财政专题：如何理解积极财政？

如何理解积极财政？——财政专题 分析师：张河生SAC编号：S0870523100004 核心观点 ◆2020-2024年公共财政支出持续未达到预算目标 ◆支出规模=赤字规模+收入规模+调入资金与使用结余；◆赤字率仅2020年（3.6%）较高外，其他均在3.2及以下；赤字规模在2020年大幅上移至3.7万亿以上，2021-2022年试图回归，但是2023-2024年再次大幅上台阶；◆2020、2021年收入还能分别超预算2500亿、5000亿左右；2022、2023、2024年则分别低于预算6000亿、500亿与4000亿左右；◆调入资金及使用结余2020年大幅增加后有所回落，但均在1.5万亿以上，远高于2018年以前的数千亿水平。 ◆2019年后全国政府性基金支出持续低于预算支出 ◆政府性基金预算收入+调入与结余资金+特别国债+专项债+特定国有金融机构与专营机构上缴利润=政府性基金预算总收入；总收入并不是全部用于支出； ◆2019-2021年，实际收入大于预算收入，但实际总收入更少比例用于支出；◆2022-2024年，收入不及预算，且用于支出比例下滑。 ◆社保基金账户收入常年超预算目标，滚存结余持续增加 ◆2025年更加积极如何体现 ◆2024年新发政府债券8.95万亿，按上述假设，我们认为2025年新发政府债券在13.64-15.34万亿之间，确实较2024年大幅度增加；◆2025年财政公共预算科目、政府性基金科目与社保基金科目三个账本总支出由2024年的不到50万亿提升到54万亿以上。 ◆风险提示：特朗普上台后，中美关系或迎来较大变化；中国经济复苏不及预期；居民消费意愿提升不及预期；民营企业投资积极性有待提高。 目录 SECTIONC o n t e n t 一、公共预算支出连续5年低于预算目标二、政府性基金支出连续6年低于预算目标三、社保基金收入常年超预期，余额持续增加四、“更加积极”如何体现？五、政策效果与风险提示 一、公共预算支出连续5年低于预算目标 1 2020-2024年公共财政支出持续未达到预算目标 ◆2020-2024年公共财政支出均未达到预算目标 ◆2020年以来，实际支出规模与增速均低于预算目标；◆2023-2024年实际支出规模与预算支出规模差距很小；◆支出规模=赤字规模+收入规模+调入资金与使用结余。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1 2020-2024年公共财政支出持续未达到预算目标 ◆赤字规模2020年大幅增加，2021-2022年下降，2023-2024又提升 ◆赤字率仅2020年（3.6%）较高外，其他均在3.2及以下； ◆赤字规模在2020年大幅上移至3.7万亿以上，2021-2022年试图回归，但是2023-2024年再次大幅上台阶。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1 2020-2024年公共财政支出持续未达到预算目标 ◆收入端2022年后持续低于预算 ◆2020、2021年收入还能分别超预算2500亿、5000亿左右；2022、2023、2024年则分别低于预算6000亿、500亿与4000亿左右； ◆调入资金及使用结余2020年大幅增加后有所回落，但均在1.5万亿以上，远高于2018年以前的数千亿水平。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2 2024年财政支出接近完成预算目标 ◆2024年1-12月实际情况 ◆2024年1-12月，公共财政收入为21.97万亿，累计同比增长1.3%，低于预算的增长3.3%（22.40万亿）； ◆2024年1-12月，公共财政支出为28.46万亿，同比增长3.6%，低于预算的4.0%（28.55万亿）； ◆虽然2024年收入不及预算目标4000亿左右，但是赤字规模增加，调入资金及使用结余保持较大规模，实际支出规模得以接近预算支出规模。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 二、政府性基金支出连续6年低于预算目标 1 2019年后全国政府性基金支出持续低于预算支出 ◆2019年后全国政府性基金支出持续低于预算支出 ◆政府性基金预算收入+调入与结余资金+特别国债+专项债+特定国有金融机构与专营机构上缴利润=政府性基金预算总收入； ◆总收入并不是全部用于支出。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1 2019年后全国政府性基金支出持续低于预算支出 ◆原因 ◆2019-2021年，实际收入大于预算收入，但实际总收入更少比例用于支出； ◆2022-2024年，实际收入不及预算，且占实际支出的比例下滑。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2 2024年政府性基金支出距离预算目标有差距 ◆政府性基金预算支出2024年同比增速大幅提升 ◆2024年全国政府性基金预算收入70802.05亿元，增长0.1%； ◆加上上年结转收入391.87亿元、超长期特别国债收入10000亿元、地方政府专项债务收入39000亿元，收入总量为120193.92亿元；2024年全国政府性基金预算支出120193.92亿元，增长18.6%。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2 2024年政府性基金支出距离预算目标有差距 ◆1-12月实际情况 ◆2024年1-12月，政府性基金收入为6.21万亿，累计同比下降12.2%，低于全年预算的增长0.1%（7.08万亿）； ◆政府性基金支出增速提升明显可能是专项债与特别国债加速发行与使用导致。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 三、社保基金收入常年超预算目标，余额持续增加 1社保基金账户收入常年超预算目标，滚存结余持续增加 ◆社保基金实际收入常年超预算目标，支出与预算互有胜负 ◆除2020年疫情外，其余年份实际收入大于预算收入； ◆实际支出与预算支出互有胜负。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1社保基金账户收入常年超预算目标，滚存结余持续增加 ◆社保基金滚存结余超预算目标，持续增加 ◆除2020年外，社保基金账户滚存结余逐年增加，且大于预算目标。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 四、“更加积极”如何体现？ 1历年都是积极财政政策 ◆历年都是积极财政政策 ◆2025，要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策“组合拳”；◆2024，积极的财政政策要适度加力、提质增效；◆2023，积极的财政政策要加力提效，年初财政赤字率按3%安排，年中因灾害等情况，四季度经批准提高到3.8%左右；◆2021-2022，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续等；◆2020，积极的财政政策要更加积极有为，大力提质增效，加大逆周期调节力度，增加政府投资，发行抗疫特别国债，减税降费等。 2 2025年更加积极如何体现 ◆2025年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策“组合拳” ◆一是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度；◆二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑；◆三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲；◆四是持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展；◆五是进一步增加对地方转移支付，增强地方财力，兜牢基层“三保”底线。 2 2025年更加积极如何体现 ◆安排更大规模政府债券 ◆假设2025年名义GDP同比增速为4.6%； ◆2025年赤字率若提升至3.5%，赤字规模4.94万亿；若提升至4.0%，赤字规模5.64万亿； ◆我们认为2025年新发专项债规模大概率提高至6.7万亿以上，扩大使用用途，提高专项债用作资本金的比例； ◆我们认为2025年继续新发行特别国债，且规模有可能提升至2-3万亿，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设； ◆2024年新发政府债券8.95万亿，按上述假设，我们认为2025年新发政府债券在13.64-15.34万亿之间，确实较2024年大幅度增加。 2 2025年更加积极如何体现 ◆2025年财政总支出由2024年的不到50万亿提升到54万亿以上 ◆2024年公共预算科目、政府性基金科目与社保基金科目三个账本预算支出51.25万亿，实际支出49.29万亿； ◆由于赤字规模可能大幅提升，假设公共财政收入预算同比增长2%，2025年公共财政支出达到22.41+4.94（5.64）+2.00（2万亿调入与结余）=29.35（30.05）万亿； ◆我们认为2025年政府性基金收入预算与2024年实际政府性实际基金收入相当，我们假设为5.7万亿，考虑特别国债与专项债金额，2025年政府性基金支出将达到5.7+2.0（3.0）+6.7=14.40（15.40）万亿； ◆假设2024年社保基金实际收入等于预算收入，2025年社保基金预算收入同比增长4%，且收入中只有90%支出，2025年社保基金支出将达到11.00万亿； ◆三者合计54.75-56.45万亿。 3政府债券募集资金使用用途 ◆特别国债构成 ◆两重金额扩大，两新范围扩大； ◆专项债构成 ◆使用用途扩围，用作资本金比例提升； ◆使用用途分类中其他类大多数是在8-10月份发行，我们认为主要用于收购存量商品房以及收储土地。 3政府债券募集资金使用用途 ◆设备更新扩围电子信息、安全生产、设施农业等 ◆增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模； ◆继续支持工业、用能设备、能源电力、交通运输、物流、环境基础设施、教育、文旅、医疗、老旧电梯等，扩展至电子信息、安全生产、设施农业等领域； ◆加力实施设备更新贷款贴息，在中央财政贴息1.5个百分点基础上，国家发展改革委安排超长期特别国债资金进行额外贴息； ◆扩围支持老旧营运货车和农业机械报废更新 ◆将老旧营运货车报废更新补贴范围扩大至国四及以下排放标准营运货车； ◆将水稻抛秧机、采棉机、田间作业检测终端、植保无人机、粮食干燥机（烘干机）、色选机、磨粉机纳入报废更新补贴范围； ◆提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准，更新车龄8年及以上的城市公交车和超出质保期的动力电池，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元。 3政府债券募集资金使用用途 ◆消费品以旧换新扩围小家电以及消费电子 ◆继续向地方直接安排超长期特别国债资金，用于支持消费品以旧换新； ◆扩大汽车报废更新支持范围；将符合条件的国四排放标准燃油乘用车纳入可申请报废更新补贴的旧车范围 ◆加力支持家电产品以旧换新，继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品以旧换新，将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围； ◆实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品（单件销售价格不超过6000元），按产品销售价格的15%给予补贴； ◆积极支持家装消费品换新，加大对个人消费者在开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造过程中购置所用物品和材料的补贴力度； ◆加快推进电动自行车以旧换新。 3政府债券募集资金使用用途 ◆加力支持“两重”建设 ◆2024年提前下达今年约1000亿元项目清单；据发改委，近期将再下达一批项目清单，推动尽快形成实物工作量； ◆一是政策支持力度更大，不仅在资金上通过超长期特别国债等方式提供保障，还将加强财政和货币金融工具的协同配合； ◆二是政策支持范围更大，支持更多跨区域、跨流域的重大标志性工程、区域间交通基础设施互通建设，如全国大中型灌区、大中型引调水工程、重点都