%，其中小鹏（XPEV US/9868 HK，买入）销量超预期，小米仍维持超2万辆的月交付量，埃安由于去库存销量显著下滑。部分车企包括零跑（9863 HK，买入）、长城（601633 CH/2333 HK，买入）、广汽（601238 CH/2238 HK，买入）公布了4Q24的业绩预告，我们认为4Q24车企业绩分化加剧，其中吉利（175 HK，买入）、比亚迪（002594 CH/1211 HK，买入）和理想（LI US/2015 HK，买入）的业绩比同行更具韧性，小鹏净亏损有望环比收窄，零跑首次实现单季盈利，蔚来（NIO US，持有）净亏损仍可能环比扩大。新一轮“以旧换新”政策落地，“报废更新”政策扩大支持范围，将符合报废条件的燃油乘用车和新能源乘用车的登记时间分别延长1年和8个月，“置换更新”政策设定购买燃油乘用车和新能源乘用车补贴上限分别为1.3万元和1.5万元，预计本轮“以旧换新”政策对销量的拉动效应不会低于2024年。我们首选盈利持续改善和具备打造爆款车型能力的吉利汽车和小鹏汽车。 房地产和物管：乐观。TOP10房企的1月单月合同销售额同比下跌-1.5%，新盘供应缩减。重点开发商中，融创、远洋、华发和中海的单月合同销售分别同比增长81%、63%、48%和14%；新城、碧桂园、金地和旭辉的表现则相对较弱，同比变化分别为-72%、-63%、-59%和-52%。网签数据来看，受到春节影响因素，1月供求出现季节性回落。年初截至1月22日，30城新房/33城二手房的销售面积分别环比-37/-19%，分别同比+26/+19%。我们预计25年全年新房销售额增速-11%至7.0万亿，二手房成交额增5%达7.5万亿，正式超越新房成为行业主导市场。我们的预估主要基于：1）政策端：已出台政策效果尚有余温且多项措施正在落地中尚需时日观察，故推测短期内出台重磅政策（如更多一线城市解开限购等）可能性较小；同时收储等政策推进仍有难点，可能在25年较难大规模消化库存；2）供应端：土地供应规模大幅削减、开发商拿地强度大降导致后续优质可售资源减少；且配售型保障房供应增加可能分流部分需求；3）需求端：在新房交付担忧推动下需求继续像二手房转移等。选股方面：我们建议1）关注商业运营能力较强的标的如华润置地（1109 HK）、龙湖集团（960 HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济企稳迹象时零售业务较开发业 务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产；2）关注存量市场发展受益者。交易角度，贝壳（BEKE US）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升与其带来的装修业务机会。从服务角度，物业管理存量市场的长期受益者，建议关注如华润万象生活(1209 HK)、绿城服务(2869 HK)、保利物业(6049 HK)、滨江服务(3316 HK)、万物云(2602 HK)等; 3)开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。4)短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：国际紧张局势升级、购房情绪断崖式下跌、配股风险等。 保险：全年新业务价值有望延续强劲增长；中长期资金入市带动投资端前景