招财日报2025.2.7 美国经济/百胜中国、Thermo Fisher 公司4Q24业绩点评

宏观经济 美国经济- PMI显示经济放缓但仍有韧性 美国1月服务业PMI超预期回落但仍处于扩张状态，显示经济温和放缓但仍有韧性，分项指数显示服务业需求放缓、通胀回落但就业扩张，令部分投资者相信美国经济仍处于金发姑娘状态。制造业PMI时隔10个月重回荣枯线以上，需求、生产、就业、价格和进出口均明显回升，可能因为房地产与耐用消费复苏、供应链修复和关税预期下进出口抢跑效应，但特朗普关税政策可能为制造业未来前景蒙上阴影。 总体来看，PMI数据小幅减轻市场对通胀反弹的担忧，加上美国财长重申降通胀和不干预联储的承诺，美股和美债受到提振，但特朗普不确定性并未消失。由于近几个月美元利率反弹、汇率走强、美股波动增加和特朗普不确定性，未来两个季度美国经济和通胀可能温和放缓。但由于特朗普政策推升中期通胀不确定性，美联储对降息更加谨慎，预计3月和5月可能继续暂停降息，6月和9月可能两次降息各25个基点。 公司点评 百胜中国（9987 HK，买入，目标价：484.83港元）- 4季度基本面良好，25财年展望仍能乐观 24财年4季度业绩符合预期，基本面改善令人鼓舞。百胜中国24财年销售和净利润分别增长4%和10%，均符合招银国际/市场预期。24财年4季度销售额和净利润分别增长4%和19%，也基本符合预期。增长主要由外卖业务（+14%）推动，而堂食和外带下降2%。毛利率改善（原材料价格下降）和运营效率提升（人力、租金、广告、折旧等等）是利润增长的主要因素。此外，4季度同店销售下降1%，比3季度下滑3%有所改善，主要受客流增长（KFC/ Pizza Hut分别+3%/ +12%）的提振，但客单价仍有下调（KFC/ Pizza Hut分别-4%/-10%）。更重要的是，KFC/ Pizza Hut餐厅经营利润率也同比提升了1.3/2.0个百分点至13.3%/9.3%。 春节表现良好，但仍需保持谨慎。管理层提到2025年春节期间同店销售增长为正，受益于高性价比的产品和奥运冠军及热门IP的营销活动，表现好于市场预期。然而，考虑到宏观环境仍存不确定性，消费者在节后可能更 加谨慎消费，我们认为需保持审慎态度。 管理层对25财年的指引如下：1）系统销售增长约中单位数，2）原材料价格小单位数下降，3）人工成本小至中单位数增长，部分用来应对外卖骑手人工和外卖费用的增加，4）核心营业利润率基本持平或有小幅改善。 受惠于多个增长驱动因素的支持，我们对25财年仍然乐观。管理层预计25财年系统销售增长将快于24财年（中单位数，对比24财年的4%），但门店扩张节奏略有放缓（11%，对比24财年的12%），因此同店销售增长大概率会有改善，甚至转正。KFC的增长因素包括：1）外卖销售增长（配送费减低和小型订单的增加），2）新品推出（如香辣原味鸡），3）K-Coffee门店扩张（25财年预测门店数将达1,300家，可贡献约单位数的销售增长），4）2024年12月实施的客单价上调（近两年来首次，并未对客流造成负面影响），5）更高效的营销（在相同广告预算下通过AI优化ROI）。Pizza Hut的增长因素包括：1）Pizza Hut WOW门店扩张（性价比高、选址优越，能吸引学生、家庭等不同客群），2）耳目一新的新菜单（40款高性价比新品，预计能带动客流，因为低于50元的披萨销售在24财年的同比增长能达到50%），3）产品类别扩展（如披萨汉堡）。在利润率方面，毛利率有望继续改善（原材料价格下降和Redeye项目的延续），运营利润率也可通过简化、自动化、集中化和数字化等来提升效率。 门店扩张节奏保持稳健。24财年公司净增1,751家门店，快于1,500-1,700家的指引，其中KFC/Pizza Hut的加盟门店占比30%/10%。尽管增长率从23财年的13%放缓至12%，但更多门店的关闭只是战略调整的一部分，很多店不单能优化选址也能降低租金。25财年的目标是净增1,600-1,800家门店，资本支出预计为7-8亿美元，KFC/Pizza Hut的加盟门店占比将提升至40%以上/20%以上。 维持“买入”评级，上调目标价至484.83港元（前值：450.26港元）。新目标价是基于22倍25财年预测市盈率（维持不变），仍低于过去5年25倍的均值。目前公司股价估值为17倍左右，并不高，同时现金回报计划也有吸引力。 Thermo Fisher（TMO US，买入，目标价：690美元）-值得期待的2025年 Thermo Fisher (TMO)发布4Q24业绩，收入和经调整EPS同比增长4.7%和7.6%，分别比一致预期高1.0%和2.7%，各业务板块均呈现季度改善趋势。管理层预计25年收入同比增长1.4-2.6%，经调整EPS同比增长5.7-7.5%。 稳健的需求展望。公司在4Q24看到客户需求的显著回升，主要得益于持续的医药创新以及biotech融资的积极复苏趋势，并且这种积极的需求趋势预期将得以延续。TMO管理层表示从年初跟客户的沟通来看，大药企客户对于未来非常有信心，特别是受益于GLP-1药物的药企，此外，biotech客户对于未来的看法也是正面的。管理层非常有信心行业恢复至4-6%的长期增速区间，同时认为公司将以7-9%的内生增速增长并持续获得市场份 额。值得注意的是，为满足客户增长的需求，TMO的capex预计在25年将达到14-17亿美元，同比增长11%（按照中值计算），这将是capex在2021年后首次预计增长。 所有业务板块收入均取得增长。Life Science板块4Q24收入同比增长5.5%，是1Q22后首次正增长，得益于bioproduction和biosciences业务的增长。尽管受到中国市场需求慢的拖累，Analytical Instruments板块4Q24同比增长7.3%，为公司增长最快的板块，主要由电子显微镜、色谱层析和质谱仪业务驱动。Laboratory Products and Biopharma Services收入同比增长3.8%，由CDMO和research and safetymarket channel驱动，临床CRO收入同比低单位数增长。基于公司各板块的全球领先竞争力，我们有信心公司各板块收入增速在25年维持改善趋势。 中国将继续成为战略市场。24年中国市场收入同比低单位数增长，年内逐季度呈现改善趋势，相比23年的高单位数下降有显著复苏，表明中国市场企稳的趋势。管理层表示中国的设备更新刺激政策已经在4Q24产生了收入，且设备订单强劲。中国作为TMO的第二大单一市场，是公司重要的战略市场。考虑到中国政府不断出台的经济刺激政策，我们认为中国市场的企稳以及潜在复苏将是TMO业绩持续改善的重要催化剂。 维持“买入”评级，上调基于DCF估值的目标价至690美元（前值：670美元；WACC：7.32%，永续增长率：2.0%）。我们预计公司在2025E/ 26E/ 27E收入同比增长2.9%/ 5.3%/ 8.1%，Non-GAAP净利润同比增长5.6%/ 9.9%/ 10.6%，对应现阶段股价的经调整PE分别为27.7x/ 25.8x/ 23.0x。 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明及重要披露见招银国际官方网站： https://www.cmbi.com