25年两轮车行业前瞻专题：两轮车市场共识与分歧展望

——25年两轮车行业前瞻专题 （爱玛科技603529.SH/雅迪控股1585.HK/九号公司689009.SH） 2025. 02. 05 分析师：邓欣S0010524010001dengxin@hazq.com分析师：成浅之S0010524100003 chengqianzhi@hazq.com联系人：唐楚彦S0010124070002 tangchuyan@hazq.com 华安证券研究所 核心结论 年初各类政策相继发布，当前市场已一致预期25年板块需求转好与格局优化。1月随新国标以及以旧换新两大重磅政策正式落地，板块即将步入验证阶段；共识能否超预期兑现，将进一步决定股价走向和高度。当前分歧点主要集中在25年需求高度、份额拉锯以及盈利兑现三方面，本文提供核心研究结论如下： ü1.13和1.23两项政策正式稿皆更为完善，利好实质经营，24年的政策扰动和执行掣肘不复存在。 ü25年补库带来厂商出货优于终端动销，Q1节后销售将成板块第一催化节点；我们预期H1国补刺激渠道集中补库旧国标车，H2将有新国标车的提货刺激。 ü格局集中带来另一增量，参考CR10及白名单份额，长尾出清空间介于10%上下，出清节奏取决于合规执行力度。 ü谁能抢占更多份额？上轮新国标期结果，格局红利于CR2集中释放；近年价格战/高端化始终并存，头部梯队竞争也在拉锯，结合定价优势/扩店动机/推新节奏短期展望，爱玛增长受益相对确定，雅迪大概率边际回暖。 ü总体均价受益产品结构抬升，新国标车成本亦小幅抬升，单车盈利的不确定性在于旧国标车压制（价格更低和小品牌可能的低价竞争），考虑最新政策已有平横（新国标车补贴更多），我们认为并无下滑风险。 我们认为：立足25年，需求转好与马太效应有望带来全年板块强β，具体投资催化可看Q1补库效应、旺季以旧换新和H2新国标车试销等重要刺激信号，把握行业投资三重催化。 投资建议：爱玛科技（增长及受益相对确定）、雅迪控股（恢复弹性为超预期点）、九号公司（差异化成长持续）。 风险提示：政策执行/需求不及预期；品牌竞争加剧；三方数据失真；数据测算偏差 目录目录 2024：预期先行能否兑现？01. 2025：市场分歧如何走向？02. 股价回顾：预期先行、业绩平淡 24年股价可见：预期引领头部公司股价先行。 政策主导4月/7-9月两次行情：24年重点政策（新国标+3个标准+白名单+以旧换新）在4月及7-9月密集发布，政策点火下，市场预期两轮车25年再现需求转好与格局优化，对应雅迪爱玛于4-5月/7-9月集中上涨； 股价回顾：预期先行、业绩平淡 24年业绩可见：24Q1-3/全年头部公司经营整体平淡。 行业表现：我们认为24年行业偏弱的原因①终端需求疲软、②H1国检的一次性影响、③全年政策切换及H2认证影响提货。公司表现：除九号外整体平淡，雅迪因渠道调整及自身经营变革，业绩弱于同业，但也带来25年更高预期。立足25年：市场预期能否超预期兑现，将进一步决定股价的走向和高度。 新国标政策的“边际增量” 1月13日正式“新国标”较意见稿的核心增量在于：延长交接过渡期，以保25年切换顺畅。 变化点：❶过渡期：生产由6个月延至8个月，旧国标生产截至25/8/31、销售截至25/11/30。❷北斗模块：所有电动车加装通信模块，但商业车要求北斗模块、民用可选。维持点：限塑、防篡改、整车质量放松、不强制安装脚踏等要求。 以旧换新政策的“边际增量” 1月23日正式“以旧换新”较24年的核心增量则在于：扩容加码力度和优化执行掣肘。 变化点：❶扩容补贴对象：对换购铅换锂和新国标加大补贴，鼓励首购新国标补贴，鼓励购买白名单企业新车。❷拓展收旧范围：来源明确、配备车载电池的旧车均可参加（含无牌车），换新补贴不含旧车售卖。❸简化补贴流程：鼓励支付立减、不与上牌挂钩、门店提供售旧换新辅助上牌等一站式服务。❹简化门店审核准入：各地自主确定销售门店（含个体工商户）和回收企业目录（不少于2家），换新售价不高于前1个月均价。 总结来看：两项政策的正式稿皆更完善，利好实质经营，24年的政策扰动和执行掣肘将不复存在。 PART1 2024：预期先行能否兑现？ 预期共识①：以旧换新驱动需求转好 我们认为： ü25年行业增量的最大看点在于“以旧换新”的边际拉动。 ü新国标带来的增量意义预计低于上轮。区别在于，19年新国标规范电自电摩带来大量强制换车需求；25年新国标由安全性主导，更偏补丁升级，强制替换的意义不可同日而语。 我们中性预计，25年以旧换新可为行业带来10-15%增量。 ❶参考24年10-12月以旧换新月均销量45万台，预计25年换新销量可达540万台（参考24年销量4920万台，对应增速约10%）；考虑国补扩容加码，参考12月单月销量，若以单月60万台线性外推，预计25年换新销量可达720万台（对应增速约15%）。 预期共识①：以旧换新驱动需求转好 若再考虑以旧换新核心目的“对存量锂电车型风险隐患的处置”，亦可对应25年约20%的可观增速空间。 ❷参考当前存量锂电车的前置替换需求（从补贴铅换锂、锂电池健康评估等可见），若以电动两轮车3-5年替换周期计，25年对应潜在可替换的存量锂电车达2271万台（21-22年合并，对应年均销量约有20%增速空间）。 预期共识②：马太效应仍有空间 我们认为： ü基于行业现存格局，行业CR10已近90%，长尾企业出清将为头部梯队带来另一增量空间。ü从白名单企业份额，14家入围企业销量合计占比85-87%，同样带来约10%的出清空间。 新国标、国补及白名单政策皆有望提升行业集中度。新国标从严要求生产厂商质保，需具备整车及关键部件生产、检测及质控能力；以旧换新虽不与白名单强制挂钩，但鼓励购买白名单企业新车；本轮合规红利下，消费者与经销商将给与头部品牌更高的信任度。 预期共识②：马太效应仍有空间 聚焦CR2: ü上轮新国标期份额变化显示(19-23年)：格局红利于CR2集中释放，带来“CR2从30到50%，CR2之余皆被稀释”的结果。 我们假设本轮政策变革推动行业尾部出清5/7/9%、腰部出清1/3/5%，即能带来格局集中度CR2由50%提至56-64%，CR10由85%提至90-94%的结果。 PART2 2025：市场分歧如何走向？ 市场分歧①：补库节奏是否变化 综上：24年行业需求滑坡三大因素中（①需求疲弱②国检影响③政策切换），国检影响和政策切换等一次性因素已不复存在，25年需求高度取决于政策和库存两大变量的弹性；考虑政策带来需求转好+格局优化已有共识，1月也已落地（超预期加码）；当前补库有望成另一待落地催化（节奏效果等尚未形成共识）。 我们认为：25H1的补库需求，带来厂商出货进一步优于终端动销。 ü春节后销售将成第一验证/催化节点：24年库存触底+1月政策落地，厂商旺季前开启铺货，更有2月春节错期返工助推；ü后续将看厂商推新节奏：我们预期H1国补刺激渠道集中补库旧国标车，H2将有新国标车的提货销售验证。 市场分歧①：补库节奏是否变化 更需强调： ü年初头部公司对政策反应已更为顺畅（11月换标预演爱玛最优、1月雅迪已追赶拉平，认证阻力不再）； ü新旧国标的产品差异（更贵、更重）也支撑Q1旧国标补库成为催化。 爱玛：24年经营稳健推新积极，3C认证数量领先，开年补库确定度高。 资料来源：中国质量认证中心官网，华安证券研究所五星钻豹注：数据截至2025年1月20日。 市场分歧②：头部之间份额竞争 格局集中再现，市场关注谁能抢得更多份额。 近年核心梯队步入竞争分化：从近年头部公司业绩量价反复可见（价格战和高端化并存），行业已在产品/渠道/产能/上游等开展全方位竞争，短期份额我们可参考推新节奏、渠道策略、定价诉求加以预判。 ü推新节奏：雅迪因24年渠道调整预计对推新最为积极时点更早；爱玛重在以旧换新，预计新品Q1发布；九号与爱玛类似；ü渠道承接：从增速看，爱玛、九号25年扩店动机更强，叠加单店销量处行业前列；雅迪、爱玛当前渠道最多，资质及数量更易承接国补红利； ü定价承接：考虑国补核心拉动3000元主流价格带需求，雅迪、爱玛的大众性价比定位和SKU分布更易承接换车需求。 市场分歧②：头部之间份额竞争 我们认为： 综合价格优势&扩店动机等，当前爱玛的份额提升相对确定、雅迪的积极诉求（产品策略调整+积极推新+渠道运营及研发投放积极提效）大概率牵引份额边际回暖、九号则紧抓年轻化心智壁垒进一步从二线突围；同时市场也需警惕，濒临出清的小品牌借旧国标车低价竞争以阶段性争取份额的局面。 反观近年价格战和高端化并存，反映一方面打造差异化产品才是优秀品牌占领用户心智的核心策略（诸如九号智能化、雅迪冠能、爱玛Max、台铃云动力）；另一方面直面大量传统玩家，价格或性价比竞争又是品牌方保护份额的有力方式。 最终份额，取决于品牌方需求挖掘和经营能力的长期差异。 市场分歧③：盈利弹性能否兑现 我们预计，25年行业均价受益产品结构抬升：供给端新国标车成本小幅抬升、需求端国补拉动产品结构升级；单车盈利的不确定性在于：全年存在旧国标车的价格压制（12月停止销售），以及考虑小品牌可能出现的低价竞争（借旧国标车低价竞争以阶段性争取份额）； 考虑政策出台已有平横（对新国标车补贴更多），我们认为单车盈利至少短期无太大下滑风险。 市场分歧③：盈利弹性能否兑现 长期盈利仍需关注：产品结构提升（外观升级+四电升级+智能升级）在3-5年维度能否传导顺畅。ü拉长3年，CR3品牌（雅迪、爱玛、台铃）3K及4K+中高端价格贡献度皆有可观提升，外观和四电打造已成核心手段；ü更有九号、小牛直接主打4K+定位，预计进一步加速轻智能化的下放普及;ü从单车看，雅迪均价不输行业但单车净利低于爱玛，如改善α释放意味着更大的盈利空间，盈利弹性释放的具体落地亦是公司值得关注的超预期点。 市场分歧④：高端九号能否受益 市场担忧九号定位高端未能充分受益本轮β，我们提示新变化下25年白名单扩大+国补加码+公司推新拓店的几重预期差: ü白名单增补可能：公司生产能力和产品品质合格，25年存纳入白名单可能；ü4k+边际受益：考虑补贴扩容及江苏湖北已先行加码中高端补贴力度，九号RideyPower智能铅酸系统保障电池安全和提升续航、所有产品基本配备4G北斗，生产成本将无明显压力，相关产品有望于政策替换中受益；ü公司推新拓店：产品推新（向上升级+向下拓圈），25年新品将搭载真智能3.0技术（EPS车身稳定、AI视觉辅助、Moledrive2.0等强化智能优势），并发力女性与大学生，通过技术下放IP联名向更广圈层扩展；渠道进取，预计24年门店7000+较上年约4500家已有大幅提升，25年预计进一步拓至9000家。 资料来源：品牌公众号，华安证券研究所 全文结论 25年开端，新国标及以旧换新两大政策相继落地，我们认为需求转好与马太效应有望带来全年强β，可看Q1补库效应、旺季以旧换新和H2新国标试销等重要刺激信号，把握行业投资三重催化。 投资建议： ü雅迪控股：恢复弹性为超预期点。25年看积极调整下的改革弹性，1月节奏已快速跟上，低基数低库存+渠道运营及研发投放效率提高之下，盈利弹性可期。预计25/26年收入+28%/+15%，归母净利润+103%/+18%，对应PE15/13X。维持“买入”评级。 ü爱玛科技：增长及受益相对确定。25年看稳定经营+深度参与以旧换新+积极拓店下的份额抢占。预计25/26年收入同比分别+22%/15%，归母净利润同比+22%/+18%，对应PE15X/13X。维持“买入”评级。 ü九号公司：差异化成长持续。25年看白名单扩大+国补加码+推新拓店三重预期差，并有望继续受益于产品差异化以及用户群体拓圈。预计25/26年收入同比分别+26%/20%，归母净利润+45%/+43%，对应PE23/16X。维持“买入”评级。 风险提示